中國特色雙重委托代理與家族公司績效的關(guān)系研究

■ 彭 卉 副教授 宋 婷（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510520）

中國特色雙重委托代理與
家族公司績效的關(guān)系研究

■ 彭 卉 副教授 宋 婷（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510520）

與西方企業(yè)股權(quán)分散特征相反，我國企業(yè)股權(quán)顯著集中,不僅存在所有者與代理人之間形成的第一重委托代理關(guān)系,還存在大股東或控制性股東與外部中小股東之間形成的第二重委托代理關(guān)系,且后者往往體現(xiàn)得更為明顯,具有中國特色雙重委托代理問題隨之產(chǎn)生。本文以2012年在深圳證券交易所公開交易的211家中小板家族上市公司為樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建家族化管理與公司治理績效的關(guān)系模型，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，中國特色的雙重委托代理與家族公司績效的關(guān)系是因企業(yè)因發(fā)展階段而異，不能一概而論。

中國特色 雙重委托代理 家族企業(yè) 公司績效

家族企業(yè)的雙重委托代理問題

家族企業(yè)作為一類獨特的組織形式，頻頻走上了世界政治經(jīng)濟舞臺，備受矚目。2013年9月，上?！陡２妓埂分形陌姘l(fā)布“中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報告”，《福布斯》對家族企業(yè)的定義是所有權(quán)或控制權(quán)歸家族所有以及至少有兩名或以上的家族成員在實際參與經(jīng)營管理的企業(yè)（譚利等，2013）。家族企業(yè)是由家族成員共同擁有企業(yè)大多數(shù)控制權(quán)和剩余索取權(quán)，在企業(yè)中處于控制地位的一種企業(yè)形態(tài)。

本文認為，家族企業(yè)應(yīng)具備三個特征：第一，控制權(quán)家族化，即企業(yè)的實際控制人存在一人或幾人以上歸屬于同一家族，他們之間具有血緣或姻親關(guān)系；第二，所有權(quán)家族化，即企業(yè)實際控制人的家族成員通過直接或間接持有企業(yè)的股份數(shù)超過20%；第三，管理權(quán)家族化，即家族成員有一人以上在企業(yè)中擔(dān)任高管職務(wù)，并擁有相應(yīng)份額的股份。

著名學(xué)者羅斯（Ross.S.A, 1973）第一次提出了委托代理概念，他認為，如果當(dāng)事人雙方之間，其中作為代理人的一方代表作為委托人的另一方的利益來行使某些決策權(quán)，那么代理關(guān)系就隨之產(chǎn)生了（蔣犖，2012）。委托代理機制廣泛應(yīng)用于公司制企業(yè)，一般表現(xiàn)為所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突，卻忽略了外部眾多中小股東的共同利益訴求。

馮根福（2004）認為對以股權(quán)相對集中或高度集中的上市公司而言，雙重委托代理比單委托代理理論的解釋力更強，更有利于降低雙重代理成本和實現(xiàn)全體股東利益最大化。本文認同馮根福先生的觀點，中小板家族上市公司屬于絕對控股集權(quán)型企業(yè)，較適合用雙重委托代理理論進行闡述。

（一）第一重代理關(guān)系—股東與經(jīng)理人

委托代理關(guān)系實質(zhì)上是一種契約關(guān)系。公司制企業(yè)就是建立在這種契約關(guān)系上的一種現(xiàn)代組織形式，經(jīng)營者（經(jīng)理人）按自利行為原則追求自身利益最大化，卻違背了所有者（股東）實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)，由于效用函數(shù)的不一致及信息的不對稱性，經(jīng)營者可能會面臨道德風(fēng)險和逆向選擇的責(zé)難，與此同時，股東不得不承擔(dān)昂貴的代理成本和監(jiān)督成本來協(xié)調(diào)自己和經(jīng)營者的目標(biāo)，形成了所有者與經(jīng)營者之間的第一重委托代理關(guān)系。家族企業(yè)中的經(jīng)理人按來源不同可分為家族經(jīng)理人和外部經(jīng)理人，這使第一重委托代理關(guān)系更趨復(fù)雜。

