企業(yè)產(chǎn)權(quán)、代理成本與企業(yè)投資效率
——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

羅明琦

(中央黨校 教務(wù)部，北京100091)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國企業(yè)的投資規(guī)模逐年大幅度增長，“十一五”期間投資年均增長21.9%，接近GDP年均增速11.2%的兩倍，投資占GDP的比重由2006年的50.9%上升到2010年的69.3%[1]。因此，高效率的投資無疑會(huì)提升我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量。然而，在現(xiàn)實(shí)中，代理問題的存在使得管理層有著不同于公司價(jià)值最大化的私人利益傾向，管理層并不一定會(huì)做出最優(yōu)的投資行為。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看，企業(yè)的資本投資既可能因?yàn)榇韱栴}而導(dǎo)致投資不足[2]，也可能因?yàn)榇沓杀径l(fā)投資過度[3-4]。盡管這兩類代理問題所刻畫的企業(yè)行為截然不同，但它們均會(huì)對(duì)股東財(cái)富帶來損害。因此，研究代理問題對(duì)企業(yè)決策行為的影響非常有必要。

目前，企業(yè)的投資行為不僅受到管理層與股東之間代理成本的影響，還受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排的影響，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了企業(yè)委托治理的結(jié)構(gòu)，由此導(dǎo)致其代理成本和代理效率出現(xiàn)明顯差異。在多樣化的企業(yè)制度中，如果按照剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度來分，完全由個(gè)人投資的私人企業(yè)，剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度最低，其代理成本最小。完全由國家投資的國有企業(yè)，剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度最大，其代理成本最高?；旌彤a(chǎn)權(quán)企業(yè)的剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度介于國有企業(yè)和個(gè)人企業(yè)之間，所以其代理成本也介于兩者中間[5]。因此，本文試圖在通過改進(jìn)傳統(tǒng)的代理成本對(duì)投資行為影響的研究方法的基礎(chǔ)上，利用我國特殊的制度背景來考察代理成本對(duì)投資行為的影響，并進(jìn)一步研究不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同的控股機(jī)制對(duì)代理成本與投資行為關(guān)系的影響。這種研究推進(jìn)了投資行為的代理成本理論，同時(shí)也加深了不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響的理解。

以滬、深兩市的上市公司為樣本，本文利用實(shí)證方法得到的研究結(jié)果表明，代理成本與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即代理成本越高，投資不足的程度越小或過度投資的程度越小，這一結(jié)論對(duì)于中央控股公司、地方控股國有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司均成立。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的對(duì)比來看，相對(duì)于國有控股公司來說，私有產(chǎn)權(quán)控股公司更可能出現(xiàn)投資不足，但隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率，同時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過度投資的程度較低；相對(duì)于地方控股國有公司來說，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國有公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從不同控股機(jī)制的比較來看，最終控制人為國資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門的中央控股公司來說，過度投資的程度更大。

二、研究假設(shè)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

(一)理論分析與研究假設(shè)

在Modigliani和Miller所描述的資本市場(chǎng)有效和公司不存在代理成本的理想世界里，公司的投資決策取決于投資機(jī)會(huì)和項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)，以使企業(yè)達(dá)到價(jià)值最大化，即只有接受凈現(xiàn)值(NPV)大于0的項(xiàng)目，才能提高企業(yè)的價(jià)值[6]。然而，回到現(xiàn)實(shí)世界里，財(cái)務(wù)學(xué)家們普遍認(rèn)為，企業(yè)的資本投資決策深受信息和代理問題的影響[7]，出現(xiàn)資產(chǎn)替代問題[8]和投資不足問題[9]。

