中石化混改，好榜樣還是帶壞頭？

姚冬琴

傅成玉表示：我們帶頭搞的混改，與三中全會(huì)精神完全一致

有專(zhuān)家質(zhì)疑：不過(guò)是新瓶裝舊酒，新一輪混改不能這樣搞

有消息稱，中國(guó)石化銷(xiāo)售有限公司（下稱“中石化銷(xiāo)售公司”）引入25家投資者、引資1070.94 億元，將于今年11月中旬完成交割。自今年2月19日中國(guó)石化（600028.SH）發(fā)布公告，宣布啟動(dòng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)重組、引入社會(huì)和民營(yíng)資本，中石化開(kāi)始領(lǐng)跑新一輪“混改”。

8個(gè)月來(lái)，中石化的混改備受關(guān)注，盛贊、期許和質(zhì)疑紛至沓來(lái)。最近的一次，社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員張曙光公開(kāi)表示，民企參與中石化混改是“傻瓜才會(huì)干這種賠本又不賺吆喝的事情”。中石化官方微信平臺(tái)“石化實(shí)說(shuō)”隨后奮起反擊，稱“到底誰(shuí)傻，犯不著如此激動(dòng)，三年后見(jiàn)分曉”。

質(zhì)疑者非張曙光一人，更有甚者，稱中石化根本不像是“混改”，并沒(méi)有觸及公司制度及治理層面，更像是一次財(cái)務(wù)融資。有媒體引述財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀的話說(shuō)，“中石化在資本層面的引資合作，目前還看不出除了融資然后上市圈錢(qián)之外的意義?！绷?yè)?jù)其他媒體報(bào)道，在增資擴(kuò)股完成后，中石化銷(xiāo)售公司會(huì)啟動(dòng)港股上市計(jì)劃，初步預(yù)計(jì)明年上市。

專(zhuān)家稱：

中石化不是新一輪混改的方向

引進(jìn)投資者多數(shù)為財(cái)務(wù)投資者未觸及改善公司治理和破除壟斷

在年初啟動(dòng)混改之際，中石化集團(tuán)董事長(zhǎng)傅成玉曾表示，意向中的投資者主要有兩類(lèi)，一類(lèi)是戰(zhàn)略投資，即能為中石化帶來(lái)技術(shù)、管理、市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)，能讓公司增值的投資者；另一類(lèi)則是財(cái)務(wù)投資者。相比之下，中石化將優(yōu)先引入戰(zhàn)略投資者。

但9月15日出爐的中石化銷(xiāo)售公司投資者名單卻讓不少人感到困惑。25家投資者中，產(chǎn)業(yè)投資者以及與產(chǎn)業(yè)投資者組團(tuán)投資的共9家，投資金額326.9億元、占比30.5%。其余投資者為基金、險(xiǎn)資等財(cái)務(wù)投資者，如嘉實(shí)基金、工銀瑞信、華夏基金、中國(guó)人壽，以及專(zhuān)為此次增資在境外設(shè)立的PE軍團(tuán)，占據(jù)了投資者中的大部分名額。按所有制分類(lèi)，民營(yíng)資本11家，投資金額382.9億元、占比35.8%。

許多評(píng)論文章都指出，中石化引資、戰(zhàn)略投資者參股，它們的目的都只是為賺錢(qián)。而三中全會(huì)提出新混改的目標(biāo)，顯然是為了通過(guò)股權(quán)多元化，改革公司治理結(jié)構(gòu)，打破行業(yè)壟斷，實(shí)現(xiàn)國(guó)企的根本改革。由此觀察，中石化這次混改，不過(guò)是“新瓶裝舊酒”。

對(duì)此，中石化銷(xiāo)售公司方面并不認(rèn)同，該公司總會(huì)計(jì)師葉慧青在接受媒體采訪時(shí)表示，這些看似單純的財(cái)務(wù)投資者實(shí)際投資過(guò)很多零售、電商等產(chǎn)業(yè)，已獲得很多實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此能夠?yàn)殇N(xiāo)售公司提供有效的戰(zhàn)略決策。

國(guó)資委研究中心副主任彭建國(guó)在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)也表示，引入的投資者是產(chǎn)業(yè)型還是財(cái)務(wù)型，并非關(guān)鍵。“引入財(cái)務(wù)型投資者，即便要推動(dòng)上市，要撤離，前提也是必須把機(jī)制搞活，提升企業(yè)價(jià)值?！迸斫▏?guó)認(rèn)為，財(cái)務(wù)投資者往往更注重財(cái)務(wù)方面的監(jiān)管，同樣有助于國(guó)有企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

