金融改革的風險

忽視頂層設計的金融改革可能引發(fā)不必要的效率損失及風險升級。

文│中共中央黨校國際戰(zhàn)略研究所世界經(jīng)濟室副主任 陳建奇

隨著中國改革開放30多年的發(fā)展，商品市場化程度日益提升，但金融開放改革卻頗為滯后，最直接的表現(xiàn)是中國貨幣供應量及其占GDP比重位居世界主要國家首位，外匯儲備總額超過英國、法國、德國等大國經(jīng)濟總量，金融未能有效服務實體經(jīng)濟發(fā)展的問題日益突出。

加速推動金融開放改革成為新時期中國開放改革的重點內(nèi)容。2008年金融危機以來特別是十八屆三中全會以來，金融改革穩(wěn)步推進，人民幣開始實現(xiàn)貿(mào)易結(jié)算功能，香港等人民幣離岸金融市場發(fā)展壯大，利率匯率等資金價格市場化改革繼續(xù)展開。

然而，觀察現(xiàn)代社會發(fā)展歷史，貨幣金融涉及多個領(lǐng)域，全局性的金融改革往往伴隨金融風險乃至金融危機的出現(xiàn)，各國推進金融改革尤其謹慎，金融改革的頂層設計也就尤其重要。盡管中國堅持審慎推動金融改革，但改革的路線圖卻并不清晰，相關(guān)改革呈現(xiàn)“逆行”的現(xiàn)象，即金融改革順序出現(xiàn)先后倒置的問題，由此可能增大改革風險，亟待理性研究穩(wěn)步調(diào)整。

“逆行”的三重風險

梳理近幾年中國金融改革進展，盡管各種改革紛繁復雜，但其內(nèi)在聯(lián)系并不難懂，改革“逆行”的現(xiàn)象日益突出，引發(fā)的相關(guān)風險也逐步顯現(xiàn)。

一是金融改革不是“自上而下”的頂層設計，而是采取試點改革的“自下而上”思路，促使金融借助試點漸進改革模式與資本全球配置之間存在矛盾，引發(fā)金融改革低效率風險。觀察中國改革開放進程，通過基層試點實驗然后向全國推廣的漸進改革方式成為30多年來改革的重要經(jīng)驗。

近年來中國金融改革的推動也大體沿襲這種手段，盡管此舉符合“摸著石頭過河”的實際，有助于避免政策失當引發(fā)的激烈動蕩，但與其他有形商品能夠追根溯源不同，貨幣資本來源與去向較難監(jiān)管。

金融改革區(qū)域化試點所推出的各種政策可能滋生利益洼地，貨幣資本會借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進出實驗區(qū)域而導致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動，由此可能引發(fā)金融試點情況失真，不僅干擾金融改革的有力推進和滋生資本大規(guī)模流動的金融風險，也可能導致財富超常規(guī)再分配，有權(quán)獲得試點的微觀主體可能成為直接受益者。當前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實驗區(qū)的相關(guān)改革低于外界預期，表明上體現(xiàn)了金融改革的漸進性，實質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設計的現(xiàn)實。

二是金融改革不是先改革后開放，而是先開放后改革，促使離岸金融市場化運行與在岸金融行政管制同時并存，引發(fā)套利套匯風險。離岸金融市場的構(gòu)建較早源于人民幣國際化，金融危機以來主要國際貨幣發(fā)行國持續(xù)量化寬松政策促使中國巨額外匯儲備面臨巨大貶值壓力，當時有人倡導通過人民幣國際化解決中國被動積累外匯儲備問題，同時也有助于提升中國金融話語權(quán)。但人民幣國際化要求資本賬戶可兌換，同時，資本自由流動將倒逼人民幣利率匯率市場化改革，否則行政管制的利率、匯率容易造成資金價格形成機制的紊亂。

當然，利率、匯率及資本賬戶在內(nèi)的改革涉及金融核心領(lǐng)域，必須制定穩(wěn)健的改革路線圖，謹防金融風險上升。結(jié)合理論來看，先推行利率匯率的金融改革以完善國內(nèi)金融體系，促進國內(nèi)金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，然后再開放金融市場，有助于降低改革的不確定性風險。