代理問題對(duì)資本投資決策的影響機(jī)制主要是圍繞著經(jīng)理的私人收益和私人成本兩條線索展開的。資本投資之于經(jīng)理的私人收益理論主要源于提出的“經(jīng)理帝國主義”看法，認(rèn)為管理者會(huì)偏離股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，致力于擴(kuò)張自己的企業(yè)帝國，投資于一些有損股東財(cái)富，但卻能夠給他們自身帶來利益的項(xiàng)目，導(dǎo)致出現(xiàn)追求投資規(guī)模而非投資效益的過度投資。經(jīng)理的私人成本理論認(rèn)為，企業(yè)的資本投資對(duì)于經(jīng)理而言是存在成本的[10]。比如，當(dāng)企業(yè)啟動(dòng)新項(xiàng)目或?qū)ΜF(xiàn)有的項(xiàng)目進(jìn)行更新改造時(shí)，經(jīng)理需要肩負(fù)更大的監(jiān)管責(zé)任，并且經(jīng)理也可能需要學(xué)習(xí)新的知識(shí)以提高自己對(duì)投資項(xiàng)目的管理能力，這樣，經(jīng)理從前享受的平靜生活可能由此打亂，經(jīng)理不得不付出更長的時(shí)間和更大的努力以應(yīng)付資本投資項(xiàng)目帶來的壓力。如果承認(rèn)經(jīng)理在資本投資上存在私人成本，則可以合理推斷，當(dāng)投資項(xiàng)目之于經(jīng)理的私人成本高昂時(shí)，經(jīng)理將可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，由此導(dǎo)致投資不足。由此我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：代理成本越高的公司，投資效率越低。

假設(shè)1A：代理成本越高的公司，投資不足的程度越大；

假設(shè)1B：代理成本越高的公司，過度投資的程度越大。

產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的投資行為也將不同。Shielfer和Vishny認(rèn)為在國有控股公司中，國有控股公司會(huì)基于自己的政治立場(chǎng)，利用自己掌握的權(quán)力對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行有目的的低效投資或轉(zhuǎn)移[11]。國有企業(yè)存在“費(fèi)用最大化”、進(jìn)而導(dǎo)致投資最大化的傾向[12]；北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心認(rèn)為過度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績觀導(dǎo)向的問題[13]。我國分稅制改革為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供了動(dòng)力，行政權(quán)力的區(qū)域分割也為干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)提供了能力，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府可能要求地方企業(yè)加大投資，以提高本地GDP和財(cái)政收入[14]。此外，我國的地方官員考核體制也會(huì)誘發(fā)這種行為[15]。夏立軍和方軼強(qiáng)發(fā)現(xiàn)雖然國有企業(yè)通過改制上市，其治理結(jié)果和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大的變化，但由于政府依然控制它們，各級(jí)地方政府既有動(dòng)機(jī)又有能力將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或其自身的政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中[16]。辛清泉、林斌和王彥超發(fā)現(xiàn)地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象[17]。因此，政府試圖刺激需求和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的政策很有可能引致地方國有企業(yè)的過度投資。

企業(yè)的資本投資不僅受限于投資動(dòng)機(jī)，還受融資能力的約束。一般而言，在投資項(xiàng)目可獲得的收入給定的情況下，投資收益率就取決于投資的投入成本。具體而言，投入要素主要包含資金和土地，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，資金主要來源于間接融資即銀行貸款，土地則由政府所控制。因此，信貸和土地是企業(yè)進(jìn)行投資決策的主要考慮約束因素。國有控股公司由于產(chǎn)權(quán)的國有屬性，更容易獲得銀行信貸的支持和政府低價(jià)土地的供應(yīng)。對(duì)于國有企業(yè)來說，資本的使用成本對(duì)投資幾乎沒有影響，投資需求膨脹更多地受到代表成本軟約束的制度因素的影響。而我國非國有經(jīng)濟(jì)是在市場(chǎng)化的條件下成長起來，非國有部門基本上依照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律來使用生產(chǎn)要素，故其獲取信貸和土地的成本相對(duì)較高，即使不考慮投資項(xiàng)目進(jìn)入限制的因素下，也將約束部分凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，從而表現(xiàn)為投資不足，由此，我們提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：國有控股公司過度投資的程度要大于私有產(chǎn)權(quán)控股公司；