盡管認(rèn)為引入財(cái)務(wù)投資者無(wú)可厚非，但彭建國(guó)認(rèn)為，中石化的混改并非典范?！案母锉仨氂姓_的順序。應(yīng)該是先打破壟斷，再進(jìn)行混合所有制改革?！?彭建國(guó)認(rèn)為，加油站屬于行政壟斷，是因國(guó)家給的壟斷地位而獲取壟斷利益，因此，利益應(yīng)該是國(guó)家的，不應(yīng)該被利益集團(tuán)、個(gè)人分走，否則就可能造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

另外，中石化銷(xiāo)售公司此次混改，引入25家投資者，只占30%股份，單個(gè)股東最高占比不超過(guò)3%，最低者只有0.1%?！昂茈y形成制約的力量，還是國(guó)有股說(shuō)了算，還是不會(huì)跟原來(lái)國(guó)有企業(yè)有很大的變化。機(jī)制很難搞活?！迸斫▏?guó)認(rèn)為，“你可以說(shuō)它（中石化銷(xiāo)售公司）更多的是想要上市，（將增資擴(kuò)股作為）上市前的融資。如果說(shuō)作為混改來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)不是方向。”

中石化的戰(zhàn)略構(gòu)想：集團(tuán)總部管資本 經(jīng)濟(jì)實(shí)體市場(chǎng)化

事實(shí)上，梳理中石化董事長(zhǎng)傅成玉以往的國(guó)企改革思路可以發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)銷(xiāo)售公司從中石化分拆出來(lái)上市，或許是這次改革的題中應(yīng)有之義。

在一位中石化內(nèi)部人士看來(lái)，此次銷(xiāo)售公司的重組和引入社會(huì)資本，一方面是響應(yīng)了國(guó)家混合所有制改革的號(hào)召，同時(shí)更是傅成玉自2012年所訂立的專(zhuān)業(yè)化重組、整體改革設(shè)計(jì)的一部分。

中石化發(fā)給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“不是三中全會(huì)開(kāi)完后提出混合所有制，我們就帶頭搞，是因?yàn)槲覀冊(cè)趦赡昵耙呀?jīng)做了很多工作，正好與三中全會(huì)精神完全一致、完全吻合，我們也正好在那個(gè)節(jié)點(diǎn)宣布?！?/p>

傅成玉表示，將銷(xiāo)售公司拆分上市，在2012年、2013年間就開(kāi)始做準(zhǔn)備?！爱?dāng)時(shí)我們找了證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)。分拆在國(guó)外很普遍，但國(guó)內(nèi)A股沒(méi)有這個(gè)制度，證監(jiān)會(huì)非常支持。所以，我們這次宣布，說(shuō)下一步能上市，那是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)早就批準(zhǔn)了，允許這么做?！?/p>

專(zhuān)業(yè)化重組、單獨(dú)上市，中石化銷(xiāo)售公司的混改動(dòng)作，與傅成玉的改革思路是一脈相承的。

長(zhǎng)期關(guān)注中石化改革的民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友表示，傅成玉入主中石化之后不久，就開(kāi)始謀劃股份公司、煉化工程與石油工程三大業(yè)務(wù)板塊分別上市。其中，煉化工程板塊已于2012年在香港上市后。石油工程板塊重組正在加快，2014年9月12日，中國(guó)石化與儀征化纖（600871.SH）簽署《資產(chǎn)出售協(xié)議》和《股份回購(gòu)協(xié)議》，石油工程板塊整體上市取得重要進(jìn)展。此外，石油機(jī)械板塊將借殼江鉆股份（000852.SZ）上市。

如果再往前追溯，傅成玉在中海油總公司工作時(shí)期，就把石油公司和服務(wù)公司分開(kāi)，提出“石油公司相對(duì)統(tǒng)一，專(zhuān)業(yè)公司相對(duì)獨(dú)立，基地系統(tǒng)逐漸分離”的改革理念。2000年至2002年，傅成玉參與實(shí)施了中國(guó)海洋石油有限公司（0883.HK）和中海油田服務(wù)有限公司（601808.SH）的重組，并成功推動(dòng)兩家企業(yè)上市。

中石化發(fā)給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》的文字材料中，傅成玉表示，各專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域分拆上市后，“未來(lái)集團(tuán)公司要轉(zhuǎn)化成國(guó)家投資管理公司，從管資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣苜Y本。那么就形成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體部分都是市場(chǎng)化的，總部集團(tuán)就是個(gè)控股公司?！?/p>

仔細(xì)觀察中石化銷(xiāo)售公司這一輪混改，也會(huì)發(fā)現(xiàn)，上市計(jì)劃已現(xiàn)端倪。投資額最大、達(dá)100億元的單個(gè)股東嘉實(shí)基金，在招募說(shuō)明書(shū)中明確表示，“根據(jù)目標(biāo)公司（指中石化銷(xiāo)售公司）股東之間的協(xié)議，中國(guó)石油化工股份有限公司將盡合理的最大努力，促使目標(biāo)公司在本次增資完成后3年內(nèi)完成上市?！?/p>

