要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)分析

李嵐琪++孫健

一、研究背景

要約收購(gòu)是指?jìng)€(gè)人或團(tuán)體以高于現(xiàn)行市價(jià)的出價(jià)在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所收購(gòu)上市公司股票的行為。與國(guó)外的豐富案例和大量研究相比, 我國(guó)證券市場(chǎng)上要約收購(gòu)的案例非常少, 質(zhì)量也不高。自2003年4月9日南鋼聯(lián)合發(fā)出第一份要約收購(gòu)公告，我國(guó)上市公司一共發(fā)生了10多起要約收購(gòu)案例。但就這些要約收購(gòu)后的效率而言，都不是很成功，因此在我國(guó)要約收購(gòu)仍處于摸索時(shí)期。

我國(guó)要約收購(gòu)法律規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。當(dāng)社會(huì)公眾股東持有的股份總數(shù)低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權(quán)分布不具備上市條件的風(fēng)險(xiǎn)。

本次要約收購(gòu)系因?yàn)H坊創(chuàng)科從包頭市國(guó)資委購(gòu)入草原糖業(yè)100%的股權(quán)而觸發(fā)。盡管此要約收購(gòu)不以終止華資實(shí)業(yè)上市為目的，但如果社會(huì)公眾股東持有華資實(shí)業(yè)股份總數(shù)低于華資實(shí)業(yè)股本總額的10%，華資實(shí)業(yè)將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實(shí)業(yè)被要約收購(gòu)后會(huì)帶來(lái)公司的資金的重組，退市的風(fēng)險(xiǎn)以及退市所帶來(lái)的股票的波動(dòng)，濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)是什么，本文將作詳細(xì)闡述。

二、要約收購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)報(bào)告分析

（一）財(cái)務(wù)報(bào)表及股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

收購(gòu)人和實(shí)際控制人的參、控股情況：濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司持有新時(shí)代證券有限責(zé)任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿(mào)易有限責(zé)任公司99.6%的股份，系明天控股有限責(zé)任公司實(shí)際控制。本次收購(gòu)之前，明天控股通過(guò)實(shí)創(chuàng)經(jīng)濟(jì)持有華資實(shí)業(yè)17.61%股份、通過(guò)包頭實(shí)業(yè)持有華資實(shí)業(yè)5.22%股份，明天控股合計(jì)間接持有華資實(shí)業(yè)22.84%股份。收購(gòu)人及實(shí)際控制人持股5%以上的其他金融機(jī)構(gòu)的情況：本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑸H坊創(chuàng)科和明天控股直接和間接持有新時(shí)代證券43.412%股權(quán)，明天控股通過(guò)華資實(shí)業(yè)、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

包頭草原糖業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人與包頭創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司、包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司共同發(fā)起，采取社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司，以制糖業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)通過(guò)持有證券，成為恒泰證券和新時(shí)代證券的最大股東，成為華資實(shí)業(yè)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。下面就華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作簡(jiǎn)要的分析：

現(xiàn)金流量表是以企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)；利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制編制的，可以通過(guò)虛假銷(xiāo)售、提前確認(rèn)銷(xiāo)售、擴(kuò)大賒銷(xiāo)范圍或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)?？梢?jiàn)，現(xiàn)金流量指標(biāo)可以彌補(bǔ)利潤(rùn)指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實(shí)業(yè)的利潤(rùn)總額一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且僅2013年上半年度的利潤(rùn)總額就超過(guò)2010—2012年各個(gè)年度的利潤(rùn)總額，但對(duì)比表1所顯示的華資實(shí)業(yè)的現(xiàn)金流量可以看出利潤(rùn)總額明顯有虛高的成分，同時(shí)華資實(shí)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)一直存在著問(wèn)題，即主營(yíng)業(yè)務(wù)——制糖業(yè)的不景氣，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)值并持續(xù)增加，同時(shí)負(fù)債的累積導(dǎo)致籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值并持續(xù)增加，財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)收益。

從表3可知，華資實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性較強(qiáng)。公司受困于原料（甜菜）收購(gòu)量嚴(yán)重不足，單位生產(chǎn)成本上升，甜菜糖業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把原來(lái)以甜菜制糖為主業(yè)拓展為集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中，尚未形成持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

從報(bào)告中可以看出，就華資實(shí)業(yè)控股的實(shí)業(yè)型子公司（包頭華資糖儲(chǔ)備庫(kù)有限責(zé)任公司、上海華昆科技發(fā)展有限公司、內(nèi)蒙古乳泉奶業(yè)有限公司）都處于虧損狀態(tài)；對(duì)于金融資產(chǎn)的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點(diǎn)。