（二）第二重代理關(guān)系—大股東與小股東

由于家族企業(yè)具備了控制權(quán)家族化、所有權(quán)家族化、管理權(quán)家族化這三個占絕大優(yōu)勢的條件，家族企業(yè)早已由家族成員所壟斷或操縱，股東之間的制衡作用完全失效。在大股東或控制性股東與外部眾多中小股東的利益沖突問題上，大股東是絕對的強者，極有可能會通過各種手段，如“隧道效應(yīng)”來侵占中小股東的財富。中小股東淪為弱者，必須積極尋找代理人來代表他們的利益行事。

（三）中國特色的雙重委托代理

西方傳統(tǒng)委托代理問題的研究側(cè)重于“單重”委托代理關(guān)系，即傳統(tǒng)的所有者與經(jīng)營者之間的矛盾與沖突，與西方英美國家股權(quán)分散、兩權(quán)分離的公眾公司的代理問題不同，我國家族企業(yè)的委托代理問題是有“雙重”之分的。馮根福、趙健（2002），鄭志剛（2004），嚴(yán)若森（2006）的研究都表明，基于西方傳統(tǒng)單委托代理理論的公司治理的分析，在很大程度上不能滿足股權(quán)集中條件下的代理問題，這也表明西方的單委托代理理論不適用于我國家族企業(yè)的委托代理問題。

家族化管理這一概念最早由Corbetta和Montemerlo提出，旨在反映家族參與企業(yè)管理、戰(zhàn)略決策的程度。Filatotchev等人指出，家族參與管理會使委托人與代理人的利益趨于一致，信息不對稱程度降低、委托代理成本降低，從而使組織內(nèi)的監(jiān)督、激勵等治理活動變得更有效率。

另一方面，也有部分學(xué)者認為家族化管理會使企業(yè)落后和無效率。家族治理模式會導(dǎo)致資本市場、公司控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場等外部公司治理機制的失效。

雙重委托代理與公司績效之間究竟是存在直線的正反向關(guān)系還是倒U型關(guān)系?

綜上，學(xué)者們的觀點尚未能達到一致。為了更深入細致地分析雙重委托代理對公司績效的影響，本文將從四個維度展開，分別是：業(yè)主權(quán)威、家族控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)偏離系數(shù)、家族持股比例、獨立董事比例。其中，業(yè)主權(quán)威重點反映雙重委托代理制下的第一重委托代理關(guān)系；家族控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)重點反映雙重委托代理制下的第二重委托代理關(guān)系。

假設(shè)檢驗及分析結(jié)果

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選取截止至2012年12月31日在深圳證券交易所公開交易的中小板家族上市公司。根據(jù)本文對家族企業(yè)的定義，在220家中小板家族上市公司中剔除了被ST以及停牌的9家企業(yè)（如002424貴州百靈等），共找到中小板家族上市公司211家，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、每股收益、托賓Q值、兩權(quán)偏離系數(shù)等財務(wù)數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫、證券之星等網(wǎng)站下載，部分非財務(wù)指標(biāo)如家族持股比例和公司規(guī)模均是查閱了相關(guān)企業(yè)2012年財務(wù)報表后獲得。

（二） 變量說明

變量及其定義見表1。

1.被解釋變量。上市公司的公司績效指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤（NR）、每股收益（EPS）、托賓Q值等。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤（NR）、每股收益（EPS）是企業(yè)常用的財務(wù)指標(biāo)，而托賓Q值是上市公司資本的市場價值與其重置價值之比，常被用來作為衡量公司業(yè)績表現(xiàn)或公司成長性的重要指標(biāo)。