中石化也在公告中稱，在本次引資完成3年后，如銷(xiāo)售公司尚未實(shí)現(xiàn)上市，若投資者轉(zhuǎn)讓銷(xiāo)售公司股權(quán)，中石化享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)；投資者在銷(xiāo)售公司上市完成后1年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的銷(xiāo)售公司股份；在銷(xiāo)售公司上市前，中石化在銷(xiāo)售公司中的持股比例不能低于51%。

上市事宜仍待中石化銷(xiāo)售公司董事會(huì)成立后商討決定。但傅成玉在2014年天津夏季達(dá)沃斯論壇間隙向媒體表示，“股東要求上市的話，經(jīng)過(guò)董事會(huì)和股東大會(huì)批準(zhǔn)就上市，而就目前的了解，他們都有這樣的要求。”

管清友表示，中石化銷(xiāo)售公司如果成功上市，將是石油行業(yè)破天荒地第一次將銷(xiāo)售板塊單獨(dú)IPO，而中石化與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、廣告公司等多家企業(yè)的合作將推動(dòng)下游銷(xiāo)售板塊轉(zhuǎn)型，未來(lái)中石化銷(xiāo)售板塊將形成一個(gè)全新的型態(tài)，不再是油品提供商，資本市場(chǎng)需要重新定義中石化銷(xiāo)售公司。

管清友甚至猜想，投資者中那些在開(kāi)曼群島等境外設(shè)立的基金，或許就是在為后期中石化銷(xiāo)售公司海外上市鋪路。

中石化官方微信平臺(tái)“石化實(shí)說(shuō)”在反擊張曙光時(shí)所說(shuō)的“三年后見(jiàn)分曉”，會(huì)是三年后上市的那一天嗎？

上市前業(yè)績(jī)壓力倒逼中石化市場(chǎng)化改革 非油業(yè)務(wù)成銷(xiāo)售公司增長(zhǎng)點(diǎn)

事實(shí)上，中石化銷(xiāo)售公司屬于中石化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2013年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14986億元，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)251億元；2014年1—4月，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4764億元，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)77億元。中石化公告中稱其“盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)回報(bào)率較高，在境內(nèi)成品油銷(xiāo)售領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位”，“按照加油站數(shù)量計(jì)，是中國(guó)最大、世界第二大成品油供應(yīng)商”。

中石化銷(xiāo)售公司的這次引資受到投資者高度認(rèn)可，但也給后期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升帶來(lái)了挑戰(zhàn)。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，由于油品銷(xiāo)售已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此中石化銷(xiāo)售公司未來(lái)的看點(diǎn)主要在非油業(yè)務(wù)。

8月25日，傅成玉在香港舉行的中石化中期業(yè)績(jī)推介會(huì)上表示，目前國(guó)際上非油業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額和毛利占比均為國(guó)內(nèi)的20多倍。中石化今后在發(fā)展優(yōu)勢(shì)油品業(yè)務(wù)的同時(shí)，將大力挖掘非油業(yè)務(wù)潛力，未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展便利店、汽車(chē)服務(wù)、O2O（互聯(lián)網(wǎng)線上與線下相結(jié)合）、金融服務(wù)、環(huán)保產(chǎn)品和廣告六大新興業(yè)務(wù)，逐漸從油品供應(yīng)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

中石化內(nèi)部人士對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示，中石化銷(xiāo)售公司此次引進(jìn)的9家產(chǎn)業(yè)投資者，包括大潤(rùn)發(fā)、復(fù)星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、雙維，均是在上述六大新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域能帶來(lái)互補(bǔ)與提升的公司。

中石化發(fā)給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“我們這次銷(xiāo)售引資僅僅是個(gè)形式，僅僅是改革第一步，后面更大的變化是在機(jī)制上的變化，真正的改革內(nèi)容，市場(chǎng)化和去行政化都在后面。”

有券商分析指出，按照增資金額和股權(quán)比例計(jì)算，中石化銷(xiāo)售公司目前估值高達(dá)3570.94億元，比市場(chǎng)此前預(yù)估的3000億元估值有較高溢價(jià)。此次引資對(duì)應(yīng)的市盈率（公司估值/公司凈利潤(rùn)）約為14倍，高于市場(chǎng)此前預(yù)期的11～12倍。如此高價(jià)入股，勢(shì)必對(duì)中石化銷(xiāo)售公司的業(yè)績(jī)有較高期望。

傅成玉表示：“上市必須做出業(yè)績(jī)，這就相當(dāng)于倒逼機(jī)制。上市之前市盈率必須得回到14倍以下（編者注：國(guó)際上一般石油銷(xiāo)售公司的市盈率約15至25倍）要讓估值倍數(shù)回來(lái)利潤(rùn)就得上去。上了市股票還得漲，必須讓大家都得盈利，這就倒逼管理者，要讓大家去拼命，去想辦法，把機(jī)制搞活。”