從表4可知，2010-2012年度華資實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標(biāo)出現(xiàn)明顯下降。

三、濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)動(dòng)機(jī)分析

《包頭華資實(shí)業(yè)股份有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中指出：濰坊創(chuàng)科基于對(duì)草原糖業(yè)及華資實(shí)業(yè)企業(yè)自身價(jià)值的認(rèn)可，通過(guò)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易方式受讓草原糖業(yè)100％股權(quán)，進(jìn)而觸發(fā)對(duì)華資實(shí)業(yè)的要約收購(gòu)義務(wù)。通過(guò)對(duì)包頭華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以得出其制糖業(yè)正處于巨額虧損狀態(tài)，并且營(yíng)運(yùn)能力也出現(xiàn)問(wèn)題。那么，作為實(shí)際控制人——明天控股要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)又是什么呢？

據(jù)《興業(yè)證券關(guān)于濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)之財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告》披露，明天控股通過(guò)向全體股東發(fā)出要約收購(gòu)，掌握了包頭華資實(shí)業(yè)的控制權(quán)，持有新時(shí)代證券 43.412%的股權(quán)，成為新時(shí)代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)，更深層次看重的是通過(guò)華資實(shí)業(yè)所持有的新時(shí)代和恒泰兩大證券公司的控制權(quán)和隨著金融業(yè)快速發(fā)展時(shí)期證券帶來(lái)的巨大價(jià)值增長(zhǎng)空間。

四、研究結(jié)論

（一）本次要約收購(gòu)?fù)瓿芍?，明天控股將持有新時(shí)代證券43.412%的股權(quán)、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入處于不斷虧損狀態(tài)，主要盈利點(diǎn)在于對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益。

（三）明天控股要約收購(gòu)包頭華資實(shí)業(yè)的不僅僅在于草原糖業(yè)未來(lái)的發(fā)展，更在于其持有的金融資產(chǎn)，同時(shí)根據(jù)《證券法》規(guī)定，如果明天控股不采取相關(guān)措施，包頭華資實(shí)業(yè)將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)而包頭華資實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)將具有不可持續(xù)性。

（四）根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推知包頭國(guó)資委在出售包頭華資實(shí)業(yè)100%的股份時(shí)，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒(méi)有兼顧效率和其他利益相關(guān)者。

五、政策建議

（一）包頭華資實(shí)業(yè)作為老牌民族企業(yè)正面臨著升級(jí)轉(zhuǎn)型之痛，包頭國(guó)資委對(duì)于出讓方的選擇應(yīng)加以更慎重的考慮，做出對(duì)各方利益相關(guān)者都有利的選擇。

（二）應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)，保護(hù)各方利益相關(guān)者的利益，保證證券市場(chǎng)的公正性與效率性。

（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：康偉

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一、研究背景

要約收購(gòu)是指?jìng)€(gè)人或團(tuán)體以高于現(xiàn)行市價(jià)的出價(jià)在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所收購(gòu)上市公司股票的行為。與國(guó)外的豐富案例和大量研究相比, 我國(guó)證券市場(chǎng)上要約收購(gòu)的案例非常少, 質(zhì)量也不高。自2003年4月9日南鋼聯(lián)合發(fā)出第一份要約收購(gòu)公告，我國(guó)上市公司一共發(fā)生了10多起要約收購(gòu)案例。但就這些要約收購(gòu)后的效率而言，都不是很成功，因此在我國(guó)要約收購(gòu)仍處于摸索時(shí)期。

我國(guó)要約收購(gòu)法律規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。當(dāng)社會(huì)公眾股東持有的股份總數(shù)低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權(quán)分布不具備上市條件的風(fēng)險(xiǎn)。

本次要約收購(gòu)系因?yàn)H坊創(chuàng)科從包頭市國(guó)資委購(gòu)入草原糖業(yè)100%的股權(quán)而觸發(fā)。盡管此要約收購(gòu)不以終止華資實(shí)業(yè)上市為目的，但如果社會(huì)公眾股東持有華資實(shí)業(yè)股份總數(shù)低于華資實(shí)業(yè)股本總額的10%，華資實(shí)業(yè)將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實(shí)業(yè)被要約收購(gòu)后會(huì)帶來(lái)公司的資金的重組，退市的風(fēng)險(xiǎn)以及退市所帶來(lái)的股票的波動(dòng)，濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)是什么，本文將作詳細(xì)闡述。