假設(shè)3：國有控股公司投資不足的程度要小于私有產(chǎn)權(quán)控股公司。

在國有公司中，由于中央企業(yè)受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)督和業(yè)績考核，考核指標(biāo)不僅包括總量(利潤總額、國有資產(chǎn)保值增值率和三年主營業(yè)務(wù)收入平均增長率)，還包括效率指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)。此外，中央企業(yè)控股公司的經(jīng)理一般同政府官員保持著更為緊密的聯(lián)系，因此更可能關(guān)注其政治前途，反映在其行動(dòng)上，則可能表現(xiàn)為對(duì)上級(jí)政府指令的服從和對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制。相反，地方國有企業(yè)控制的上市公司中，其經(jīng)理的政治前途可能更為有限，其尋求在職消費(fèi)和投資的私人收益的動(dòng)機(jī)就可能更大[17]。因此，中央企業(yè)控制的公司中其經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為可能受到了更多的約束，相反，地方國企對(duì)其控制的上市公司所進(jìn)行的監(jiān)督則可能更為松散，這也符合地方國企控制的上市公司的業(yè)績要低于中央國企控制的上市公司[16]。由此，我們提出假設(shè)4：

假設(shè)4：中央控股國有公司的投資效率要高于地方控股國有公司。

政府控股公司中，不同的控股機(jī)制與公司的業(yè)績密切相關(guān)，原因在于不同的控股機(jī)制可能存在不同水平的代理成本[18]。當(dāng)中央企業(yè)的最終控制人為國資委時(shí)，由于國資委的工作職責(zé)即在于監(jiān)管和管理中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)國有資本的保值和增值，盡管不能享有中央企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，但仍然有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)去監(jiān)督屬于其控制范圍內(nèi)的中央企業(yè)。此外，中央企業(yè)還受到了來自審計(jì)署的審計(jì)等，從而受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)督，因此，國資委控制的中央企業(yè)中其經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為可能受到了更多的約束，進(jìn)而導(dǎo)致較高的投資效率。相反，中央政府部門控制的上市公司對(duì)其控制的上市公司所進(jìn)行的監(jiān)督則可能更為松散，主要原因在于，其對(duì)上市公司的監(jiān)督并不是其工作的主要職責(zé)，從而其控股公司的投資效率高低和經(jīng)營業(yè)績的好壞對(duì)其影響相對(duì)有限。

地方國有控股公司中，對(duì)于政府部門直接控制的上市公司而言，政府部門并不擁有與其股份相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。并且，原則上政府官員不得直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，其對(duì)企業(yè)的控制主要是通過在董事中設(shè)置非執(zhí)行董事來實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)，在董事會(huì)成員的選拔中，更多地體現(xiàn)為一種政治過程，而不是基于候選人的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)特長考慮，這降低了董事對(duì)經(jīng)理的監(jiān)管能力?；谏鲜霰尘?，可以合理推斷，政府部門直接控制的上市公司可能受到的監(jiān)督較為有限，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，從而出現(xiàn)投資不足或過度投資。與政府部門直接控制的上市公司不同，國有企業(yè)能從其控制的上市公司獲得現(xiàn)金流權(quán)，并且，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可能會(huì)合并到其控股股東的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，在政府部門對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行業(yè)績考核的情況下，國有企業(yè)有動(dòng)機(jī)對(duì)其控制的上市公司實(shí)施監(jiān)督。同時(shí)，由于國有企業(yè)管理層可能有更為豐富的經(jīng)營企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識(shí)，因此，也更有能力對(duì)其控股的上市公司進(jìn)行監(jiān)督。由此，我們提出假設(shè)5：

(二)投資效率的衡量

參照Richardson(2006)和Verdi(2006)的做法[19]，我們通過對(duì)如下的模型(1)進(jìn)行回歸所得到的殘差來衡量投資效率指標(biāo)：

Newinvt=β0+β1Grow+β2Lev+β3Cash+

Newinvt表示企業(yè)當(dāng)年的新增投資，借鑒Richardson(2006)、Verdi(2006)、魏明海、柳建華(2007)、王霞、張敏、于富生(2008)及劉行、葉康濤(2013)[20]的研究，我們將其定義為：構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出+購買或處置子(分)公司的支出—處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金—當(dāng)期折舊額，我們用年初總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

