兩權(quán)分離度、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與權(quán)益保護(hù)的理論假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)

■ 李 曉（鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院管理學(xué)系 鄭州 451200）

兩權(quán)分離度、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與權(quán)益保護(hù)的理論假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)

■ 李 曉（鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院管理學(xué)系 鄭州 451200）

本文選取2010－2012年證券市場(chǎng)樣本企業(yè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)兩權(quán)分離水平、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與利害關(guān)系人保護(hù)之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，提升兩權(quán)分離度可帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)的低水平。兩權(quán)分離度與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)關(guān)系，表明在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下解決委托代理問(wèn)題時(shí)，激勵(lì)機(jī)制是公司治理不可忽略的重要舉措。

兩權(quán)分離 激勵(lì)機(jī)制 現(xiàn)金流量 權(quán)益保護(hù)

引言

兩權(quán)分離模式作為現(xiàn)代企業(yè)管理制度的必然選擇，可以有效提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。而股東是企業(yè)資金的重要提供者，往往缺乏充足的專(zhuān)業(yè)能力直接來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)與管理，由此委托具備足夠?qū)I(yè)能力的人來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在全球化背景下，二零零八年世界性的金融海嘯加之二零一一年的歐債危機(jī)，給全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)諸多負(fù)面影響。企業(yè)所有者嘗試探索可以實(shí)現(xiàn)參與性約束和激勵(lì)相容約束的激勵(lì)機(jī)制，以有效降低委托代理成本或規(guī)避委托代理問(wèn)題。此外，資本保值增值不能只停留在賬面上，公司治理問(wèn)題再次被推至風(fēng)口浪尖，成為實(shí)務(wù)界與理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。

基于以上現(xiàn)實(shí)考量，從保護(hù)利害關(guān)系人權(quán)益的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)兩權(quán)分離水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與利害關(guān)系人保護(hù)之間的關(guān)系，以求探索降低代理成本并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)，成為本文研究的立足點(diǎn)。本文的其余部分包括以下內(nèi)容：第二部分是文獻(xiàn)回顧并在理論分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)；第三部分是樣本數(shù)據(jù)來(lái)源及變量定義；第四部分是模型設(shè)定與描述性統(tǒng)計(jì)；第五部分是回歸分析結(jié)果；第六部分為進(jìn)一步分析；最后為全文總結(jié)。

文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的生存和繁榮離不開(kāi)利益相關(guān)者的大力支持。關(guān)于兩權(quán)分離、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的的探索，有不少學(xué)者從不同角度做過(guò)研究。Allen （2007）考慮了外部市場(chǎng)與公司價(jià)值的關(guān)系，在推導(dǎo)利益相關(guān)者導(dǎo)向公司價(jià)值高于股東利益導(dǎo)向條件的基礎(chǔ)上，從邏輯上證明了更高的市場(chǎng)價(jià)值源于利益相關(guān)者導(dǎo)向。王世權(quán)和王麗敏（2008）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者權(quán)益的有效保護(hù)有利于公司價(jià)值的提升。在利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)的各層次評(píng)價(jià)指標(biāo)中，公司價(jià)值的正向影響包括利益相關(guān)者關(guān)系管理、中小股東參與治理、投資者關(guān)系管理等諸多方面。李維安、李慧聰、郝臣（2012）利用償付能力基礎(chǔ)指標(biāo)，分析我國(guó)保險(xiǎn)公司各種治理機(jī)制尤其是治理合規(guī)性建設(shè)水平在現(xiàn)實(shí)中的有效水平。結(jié)果表明，較高的公司治理合規(guī)性可以更加有效地保障利益相關(guān)者權(quán)益。陳金勇、湯汀希、趙華、金成?。?013）研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)配置結(jié)構(gòu)能夠在較大程度上對(duì)企業(yè)的自主創(chuàng)新進(jìn)行有效激勵(lì)。姜毅（2013）以上市公司為樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、終極股東兩權(quán)分離度及現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極股東為國(guó)有企業(yè)時(shí)，提高兩權(quán)分離度會(huì)顯著降低持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，然而現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)的增加源于提升機(jī)構(gòu)投資者持股比例。顧亮、蔡 、劉振杰（2012）從公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離角度研究控股股東持股和公司績(jī)效的關(guān)系。利用中位數(shù)回歸后發(fā)現(xiàn)，持股比例最大股東的股權(quán)比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系發(fā)生在公司控制權(quán)和管理權(quán)合一的情況之下。劉志遠(yuǎn)、靳光輝（2013）定量分析了股權(quán)集中背景下投資者情緒對(duì)公司投資效率的影響。投資者情緒對(duì)過(guò)度投資的惡化作用在絕對(duì)控股、股東持股比例較為分散以及兩權(quán)不分離的公司表現(xiàn)顯著；而只在股東持股比例較高以及兩權(quán)分離為中等程度的公司中表出現(xiàn)了顯著的對(duì)投資不足的校正作用。