二、要約收購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)報(bào)告分析

（一）財(cái)務(wù)報(bào)表及股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

收購(gòu)人和實(shí)際控制人的參、控股情況：濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司持有新時(shí)代證券有限責(zé)任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿(mào)易有限責(zé)任公司99.6%的股份，系明天控股有限責(zé)任公司實(shí)際控制。本次收購(gòu)之前，明天控股通過(guò)實(shí)創(chuàng)經(jīng)濟(jì)持有華資實(shí)業(yè)17.61%股份、通過(guò)包頭實(shí)業(yè)持有華資實(shí)業(yè)5.22%股份，明天控股合計(jì)間接持有華資實(shí)業(yè)22.84%股份。收購(gòu)人及實(shí)際控制人持股5%以上的其他金融機(jī)構(gòu)的情況：本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，濰坊創(chuàng)科和明天控股直接和間接持有新時(shí)代證券43.412%股權(quán)，明天控股通過(guò)華資實(shí)業(yè)、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

包頭草原糖業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人與包頭創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司、包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司共同發(fā)起，采取社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司，以制糖業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)通過(guò)持有證券，成為恒泰證券和新時(shí)代證券的最大股東，成為華資實(shí)業(yè)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。下面就華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作簡(jiǎn)要的分析：

現(xiàn)金流量表是以企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)；利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制編制的，可以通過(guò)虛假銷(xiāo)售、提前確認(rèn)銷(xiāo)售、擴(kuò)大賒銷(xiāo)范圍或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)?？梢?jiàn)，現(xiàn)金流量指標(biāo)可以彌補(bǔ)利潤(rùn)指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實(shí)業(yè)的利潤(rùn)總額一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且僅2013年上半年度的利潤(rùn)總額就超過(guò)2010—2012年各個(gè)年度的利潤(rùn)總額，但對(duì)比表1所顯示的華資實(shí)業(yè)的現(xiàn)金流量可以看出利潤(rùn)總額明顯有虛高的成分，同時(shí)華資實(shí)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)一直存在著問(wèn)題，即主營(yíng)業(yè)務(wù)——制糖業(yè)的不景氣，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)值并持續(xù)增加，同時(shí)負(fù)債的累積導(dǎo)致籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值并持續(xù)增加，財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)收益。

從表3可知，華資實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性較強(qiáng)。公司受困于原料（甜菜）收購(gòu)量嚴(yán)重不足，單位生產(chǎn)成本上升，甜菜糖業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把原來(lái)以甜菜制糖為主業(yè)拓展為集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中，尚未形成持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

從報(bào)告中可以看出，就華資實(shí)業(yè)控股的實(shí)業(yè)型子公司（包頭華資糖儲(chǔ)備庫(kù)有限責(zé)任公司、上海華昆科技發(fā)展有限公司、內(nèi)蒙古乳泉奶業(yè)有限公司）都處于虧損狀態(tài)；對(duì)于金融資產(chǎn)的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點(diǎn)。

從表4可知，2010-2012年度華資實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標(biāo)出現(xiàn)明顯下降。

三、濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)動(dòng)機(jī)分析

《包頭華資實(shí)業(yè)股份有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中指出：濰坊創(chuàng)科基于對(duì)草原糖業(yè)及華資實(shí)業(yè)企業(yè)自身價(jià)值的認(rèn)可，通過(guò)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易方式受讓草原糖業(yè)100％股權(quán)，進(jìn)而觸發(fā)對(duì)華資實(shí)業(yè)的要約收購(gòu)義務(wù)。通過(guò)對(duì)包頭華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以得出其制糖業(yè)正處于巨額虧損狀態(tài)，并且營(yíng)運(yùn)能力也出現(xiàn)問(wèn)題。那么，作為實(shí)際控制人——明天控股要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)又是什么呢？

據(jù)《興業(yè)證券關(guān)于濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)之財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告》披露，明天控股通過(guò)向全體股東發(fā)出要約收購(gòu)，掌握了包頭華資實(shí)業(yè)的控制權(quán)，持有新時(shí)代證券 43.412%的股權(quán)，成為新時(shí)代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)，更深層次看重的是通過(guò)華資實(shí)業(yè)所持有的新時(shí)代和恒泰兩大證券公司的控制權(quán)和隨著金融業(yè)快速發(fā)展時(shí)期證券帶來(lái)的巨大價(jià)值增長(zhǎng)空間。