Grow表示企業(yè)的成長性，用營業(yè)收入的增長率表示。Lev表示負(fù)債比率，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示。Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與短期投資之和表示，用總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示企業(yè)上市年限。Size表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。Return表示企業(yè)的股票回報(bào)，用年度股票回報(bào)率表示。Sqnewinvt表示上期的新增投資。Industry和Year分別表示行業(yè)啞變量和年度啞變量。在上述模型中，自變量都比被解釋變量滯后一期。

我們對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到的殘差ε即為投資效率，我們用EInv表示，它是實(shí)際投資額與理想投資額之間的差額，也即投資偏離度。該指標(biāo)大于0表示過度投資，值越大，過度投資程度越大；小于0表示投資不足，值越小，投資不足程度越大；如果企業(yè)的投資處于理想狀態(tài)，該指標(biāo)為0。

(三)基本回歸模型

本文通過如下的OLS回歸模型來進(jìn)行研究：

(2)

其中，EInv是式(1)計(jì)算的殘差。我們首先用其絕對(duì)值代入式(2)進(jìn)行回歸，然后分成過度投資樣本和投資不足樣本分別進(jìn)行回歸。MCost是代理成本衡量變量。James等[21]、李壽喜[22]使用了兩種方法來計(jì)量代理成本：管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/營業(yè)收入)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營業(yè)收入/資產(chǎn))。不過，我們認(rèn)為，與管理費(fèi)用率相比，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能是一種更為可靠的替代衡量變量，原因在于，不同于美國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我國的管理費(fèi)用不僅包括了一般管理活動(dòng)的支出，還包括了壞賬損失、存貨損失及部分固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的減值損失等，這導(dǎo)致管理費(fèi)用包含了較多的“噪音”。管理費(fèi)用率的異常波動(dòng)并不代表經(jīng)理—股東間的代理成本出現(xiàn)了大幅變動(dòng)，還可能是由于應(yīng)對(duì)外部監(jiān)管的反應(yīng)。同時(shí)，我們還可以看到，管理費(fèi)用率在2004-2012年呈逐步上升趨勢(shì)，這是否就意味著代理成本一直在增加，而相關(guān)的公司治理措施反而沒有起到相應(yīng)的作用呢？與此相反，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的波動(dòng)則相對(duì)較小，受到操縱的程度較低，是一個(gè)較為“干凈”的指標(biāo)；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2004-2012年總體上呈上升趨勢(shì)，這表明企業(yè)的經(jīng)營效率在提高，這與我國企業(yè)不斷改善管理水平和強(qiáng)化公司治理是相呼應(yīng)的。因此，我們用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來替代衡量代理成本。估計(jì)系數(shù)γ1表示代理成本與投資效率之間的關(guān)系，如果估計(jì)系數(shù)γ1顯著為負(fù)(投資不足回歸下為正)，則表明代理成本越高，企業(yè)過度投資的程度越大(投資不足的程度越大)。

除代理成本以外，還有其它因素會(huì)影響企業(yè)的投資效率，因此，我們還控制了一些變量，具體說明如下：

江蘇女作家李潔冰的《蘇北女人》是一部約三十萬字的綿密厚重的小說。江蘇鳳凰文藝出版社在內(nèi)容簡介里稱這部小說在現(xiàn)代化碾壓農(nóng)耕文明的進(jìn)程中“演繹出一部中國當(dāng)代現(xiàn)實(shí)版的鄉(xiāng)村農(nóng)事詩”[1]?！艾F(xiàn)代化進(jìn)程對(duì)農(nóng)耕文明的碾壓”這個(gè)世界文學(xué)母題，在二十世紀(jì)九十年代已經(jīng)成為中國文學(xué)繞不過的敘事場(chǎng)域，伴隨著鄉(xiāng)村陷落的社會(huì)現(xiàn)代化進(jìn)程，在中國已經(jīng)成為不可抗拒的事實(shí)。與西方作家一樣，中國當(dāng)代鄉(xiāng)村書寫也普遍基于現(xiàn)代性立場(chǎng)抵抗這一現(xiàn)實(shí)。值得追問的是：抵抗什么？為什么抵抗？在什么層面上抵抗？抵抗的資源和靈感從哪里來？對(duì)這些問題的思考，有助于推進(jìn)中國當(dāng)代文學(xué)鄉(xiāng)村書寫的現(xiàn)代性建構(gòu)，引領(lǐng)作家參與中國現(xiàn)實(shí)語境的文化互動(dòng)。