2.解釋變量及研究假設(shè)。業(yè)主權(quán)威：受中國家族文化潛移默化的影響，家族成員內(nèi)部通常借助“業(yè)主權(quán)威”、“家族地位”等傳統(tǒng)家族倫理來協(xié)調(diào)關(guān)系，而不是僅僅通過市場上的正式契約來協(xié)調(diào)。業(yè)主權(quán)威，實質(zhì)是業(yè)主對企業(yè)占有長期的絕對控制權(quán)，這與創(chuàng)業(yè)初期兩權(quán)合一的特點吻合，業(yè)主具有較強的管理能力和創(chuàng)新意識，保證公司績效的不斷增長。假設(shè)1：業(yè)主權(quán)威與公司績效呈正相關(guān)。家族控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)：La Porta等人通過研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)的控股股東支配公司擁有的控制權(quán)通常大大超過其現(xiàn)金流權(quán)，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度系數(shù)（PLD）來衡量大股東控制上市公司的成本。兩權(quán)偏離系數(shù)越大，表明企業(yè)的控制權(quán)得到了放大，控制性家族實施控制所需的付現(xiàn)成本變小，使得控制性家族在金字塔結(jié)構(gòu)的庇佑之下任意剝削外部中小股東的利益，加劇控制性家族與外部中小股東的沖突。假設(shè)2：控制性家族的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度系數(shù)與企業(yè)績效呈負相關(guān)。家族持股比例：股東的持股比例在很大程度上決定了公司的控制權(quán)，同時也決定了股東之間的委托代理關(guān)系。而家族企業(yè)的集權(quán)性質(zhì)集中體現(xiàn)在“一股獨大”，家族企業(yè)雖然在凝聚力方面具有明顯的競爭優(yōu)勢且管理決策效率高，但其集權(quán)式的管理模式不利于形成正確的戰(zhàn)略決策，從而負面影響著企業(yè)業(yè)績。假設(shè)3：家族持股比例與公司績效呈負相關(guān)。獨立董事比例：獨立董事是獨立于公司股東且不在公司內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對公司事務(wù)做出獨立判斷的董事。獨立董事或外部董事制度是公司治理結(jié)構(gòu)在監(jiān)督方面的重大完善，可有效防止控制股東或管理者的內(nèi)部控制，從而損害公司的整體利益。假設(shè)4：獨立董事比例與公司績效呈正相關(guān)。

3.控制變量?？刂谱兞窟x取以下指標(biāo)：公司規(guī)模（CS）、員工規(guī)模（SS）。這是因為公司績效是絕對數(shù)的概念，只有在控制了公司規(guī)模的總體層面上，公司績效才具有可比性。

（三）數(shù)據(jù)分析

本文采用SPSS17.0對數(shù)據(jù)進行分析。

1.描述性統(tǒng)計。從表2可看出：211家家族上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為9.78%，高于同期全部上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率5.14%，也高于同期中小板的平均凈資產(chǎn)收益率7.34%；凈利潤均值為2.5億元，虧損企業(yè)數(shù)為7家，占3.32%；每股收益均值為0.55，為負數(shù)企業(yè)數(shù)為6家，占2.84%；反映企業(yè)價值的托賓Q值均值為1.76，極小值為0.76，極大值為7.75，內(nèi)部差異不是很大。業(yè)主權(quán)威是“0-1變量”，均值為0.38，說明當(dāng)代家族企業(yè)已逐步脫離董事長與總經(jīng)理兩職兼任的狀態(tài)；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)均值為1.17，極大值是2.54，說明兩權(quán)分離不普遍；家族持股比例均值達到46.79%，家族股權(quán)“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在；獨立董事比例均值為0.38，符合我國有關(guān)法律的規(guī)定。