四、研究結(jié)論

（一）本次要約收購(gòu)?fù)瓿芍?，明天控股將持有新時(shí)代證券43.412%的股權(quán)、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入處于不斷虧損狀態(tài)，主要盈利點(diǎn)在于對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益。

（三）明天控股要約收購(gòu)包頭華資實(shí)業(yè)的不僅僅在于草原糖業(yè)未來(lái)的發(fā)展，更在于其持有的金融資產(chǎn)，同時(shí)根據(jù)《證券法》規(guī)定，如果明天控股不采取相關(guān)措施，包頭華資實(shí)業(yè)將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)而包頭華資實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)將具有不可持續(xù)性。

（四）根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推知包頭國(guó)資委在出售包頭華資實(shí)業(yè)100%的股份時(shí)，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒(méi)有兼顧效率和其他利益相關(guān)者。

五、政策建議

（一）包頭華資實(shí)業(yè)作為老牌民族企業(yè)正面臨著升級(jí)轉(zhuǎn)型之痛，包頭國(guó)資委對(duì)于出讓方的選擇應(yīng)加以更慎重的考慮，做出對(duì)各方利益相關(guān)者都有利的選擇。

（二）應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)，保護(hù)各方利益相關(guān)者的利益，保證證券市場(chǎng)的公正性與效率性。

（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：康偉

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一、研究背景

要約收購(gòu)是指?jìng)€(gè)人或團(tuán)體以高于現(xiàn)行市價(jià)的出價(jià)在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所收購(gòu)上市公司股票的行為。與國(guó)外的豐富案例和大量研究相比, 我國(guó)證券市場(chǎng)上要約收購(gòu)的案例非常少, 質(zhì)量也不高。自2003年4月9日南鋼聯(lián)合發(fā)出第一份要約收購(gòu)公告，我國(guó)上市公司一共發(fā)生了10多起要約收購(gòu)案例。但就這些要約收購(gòu)后的效率而言，都不是很成功，因此在我國(guó)要約收購(gòu)仍處于摸索時(shí)期。

我國(guó)要約收購(gòu)法律規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。當(dāng)社會(huì)公眾股東持有的股份總數(shù)低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權(quán)分布不具備上市條件的風(fēng)險(xiǎn)。

本次要約收購(gòu)系因?yàn)H坊創(chuàng)科從包頭市國(guó)資委購(gòu)入草原糖業(yè)100%的股權(quán)而觸發(fā)。盡管此要約收購(gòu)不以終止華資實(shí)業(yè)上市為目的，但如果社會(huì)公眾股東持有華資實(shí)業(yè)股份總數(shù)低于華資實(shí)業(yè)股本總額的10%，華資實(shí)業(yè)將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實(shí)業(yè)被要約收購(gòu)后會(huì)帶來(lái)公司的資金的重組，退市的風(fēng)險(xiǎn)以及退市所帶來(lái)的股票的波動(dòng)，濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)是什么，本文將作詳細(xì)闡述。

二、要約收購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)報(bào)告分析

（一）財(cái)務(wù)報(bào)表及股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

收購(gòu)人和實(shí)際控制人的參、控股情況：濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司持有新時(shí)代證券有限責(zé)任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿(mào)易有限責(zé)任公司99.6%的股份，系明天控股有限責(zé)任公司實(shí)際控制。本次收購(gòu)之前，明天控股通過(guò)實(shí)創(chuàng)經(jīng)濟(jì)持有華資實(shí)業(yè)17.61%股份、通過(guò)包頭實(shí)業(yè)持有華資實(shí)業(yè)5.22%股份，明天控股合計(jì)間接持有華資實(shí)業(yè)22.84%股份。收購(gòu)人及實(shí)際控制人持股5%以上的其他金融機(jī)構(gòu)的情況：本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑸H坊創(chuàng)科和明天控股直接和間接持有新時(shí)代證券43.412%股權(quán)，明天控股通過(guò)華資實(shí)業(yè)、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

包頭草原糖業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人與包頭創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司、包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司共同發(fā)起，采取社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司，以制糖業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)通過(guò)持有證券，成為恒泰證券和新時(shí)代證券的最大股東，成為華資實(shí)業(yè)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。下面就華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作簡(jiǎn)要的分析：