在公司治理改革過(guò)程中，構(gòu)筑利益相關(guān)者共同參與的治理機(jī)制，強(qiáng)化公司對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系的有效管理，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力將顯得尤為必要。同時(shí)有效規(guī)避委托代理問(wèn)題，需采用有效的激勵(lì)機(jī)制，委托人把自己的利益“植入”到代理人的利益之中，或者“搭載”到代理人的利益之上，采用包括工資報(bào)酬計(jì)劃與股票期權(quán)計(jì)劃在內(nèi)的激勵(lì)機(jī)制。工資報(bào)酬計(jì)劃實(shí)施獎(jiǎng)勤罰懶及利潤(rùn)分享起到對(duì)管理層的激勵(lì)作用。股票期權(quán)計(jì)劃通過(guò)報(bào)酬激勵(lì)和所有權(quán)激勵(lì)加以實(shí)現(xiàn)。股票期權(quán)的所有權(quán)激勵(lì)發(fā)生在經(jīng)營(yíng)者購(gòu)買(mǎi)股票之后，若經(jīng)營(yíng)者購(gòu)買(mǎi)了公司股票，他們將和普通股股東處于同樣的地位。作為企業(yè)的所有者，追逐公司利潤(rùn)最大化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，經(jīng)營(yíng)者的行為與所有者的利益趨向一致。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：在兩權(quán)分離的公司治理背景下，為向市場(chǎng)傳遞利好消息，股東對(duì)管理層激勵(lì)效用的發(fā)揮可以有效保護(hù)利害關(guān)系人的利益，即財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)會(huì)顯示出較高的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量水平與資產(chǎn)回報(bào)水平。

受股權(quán)高度集中以及傳統(tǒng)觀念的現(xiàn)實(shí)影響，股東價(jià)值最大化仍然是公司治理的主要價(jià)值導(dǎo)向。李維安等（2008） 基于公司治理指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及市場(chǎng)價(jià)值間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，可以有足夠的力量與大股東抗衡，降低公司的代理成本，從而提升上市公司的治理水平。劉志遠(yuǎn)等（2009） 研究發(fā)現(xiàn)大股東資金侵占與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者具備積極主義的動(dòng)機(jī)和能力，可以對(duì)大股東資金侵占行為加以抑制，在客觀上起到了保護(hù)外部投資者利益的積極效應(yīng)。楊興全和曾義（2011）分析發(fā)現(xiàn)，提升現(xiàn)金流權(quán)與終極股東控制權(quán)的分離度使企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為，結(jié)果是降低了公司價(jià)值。曾牧（2012）構(gòu)建了利益相關(guān)者保護(hù)指標(biāo)體系，并實(shí)證分析了利益相關(guān)者保護(hù)受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。結(jié)果表明，行業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)的重要因素。從對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)成果綜述可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)終極控股股東控制帶來(lái)的治理問(wèn)題及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響給予了較高關(guān)注，相關(guān)的研究主要偏重于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的直接關(guān)系，但實(shí)證結(jié)果尚未得出一致的結(jié)論。統(tǒng)計(jì)資料表明我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出超強(qiáng)的大股東控制狀態(tài)，大股東持股比例超過(guò)40%。

假設(shè)2：在現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，提高兩權(quán)分離度，可對(duì)運(yùn)營(yíng)水平及資本收益帶來(lái)較高的凈資產(chǎn)回報(bào)效應(yīng)，體現(xiàn)出對(duì)股東權(quán)益的有效保護(hù)。

企業(yè)履行利益相關(guān)者義務(wù)的重要約束之一是債務(wù)的存在。肖坤和秦彬（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債不能提高公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但可以抑制控股股東的掏空行為，進(jìn)而使公司價(jià)值得以提升 。張玉明、王墨瀟（2013）考察了企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、短期債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系。企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)水平結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，而與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、短期債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，債務(wù)融資的積極效應(yīng)并未完全得以發(fā)揮，“重股權(quán)、輕債務(wù)”的融資現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中客觀存在。曾春華（2013）以我國(guó)民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，探討了終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。結(jié)果表明，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快有助于抑制終極控制人選擇過(guò)低的負(fù)債水平，從而可以發(fā)揮負(fù)債的利益轉(zhuǎn)移限制與破產(chǎn)威脅效應(yīng)。