FCF為估計(jì)出來的自由現(xiàn)金流，計(jì)算公式是FCF= CFO-Imaintenance-I*new。CFO是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，Imaintenance是固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷，I*new是估計(jì)的期望投資水平，是方程(1)的擬合值。公司在自由現(xiàn)金流充足時(shí)傾向于過度投資，當(dāng)自由現(xiàn)金流不足時(shí)則投資不足。

TobinQ為托賓Q值，等于公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)。投資機(jī)會(huì)越多的公司，其投資支出也越多，因此需控制投資機(jī)會(huì)對(duì)投資效率的影響。

Indirector為獨(dú)立董事比例，等于獨(dú)立董事人數(shù)/全部董事人數(shù)。獨(dú)立董事能夠顯著地控制大股東的“掏空”行為，這表明獨(dú)立董事能夠改善公司的法人治理，因此，我們預(yù)計(jì)外部董事可能利用專業(yè)知識(shí)對(duì)管理者的投資決策進(jìn)行監(jiān)管和評(píng)價(jià)，有利于提高投資效率。

Sharehold為高管持股比例，等于管理者持有本公司股份數(shù)量/本公司全部股份數(shù)。已有研究表明，當(dāng)薪酬契約無法對(duì)經(jīng)理的工作努力和經(jīng)營才能做出補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí)，管理者更可能進(jìn)行過度投資。已有研究的實(shí)證結(jié)果一方面從側(cè)面證明了經(jīng)理通過過度投資最大化自己私人利益而非股東利益，另一方面也表明增加管理層持股是解決過度投資問題的方法。

Private為企業(yè)控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的虛擬變量，如果公司為私有產(chǎn)權(quán)控股公司，則Private=1，否則為Private=0。已有研究表明，產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的行為也就不同；過度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績觀導(dǎo)向的問題，因此我們控制控股股東不同所有制形式對(duì)投資效率的影響。

RControl為最終控制人控制公司的控制權(quán)比例。Hadlock的研究結(jié)果表明，由于“壕溝效應(yīng)(entrenchment effect)”，控股有利于抑制企業(yè)過度投資但不利于促進(jìn)其有效投資，因此，我們控制控制權(quán)比例的影響。

LEV為公司財(cái)務(wù)杠桿，等于年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額。已有研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)。

SIZE為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。Conyon and Murphy研究表明，管理者的私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，往往規(guī)模大的公司管理者收益要高于規(guī)模小的公司管理者收益。所以，管理者會(huì)選擇增加自身財(cái)富而非對(duì)投資者最優(yōu)的投資項(xiàng)目[23]。

三、樣本與描述統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的時(shí)間范圍從2005年起至2012年。另外，由于采用Richardson(2006)和Verdi(2006)等運(yùn)用的模型估算投資效率時(shí)需要前期的數(shù)據(jù)，因此，本文實(shí)際上利用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是2003年至2012年。另外，除剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司外，本文還對(duì)樣本做了如下幾方面的處理：(1)剔除金融行業(yè)的公司。金融行業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其它行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除。(2)剔除行業(yè)變更公司。由于在估算投資效率時(shí)需要前期的投資支出數(shù)據(jù)和利用前期數(shù)據(jù)估計(jì)未來的投資機(jī)會(huì)(以前期營業(yè)收入增長率衡量投資機(jī)會(huì)時(shí))，因此基于前后數(shù)據(jù)可比性的考慮剔除行業(yè)發(fā)生了變更的公司。行業(yè)界定參照中國證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將所有樣本公司分為21類，其中制造業(yè)數(shù)量較多，取兩位代碼分類進(jìn)一步細(xì)分，其他行業(yè)取一位代碼分類。(3)剔除特殊處理及暫時(shí)退市公司?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，被特殊處理及暫時(shí)退市公司的投資行為及財(cái)務(wù)行為與“正常公司”存在重大差異，這類公司為避免最終退市，多尋求資產(chǎn)重組、置換、資本運(yùn)作等，甚至進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，因此本文予以剔除。(4)剔除最終控制人為金融機(jī)構(gòu)、高校、社會(huì)團(tuán)體及不存在最終控制人的公司。由于這類公司所占比例很小(僅占3.69%)，而本文研究將考察不同最終控制人類型對(duì)代理成本與投資效率的關(guān)系的影響，因此我們剔除這類公司。(5)對(duì)所有控制變量進(jìn)行winsorize處理，小于0.5%分位數(shù)與大于99.5%分位數(shù)的變量，令其值分別等于0.5%分位數(shù)和99.5%分位數(shù)。表1描述了樣本選擇過程。