現(xiàn)金流量表是以企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)；利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制編制的，可以通過(guò)虛假銷(xiāo)售、提前確認(rèn)銷(xiāo)售、擴(kuò)大賒銷(xiāo)范圍或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)?？梢?jiàn)，現(xiàn)金流量指標(biāo)可以彌補(bǔ)利潤(rùn)指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實(shí)業(yè)的利潤(rùn)總額一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且僅2013年上半年度的利潤(rùn)總額就超過(guò)2010—2012年各個(gè)年度的利潤(rùn)總額，但對(duì)比表1所顯示的華資實(shí)業(yè)的現(xiàn)金流量可以看出利潤(rùn)總額明顯有虛高的成分，同時(shí)華資實(shí)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)一直存在著問(wèn)題，即主營(yíng)業(yè)務(wù)——制糖業(yè)的不景氣，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)值并持續(xù)增加，同時(shí)負(fù)債的累積導(dǎo)致籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值并持續(xù)增加，財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)收益。

從表3可知，華資實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性較強(qiáng)。公司受困于原料（甜菜）收購(gòu)量嚴(yán)重不足，單位生產(chǎn)成本上升，甜菜糖業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把原來(lái)以甜菜制糖為主業(yè)拓展為集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中，尚未形成持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

從報(bào)告中可以看出，就華資實(shí)業(yè)控股的實(shí)業(yè)型子公司（包頭華資糖儲(chǔ)備庫(kù)有限責(zé)任公司、上海華昆科技發(fā)展有限公司、內(nèi)蒙古乳泉奶業(yè)有限公司）都處于虧損狀態(tài)；對(duì)于金融資產(chǎn)的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點(diǎn)。

從表4可知，2010-2012年度華資實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標(biāo)出現(xiàn)明顯下降。

三、濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)動(dòng)機(jī)分析

《包頭華資實(shí)業(yè)股份有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中指出：濰坊創(chuàng)科基于對(duì)草原糖業(yè)及華資實(shí)業(yè)企業(yè)自身價(jià)值的認(rèn)可，通過(guò)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易方式受讓草原糖業(yè)100％股權(quán)，進(jìn)而觸發(fā)對(duì)華資實(shí)業(yè)的要約收購(gòu)義務(wù)。通過(guò)對(duì)包頭華資實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以得出其制糖業(yè)正處于巨額虧損狀態(tài)，并且營(yíng)運(yùn)能力也出現(xiàn)問(wèn)題。那么，作為實(shí)際控制人——明天控股要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的動(dòng)機(jī)又是什么呢？

據(jù)《興業(yè)證券關(guān)于濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司要約收購(gòu)華資實(shí)業(yè)之財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告》披露，明天控股通過(guò)向全體股東發(fā)出要約收購(gòu)，掌握了包頭華資實(shí)業(yè)的控制權(quán)，持有新時(shí)代證券 43.412%的股權(quán)，成為新時(shí)代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購(gòu)華資實(shí)業(yè)的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國(guó)家倉(cāng)儲(chǔ)一體化的新型產(chǎn)業(yè)，更深層次看重的是通過(guò)華資實(shí)業(yè)所持有的新時(shí)代和恒泰兩大證券公司的控制權(quán)和隨著金融業(yè)快速發(fā)展時(shí)期證券帶來(lái)的巨大價(jià)值增長(zhǎng)空間。

四、研究結(jié)論

（一）本次要約收購(gòu)?fù)瓿芍?，明天控股將持有新時(shí)代證券43.412%的股權(quán)、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實(shí)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入處于不斷虧損狀態(tài)，主要盈利點(diǎn)在于對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益。

（三）明天控股要約收購(gòu)包頭華資實(shí)業(yè)的不僅僅在于草原糖業(yè)未來(lái)的發(fā)展，更在于其持有的金融資產(chǎn)，同時(shí)根據(jù)《證券法》規(guī)定，如果明天控股不采取相關(guān)措施，包頭華資實(shí)業(yè)將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)而包頭華資實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)將具有不可持續(xù)性。

（四）根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推知包頭國(guó)資委在出售包頭華資實(shí)業(yè)100%的股份時(shí)，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒(méi)有兼顧效率和其他利益相關(guān)者。

五、政策建議

（一）包頭華資實(shí)業(yè)作為老牌民族企業(yè)正面臨著升級(jí)轉(zhuǎn)型之痛，包頭國(guó)資委對(duì)于出讓方的選擇應(yīng)加以更慎重的考慮，做出對(duì)各方利益相關(guān)者都有利的選擇。

（二）應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)，保護(hù)各方利益相關(guān)者的利益，保證證券市場(chǎng)的公正性與效率性。

（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：康偉

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