負(fù)債融資是企業(yè)籌集資金的重要方式。債權(quán)人將自有資金投放于企業(yè)之后，在客觀上失去了對(duì)自有資金的支配權(quán)，只能依賴(lài)于債務(wù)契約的約定擁有對(duì)利息的索取權(quán)以及按某種確定方式收回本金的要求權(quán)。盡管債務(wù)契約設(shè)定保護(hù)性條款，但由于債權(quán)人只有在企業(yè)宣告破產(chǎn)解散時(shí)，方可對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)擁有其債權(quán)額度內(nèi)的索取控制權(quán)，而且只有權(quán)利得以行使才能保證其最大限度地收回債權(quán)。由此，債權(quán)人不免“隱性地”分擔(dān)了企業(yè)所面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為此，在公司治理中有必要充分體現(xiàn)債權(quán)人的聲音。

假設(shè)3：提升兩權(quán)分離度，促進(jìn)管理層經(jīng)營(yíng)自主權(quán)以擴(kuò)大負(fù)債融資降低資金成本，發(fā)揮債務(wù)融資帶來(lái)負(fù)債的治理效應(yīng)，保護(hù)債權(quán)人利益免受損失，減緩償債風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安信息有限公司提供的中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR ），具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除金融類(lèi)上市公司；剔除ST類(lèi)、*ST類(lèi)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料不全和數(shù)值異常的公司。經(jīng)過(guò)篩選，最后得到了2010－2012年連續(xù) 3年的樣本736組觀測(cè)值。本文研究使用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析軟件 Stata10.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。為考察在兩權(quán)分離程度與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和利害關(guān)系人權(quán)益保護(hù)之間的依存關(guān)系，借鑒牛雪、張玉明（2013）的研究：以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。 本文研究選用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與年末總資產(chǎn)的比率作為衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量能力的替代指標(biāo)，以資產(chǎn)報(bào)酬率作為衡量利害關(guān)系人權(quán)益得以保護(hù)的程度。同時(shí)，本文以?xún)糍Y產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率作為對(duì)股東權(quán)益保障程度的替代指標(biāo)，以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)所代表的風(fēng)險(xiǎn)水平作為對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的替代指標(biāo)。

2.解釋變量。以控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值即兩權(quán)分離度作為解釋變量，考量公司兩權(quán)分離程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的影響狀況，并據(jù)此考察其對(duì)公司利害關(guān)系人權(quán)益的保護(hù)水平。各變量的具體計(jì)算方法如表1所示。

模型設(shè)定與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）模型設(shè)定

在已有關(guān)于兩權(quán)分離度、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與權(quán)益保護(hù)相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型，分別用于檢驗(yàn)前文假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

模型1用于檢驗(yàn)公司在兩權(quán)分離的公司治理現(xiàn)狀下，股東對(duì)管理層激勵(lì)的影響效用是否有效保護(hù)了利害關(guān)系人的利益，即兩權(quán)分離度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)回報(bào)水平之間是否存在正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)1。模型2用以檢驗(yàn)在兩權(quán)分離度的背景下，企業(yè)管理層對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)是否帶來(lái)較高的凈資產(chǎn)回報(bào)增長(zhǎng)效應(yīng)，是否體現(xiàn)出對(duì)股東權(quán)益的有效保護(hù)，即假設(shè)2；模型3用以檢驗(yàn)負(fù)債的治理效應(yīng)在兩權(quán)分離之背景下是否得以體現(xiàn)，是否保護(hù)債權(quán)人利益免受損失，最終減緩企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)，亦即前文假設(shè)3。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度（SEP）均值保持在6%附近，表明樣本公司所有權(quán)與控制權(quán)分離度在三個(gè)會(huì)計(jì)年度持平，兩權(quán)分離程度并未顯示較高水準(zhǔn)，揭示我國(guó)企業(yè)存在的大股東控股現(xiàn)象較為普遍。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比（CASH）大約維持在4%水平，且標(biāo)準(zhǔn)差在8%水平上下，表明樣本公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)年末公司資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)項(xiàng)目比值呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，樣本企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生相對(duì)平衡的現(xiàn)金流，對(duì)利益關(guān)系人而言，有較為穩(wěn)定的收益保證，尤其可以減緩企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）指標(biāo)數(shù)值連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)呈現(xiàn)穩(wěn)中下降趨勢(shì)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益下降對(duì)利害關(guān)系人而言，需關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況，提高資產(chǎn)使用效率以便獲取較高回報(bào)是不可回避的問(wèn)題，由此暗示出對(duì)企業(yè)經(jīng)理層的激勵(lì)與監(jiān)管問(wèn)題不得不列入現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程的重要議事日程。令人堪憂的是，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率（ΔROE）在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)由正變負(fù)，而且該指標(biāo)值中位數(shù)在后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度呈現(xiàn)負(fù)值，凈資產(chǎn)收益狀況這一關(guān)乎眾多股民利益的事項(xiàng)不免引發(fā)本文研究的關(guān)注。短期償債能力指標(biāo)——保守速動(dòng)比率（LIQUIDITY）均值穩(wěn)定在76%以上，向債權(quán)人傳遞出企業(yè)較強(qiáng)的償債能力，暗示了企業(yè)債權(quán)的治理效應(yīng)得以體現(xiàn)的良好結(jié)果。