然而，人民幣國際化道路并不是遵循上述路線，而是先通過貿(mào)易結(jié)算讓人民幣流出境外，境外積累大量人民幣客觀上要求建立可供人民幣投資的市場體系，為此，中央政府支持香港等地建立了人民幣離岸金融市場，同時通過RQFII、滬港通等加快開放內(nèi)地與外部的資本賬戶。

在此背景下，境外離岸市場人民幣價格的市場化波動與境內(nèi)在岸市場人民幣價格行政管制之間會形成利差匯差，由此容易引發(fā)類似去年上半年發(fā)生的香港與內(nèi)地之間巨額虛假貿(mào)易問題，套匯套利的潛在風險陡然上升。

三是金融改革不是優(yōu)先完善保險體系，而是力推其他金融改革，保險體系建設滯后與金融深化改革之間的沖突引發(fā)系統(tǒng)性風險升級。中國的金融體系是在計劃經(jīng)濟體制統(tǒng)收統(tǒng)支背景下發(fā)展起來的，商業(yè)銀行等主要金融機構(gòu)是從財政的出納演化而來，這些大型金融機構(gòu)往往具有濃厚的行政色彩，中央與地方政府成為眾多金融機構(gòu)的隱性擔保者。

如果金融改革引發(fā)金融機構(gòu)尤其是大型金融機構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難，那么政府被動買單或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實。滋生這種的現(xiàn)象的深層次原因在于中國尚未建立存款保險制度等完善的現(xiàn)代保險體系，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)改革的風險沒有保險的支撐，從而當前不力推保險體系而過分推崇其他金融改革所引發(fā)的系統(tǒng)性風險可能急劇攀升。

倒逼改革提速

金融改革牽一發(fā)而動全身，局部的金融政策調(diào)整可能誘發(fā)全國乃至全球貨幣資本的巨幅流動，忽視頂層設計的金融改革可能引發(fā)不必要的效率損失及風險升級。如上所述，當前中國金融改革“逆行”已經(jīng)滋生了新的風險，防風險促改革應成為未來進一步深化金融改革的重要思路。

結(jié)合中國實際來看，應對金融改革“逆行”不能訴諸于金融改革放緩甚至停滯倒退，因為當前境外積累大量人民幣及上海自貿(mào)區(qū)等區(qū)域開展金融試驗已經(jīng)是不爭的事實。金融改革倒退的空間顯著縮窄，同時金融改革的停滯只會為改革“逆行”積累風險提供時間，加快推進相關(guān)改革才是防風險促改革的占優(yōu)舉措。

從進一步深化金融改革來看，構(gòu)建現(xiàn)代保險體系應成為首選，以建設存款保險制度為突破口，構(gòu)建防范金融系統(tǒng)性風險的現(xiàn)代保險體系，為全面深化金融改革保駕護航。同時，加強研究助推頂層設計，為利率、匯率及資本賬戶等核心改革制定路線圖，并選擇合適時機在全國及時推行。

針對利率方面的改革，它不僅關(guān)系商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的盈利模式轉(zhuǎn)變問題，也關(guān)系享受低利率的大型企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)的資金成本問題。為此，在構(gòu)建存款保險制度的基礎上，還應及時推進國有企業(yè)改革，提升國有企業(yè)抗風險能力，進而再適時推進利率市場化改革。

針對匯率及資本賬戶可兌換改革，今年以來匯率改變前兩年較長時間持續(xù)升值現(xiàn)象而呈現(xiàn)貶值的特點，可以考慮在當前匯率雙向波動的時期逐步放開匯率管制，同時，待利率匯率改革基本實現(xiàn)之后，再選擇時機推動資本賬戶可兌換改革。此階段可能會經(jīng)歷一定的時間，但資本賬戶放開不能錯過外匯儲備高位運行有助于防范國際金融風險的有利時機。endprint