表1 樣本選擇過程

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，被特殊處理及暫時(shí)退市公司數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，行業(yè)變更數(shù)據(jù)、最終控制人信息來自手工收集。借鑒劉芍佳、孫霈和劉乃全的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)[18]、辛清泉等[17]的做法，根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體，我們把上市公司的最終控制人性質(zhì)分為八種類型，即中央直屬國有企業(yè)(區(qū)分國資委和其它政府部門兩類)、地方所屬國有企業(yè)(區(qū)分地方政府直接持股和間接持股兩類)、私有產(chǎn)權(quán)、外資、集體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、高校、社會(huì)團(tuán)體等，以及部分公司由于股權(quán)過于分散而不存在最終控制人。表2報(bào)告了樣本分布情況。從中可以看到，中央控股國有企業(yè)占比18.62%，地方控股國有企業(yè)占比54.32%，私有產(chǎn)權(quán)控股公司占比27.06%；私有產(chǎn)權(quán)控股上市公司和中央控股上市公司越來越多，這與近年來我國資本市場(chǎng)越來越向民營資本開放和中央企業(yè)的快速擴(kuò)張有關(guān)*私有產(chǎn)權(quán)樣本公司和中央直屬企業(yè)越來越多也與地方國有企業(yè)控制權(quán)變更有關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2005—2012年發(fā)生控制權(quán)變更的570多家樣本中，有相當(dāng)部分是地方國有企業(yè)私有化或地方國有企業(yè)“央企化”。；而地方控股國有企業(yè)雖然占比仍最高，但數(shù)量上基本保持穩(wěn)定。

表2 樣本分布表

注：本文把最終控制人為私有產(chǎn)權(quán)、外資、集體企業(yè)的公司統(tǒng)歸類為私有產(chǎn)權(quán)公司，以區(qū)別產(chǎn)權(quán)歸屬于政府(全民所有制)的公司。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本來看，投資效率(EInv)的平均值和中位數(shù)分別為-0.0004和-0.0212，最小值和最大值分別為-0.2062和0.5134，表明中國上市公司既存在投資不足，也存在過度投資，但投資不足的公司數(shù)多于投資過度的公司數(shù)。這與Richardson(2006)的研究結(jié)果相類似。代理成本衡量指標(biāo)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(MCost)的平均值和中位數(shù)分別為0.6988和0.5569，最小值和最大值分別為0.0387和3.5982，說明我國上市公司每一元資產(chǎn)的收入平均為0.6988元(0.5569元)，最小值僅為0.0387，最高則達(dá)3.5982元，表明樣本公司之間差異巨大。自由現(xiàn)金流(FCF)的平均值和中位數(shù)分別為-0.0456和-0.0415，而美國上市公司相應(yīng)的數(shù)據(jù)為-0.036和-0.012[19]，表明我國上市公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總體上偏弱一些。管理層持股比例(Sharehold)平均值和中位數(shù)分別為0.0071和0.0001，最小值為0，最大值則高達(dá)74.81%，表明我國上市公司間高管持股比例存在巨大差異，且高管持股主要集中于私有產(chǎn)權(quán)樣本公司(平均持股2.5%)。公司規(guī)模(SIZE)的平均值為21.3036；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)的平均值和中位數(shù)分別為0.4839和0.4938，最小值為0.0687，最大值為0.9，表明我國上市公司在財(cái)務(wù)杠桿方面也存在較大差異。Tobin-Q的平均值和中位數(shù)分別為1.2217和1.0245，表明我國投資者對(duì)上市公司的估值高于企業(yè)的重置成本；最小值為0.4429，最大值為4.9076，表明投資者對(duì)上市公司存在的投資機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)也存在重大差異。最終控制人控制權(quán)比例(RControl)平均值和中位數(shù)分別為0.4220和0.4141，說明我國上市公司40%多的股份被掌握在單一控制人(包括一致行動(dòng)人)手里；最小值和最大值分別為0.1050和0.8205，表明最終控制人持有上市公司的股份也存在較大差異。外部董事占全部董事比(Indirector)平均值(中位數(shù))為0.3077(0.3333)，這與我國相關(guān)規(guī)定獨(dú)立董事不少于3人有一定關(guān)系；最小值為0，最大值為0.75，表明有些公司沒有聘請(qǐng)外部董事，有些則3/4的董事為獨(dú)立董事，公司間存在較大差異。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；Private=最終控制人類型的虛擬變量，如果公司屬于中央直屬企業(yè)控股公司和地方國有企業(yè)控股公司，則Private=0，否則Private=1；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