回歸分析結(jié)果

本文研究采用分年度進(jìn)行回歸分析。2010－2012年度模型回歸結(jié)果如表3所示。

表3報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，在三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，兩權(quán)分離度（SEP）與資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而且2010年與2011年度回歸系數(shù)在10%水平上顯著，表明兩權(quán)分離度越高亦即大股東控股比例越低，資產(chǎn)回報(bào)水平越高。此外，高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比2011年度呈現(xiàn)出在10%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。該統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)制度委托代理問(wèn)題在某種程度上的存在性。規(guī)避委托代理問(wèn)題，需要委托人將自身利益“搭載”到代理人的利益之上，代理人為自己的利益而采取行動(dòng)時(shí)更關(guān)乎為委托人的利益而服務(wù)。同時(shí)，2011年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比（SEP）與審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型（AUDITTYP）在10%水平上顯著正相關(guān)，表明審計(jì)鑒證對(duì)利害關(guān)系人權(quán)益保護(hù)亦發(fā)揮出了積極的治理效應(yīng)，在公司治理中需充分關(guān)注審計(jì)治理效應(yīng)作用的發(fā)揮。保守速動(dòng)比率（LIQUIDITY）與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比（SEP）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）呈現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)償債能力越強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)越低的情形下，利害關(guān)系人權(quán)益得以有效保障的程度越高。

但是，兩權(quán)分離度與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)關(guān)系，與前文假設(shè)1有所不符，甚至兩者在前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果意味著當(dāng)前企業(yè)在“終極控制人控股”的現(xiàn)實(shí)背景下，通過(guò)分散控股股東的持股比例的利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)效應(yīng)尚未得以體現(xiàn)。公司規(guī)模與資產(chǎn)回報(bào)率在2011年與2012年度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比由2010年度的10%水平上的顯著正相關(guān)到2012年度的負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著，抑或暗示出在“一股獨(dú)大”、“ 終極控制人控股”的情形下，或許管理層沒(méi)有得到有效激勵(lì)，致使企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)獲利水平上升，但利益相關(guān)者權(quán)益得以最終保證的現(xiàn)金流回報(bào)水平卻偏低。由此也向企業(yè)治理機(jī)構(gòu)傳遞出了公司治理的積極信號(hào)—管理層激勵(lì)的不可或缺性，激勵(lì)企業(yè)管理人員在提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)，切不可對(duì)忽視股東股利與債權(quán)人權(quán)益最終得以保障的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量水平的有效管控。

表4報(bào)告了模型2和模型3的回歸結(jié)果。從表4可以看出，兩權(quán)分離度（SEP）與凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率（ΔROE）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著，假設(shè)2未得到驗(yàn)證，再次揭示在我國(guó)“一股獨(dú)大”即終極控制人大量持股的現(xiàn)實(shí)情形下，公司凈資產(chǎn)的收益狀況并未顯示出積極快速增長(zhǎng)的良好訊息，這也向公司治理當(dāng)局及管理層表明加強(qiáng)對(duì)權(quán)益資金的周轉(zhuǎn)使用，向資本市場(chǎng)傳遞利好信息以維護(hù)中小股民的切身利益回報(bào)或?qū)⒊蔀槲磥?lái)一段時(shí)期內(nèi)需著重考慮的事項(xiàng)。兩權(quán)分離度（SEP）與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DOL）在2010年度在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，同時(shí)保守速動(dòng)比率（LIQUIDITY）與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DOL）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明兩權(quán)分離度越高亦即大股東控股權(quán)適度降低，可能會(huì)減少對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的不當(dāng)干預(yù)，也帶來(lái)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)的低水平，債權(quán)人權(quán)益可以在較高程度上得到保障，假設(shè)3得到驗(yàn)證。公司規(guī)模變量（ASSET）、高管持股數(shù)量（EXCUHLDN）及審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型（AUDITTYP）在模型2和模型3的回歸分析中均未呈現(xiàn)與被解釋變量的顯著相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步分析

