納斯達(dá)克何以會(huì)成功

孔 昊（學(xué)者）

納斯達(dá)克何以會(huì)成功

孔 昊（學(xué)者）

1792年5月17日，24名證券經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街邊的一棵梧桐樹下簽署了《梧桐樹協(xié)議》，組建了今天紐約證券交易所的前身。當(dāng)時(shí)他們可能完全沒有想到，200多年后會(huì)有隔著整個(gè)太平洋的中國公司不遠(yuǎn)萬里之遙，絡(luò)繹不絕地來到這個(gè)地方發(fā)行股票，目前已經(jīng)有400多家中國公司登陸美國股市。特別是一些頗負(fù)盛名的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，如百度、網(wǎng)易、京東等赴海外上市，已成為中國金融界一個(gè)頗具興味的話題。

之所以舍近求遠(yuǎn)赴海外上市，原因無非這么幾種。首先，諸如紐約證券交易所、納斯達(dá)克等本身聲名顯赫、舉世矚目，在這類“高大上”的地方上市無疑是對(duì)公司形象的一次全球化公關(guān)。其次，此類公司大多在早期發(fā)展階段接受了風(fēng)險(xiǎn)投資，這些風(fēng)險(xiǎn)投資者利潤的落袋為安需要一個(gè)退出機(jī)制，理想的選擇就是在資本更為自由的地方上市。

更為重要的是，這些公司有相當(dāng)一部分根本夠不著國內(nèi)上市的門檻，尤其是對(duì)公司盈利的要求。比如，即使是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，也要求“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十?！倍衲?月剛剛在納斯達(dá)克上市的京東，2013年度居然“僅僅”虧損0.49億元人民幣，是連續(xù)從未盈利過的十年中虧損最小的一年，所以不論前景多么美妙，京東在國內(nèi)無論如何是不可能上市的。

眼睜睜地看著前程遠(yuǎn)大的中國公司赴海外上市，未來可能的豐厚收益或?qū)⒋蠖嗦淙胪鈬顿Y者的口袋，相信很多中國投資者會(huì)惋惜不已。對(duì)此，中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼已經(jīng)公開表示要放寬在創(chuàng)業(yè)板上市的條件，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

降低公司上市的門檻并不會(huì)必然為股票市場(chǎng)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，如果配以合適的監(jiān)管，股票市場(chǎng)可能會(huì)獲得更健康的發(fā)展。最明顯的例證就是美國納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功，由于在降低上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)強(qiáng)化了市場(chǎng)監(jiān)管，結(jié)果在短短二三十年的時(shí)間里就發(fā)展成了僅次于紐約證券交易所的全球上市公司市值第二的交易所。

當(dāng)然，失敗的例子也有，德國新市場(chǎng)就是其中之一。德國新市場(chǎng)創(chuàng)立于1997年3月，曾經(jīng)有超過300家公司在此上市。與納斯達(dá)克一樣，德國新市場(chǎng)大幅降低上市門檻，不設(shè)盈利要求。但是，在德國新市場(chǎng)，相關(guān)審核部門為吸引更多的公司上市，把關(guān)不嚴(yán)，導(dǎo)致眾多上市公司財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象得不到有效約束，最終使得投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)失去信任。2003年6月，存續(xù)了6年多的德國新市場(chǎng)正式關(guān)閉。所以，問題的關(guān)鍵可能不在于上市門檻的高低，而在于上市中與上市后的監(jiān)管能否到位。

值得特別指出的是，納斯達(dá)克的成功除了嚴(yán)格監(jiān)管外，其富有特色的多重做市商制度也是重要因素之一。在市場(chǎng)激烈變動(dòng)的時(shí)候，做市商參與市場(chǎng)可以起到“穩(wěn)定器”的作用。而且納斯達(dá)克的多重做市商制度要求每家上市公司至少有兩家以上的做市商為其股票報(bào)價(jià)，實(shí)際上在納斯達(dá)克市場(chǎng)，平均每家公司股票有11家做市商。這可以在做市商之間形成競(jìng)爭(zhēng)，有效避免了某一家做市商暗中操縱市場(chǎng)的可能，有利于提高市場(chǎng)透明度，創(chuàng)造較強(qiáng)的市場(chǎng)深度和市場(chǎng)流動(dòng)性。

要留住優(yōu)質(zhì)的公司在國內(nèi)上市，首先需要完善上市的基礎(chǔ)條件，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好與承受能力的投資者，構(gòu)建多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上降低上市門檻的同時(shí)，加強(qiáng)過程監(jiān)管。當(dāng)然，要取得與納斯達(dá)克同等的成功，我們可能需要更多的努力和時(shí)間，因?yàn)橹贫鹊慕?gòu)絕非一朝一夕之功。