2.相關(guān)性分析。由表3知：ROE、NR、EPS、TQ相互之間顯著正相關(guān)，因為它們都是衡量公司績效的指標(biāo)，具有一致性；ROE、NR、EPS這三個會計利潤指標(biāo)與CS和SS顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模、員工規(guī)模越大越有利于績效的提升，但TQ與CS和SS呈微弱的負相關(guān)，與預(yù)期不符；在表4的偏相關(guān)分析中；OA與企業(yè)績效呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得證；SCF對ROE和TQ有微弱正向影響，而對NR和EPS則有微弱負向影響，這可能是因為ROE和TQ較易通過股票市場被企業(yè)操縱，而利潤指標(biāo)較不易被企業(yè)操縱，能反映出企業(yè)真實的價值；FH和ID與公司績效呈微弱正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得證。

3.回歸分析結(jié)果。如表5所示，總體上，業(yè)主權(quán)威（OA）對公司績效有正向影響，假設(shè)1成立；兩權(quán)分離程度（SCF）與ROE和TQ正向相關(guān)，而與NR和EPS負向相關(guān)，一是因為數(shù)據(jù)收集不全導(dǎo)致統(tǒng)計特征不明顯，二是樣本的部分家族企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，部分處于發(fā)展成熟階段導(dǎo)致模型之間存在矛盾，而SCF的均值為1.17，表明樣本企業(yè)總體處于創(chuàng)業(yè)階段，此時兩權(quán)分離并不明顯。

理論界普遍認為兩權(quán)偏離度系數(shù)和公司績效成反比，本文認為只有處于創(chuàng)業(yè)階段的家族企業(yè)才適用上述結(jié)論；與假設(shè)3相悖，家族持股比例（FH）與公司績效呈微弱的正向影響關(guān)系；獨立董事比例（ID）與公司績效呈正向相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得證。

穩(wěn)健性檢驗：四個模型的方差膨脹因子VIF為1.778，VIF較小，說明由變量導(dǎo)致的共線性較弱；四個模型的DW檢驗值都較接近2，各變量間無自相關(guān)性，基本排除多重共線性和序列相關(guān)性的可能。另外，前三個模型的F統(tǒng)計量的值最小為4.259，并且在1%的置信水平上顯著，充分說明多元線性回歸的模型在整體上是合理的。

結(jié)論

在通常情況下，一般處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)往往是業(yè)主白手起家，兩權(quán)合一，兩權(quán)偏離系數(shù)較小，具有較高的業(yè)主權(quán)威性和較強的管理能力，此時，家族化管理能積極促進公司績效的提升，有利于企業(yè)的成長 、壯大。然而，步入成長期或成熟期的企業(yè)，面臨上市的機遇，引來眾多外部中小股東甚至大股東來共享家族企業(yè)中已被稀釋的利潤，業(yè)主權(quán)威逐步瓦解，家族化管理淪為公司績效的絆腳石，兩權(quán)分化極其嚴(yán)重反而能迫使業(yè)主積極與中小股東競爭，促進績效。

本文以嚴(yán)格定義的中小板家族上市公司為研究對象，在控制了公司規(guī)模和員工規(guī)模的基礎(chǔ)上，實證證明了家族化管理對公司績效的影響是因企業(yè)因發(fā)展階段而異的，不能一概而論，這也由樣本家族企業(yè)發(fā)展所處的生命周期與其相應(yīng)的家族經(jīng)營管理策略所決定的。

綜上所述，本文的實證研究證實了創(chuàng)業(yè)初期，業(yè)主權(quán)威與企業(yè)績效正向相關(guān)，兩權(quán)偏離系數(shù)與企業(yè)績效反向相關(guān)，家族持股比例與公司績效正向相關(guān)；發(fā)展或成熟階段，業(yè)主權(quán)威與公司績效反向相關(guān)，兩權(quán)偏離系數(shù)與公司績效正向相關(guān)，家族持股比例與公司績效反向相關(guān)；一般情況下，獨立董事比例與公司績效正向相關(guān)。

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F270

A

彭卉（1969-），女，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會計學(xué)副教授，研究方向會計理論與實踐。

宋婷（1990-），女，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向會計理論與實踐。