為了考察上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分析在兩權(quán)分離背景下，利害關(guān)系人權(quán)益得以保障的程度，本文選取衡量收益水平的另一指標(biāo)—營(yíng)運(yùn)指數(shù)作為被解釋變量，以深入考察企業(yè)兩權(quán)分離度與權(quán)益保護(hù)的依存關(guān)系?，F(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金的比值，理想的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)等于1。如果現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)小于1，表明公司部分收益停留在實(shí)物或債權(quán)形態(tài)，而沒(méi)有實(shí)際取得現(xiàn)金。實(shí)物或債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以現(xiàn)金形態(tài)持有的資產(chǎn)。

表5（限于篇幅所限，未列示）報(bào)告了模型1選取現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)收益質(zhì)量替代變量的回歸結(jié)果?？梢郧宄l(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度（SEP）與現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)并未呈現(xiàn)出顯著的依存關(guān)系，暗示出在“大股東控制”的現(xiàn)實(shí)背景下，即使某種程度上提升中小股東持股比例亦未能對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益質(zhì)量提升起到明顯的促進(jìn)作用，對(duì)為數(shù)眾多的中小股民及債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)作用有限。此外，從本文模型回歸結(jié)果所顯示的DW_STAT統(tǒng)計(jì)量值都在2附近，模型不存在序列相關(guān)性問(wèn)題。

結(jié)論及政策建議

利益相關(guān)者是企業(yè)專(zhuān)用性資產(chǎn)的投入者，對(duì)其專(zhuān)用性資產(chǎn)擁有完整的產(chǎn)權(quán)。只有利益相關(guān)者權(quán)益得到充分保障，公司治理的積極效應(yīng)方可得以實(shí)現(xiàn)。

本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明大股東控股比例越低，資產(chǎn)回報(bào)水平越高。然而，兩權(quán)分離度與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)關(guān)系，甚至兩者在個(gè)別會(huì)計(jì)年度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)以上結(jié)果意味著企業(yè)在“一股獨(dú)大”的情形下，通過(guò)分散控股股東持股比例的利益相關(guān)者保護(hù)效應(yīng)尚未得以體現(xiàn)。同時(shí)，公司凈資產(chǎn)的收益狀況并未顯示出積極快速增長(zhǎng)的良好訊息，高管持股比例與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比在2011年度呈現(xiàn)出的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明現(xiàn)代企業(yè)委托代理問(wèn)題的不可忽視性。委托人把自己的利益“搭載”到代理人的利益之上，采用有效的激勵(lì)機(jī)制在公司治理過(guò)程中已成為不可輕視的重要舉措。兩權(quán)分離度與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，提升兩權(quán)分離度可以帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)的低水平，債權(quán)人權(quán)益可以得以在較高程度上得到保障。

在公司治理不斷完善的過(guò)程中，需要不斷向股東披露公司的有關(guān)信息。在信息披露過(guò)程中，不得泄露非公開(kāi)的內(nèi)幕信息以加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)。加強(qiáng)對(duì)利害關(guān)系人的權(quán)益保護(hù)，需充分關(guān)注公司盈利的持續(xù)性增長(zhǎng)；同時(shí)在選擇股利分配政策和籌資方式時(shí)考慮其對(duì)股價(jià)和股東財(cái)富的影響。同時(shí)，遵守債務(wù)契約約定，避免可能削弱償債能力的不當(dāng)運(yùn)營(yíng)行為，深度拓寬公司未來(lái)的融資渠道。對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)，以適當(dāng)?shù)乃俣仍黾觾攤鶞?zhǔn)備基金；積極打破債權(quán)人參與治理的制度瓶頸，向債權(quán)人披露公司經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)方面的信息，征集債權(quán)人對(duì)公司發(fā)展的良好建議，促進(jìn)債權(quán)人治理效應(yīng)充分發(fā)揮。

本文的研究也表明，公司治理中最大的代理問(wèn)題不僅是股東與管理層之間的沖突，內(nèi)部控股股東與外部中小股股東之間同樣存在代理沖突。企業(yè)需以社會(huì)責(zé)任為切入點(diǎn)創(chuàng)造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與現(xiàn)金流權(quán)分離的情況下，資本結(jié)構(gòu)在終極控制人與中小股東之間的權(quán)衡問(wèn)題或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)研究更加有深刻意義的話題。

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