表4報(bào)告了自變量之間的相關(guān)系數(shù)。EInv與MCost顯著負(fù)相關(guān)，即投資效率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，投資效率可能越好；EInv與Private顯著負(fù)相關(guān)，表明私有產(chǎn)權(quán)公司越可能出現(xiàn)投資不足或投資過度程序較??；EInv與FCF顯著負(fù)相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越多的公司越可能出現(xiàn)過度投資。MCost與FCF、Tobin-Q、Indirector、Sharehold、Private、RControl、LEV、SIZE顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越高、托賓Q值越大、外部董事比例越高、高管持股比例越高，私有產(chǎn)權(quán)公司、最終控制人控制比例越高、財(cái)務(wù)杠桿越高、規(guī)模越大的公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，經(jīng)營效率越高。其他變量之間的關(guān)系也比較合理和直觀，比如Tobin-Q與FCF、Sharehold顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越高、高管持股越多的公司，投資者的估值水平也較高；Tobin-Q與RControl、SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明最終控制人控制比例越高、公司規(guī)模越大的公司，投資者的估值水平相對(duì)較低。盡管自變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都不大于5，因此，多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響比較有限。

表4 相關(guān)系數(shù)

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；Private=最終控制人類型的虛擬變量，如果公司屬于中央直屬企業(yè)控股公司和地方國有企業(yè)控股公司，則Private=0，否則Private=1；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。表格上半部分為Pearson相關(guān)系數(shù)；下半部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

表5報(bào)告了全樣本公司、中央控股國有公司、地方控股國有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果。第(1)、(2)、(3)列分別是因變量為絕對(duì)值、投資不足和過度投資的回歸結(jié)果。

從全樣本的回歸結(jié)果來看，當(dāng)因變量是絕對(duì)值時(shí)，MCost的回歸系數(shù)為-0.011，在1%水平上顯著異于0，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，投資不足或過度投資的程度越低，該結(jié)果支持假設(shè)1；Tobin-Q的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明投資機(jī)會(huì)越多的公司，投資不足或過度投資的程度也越大；Indirector的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明外部董事比例越高，投資不足或過度投資的程度反而較高；Sharehold的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管持股比例越高，投資不足或過度投資的程度越低，與辛清泉等(2007)的結(jié)論一致；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于國有控股公司來說，私有產(chǎn)權(quán)控股公司的非效率投資程度更大；RControl的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明最終控制人控制權(quán)比例越大，公司投資不足或過度投資的程度越大；FCF、LEV、SIZE的估計(jì)系數(shù)不顯著。

在投資不足分組回歸中，MCost的回歸系數(shù)為0.004，在5%水平上顯著異于0，表明在投資不足公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足的程度越小，該結(jié)果支持假設(shè)1A；FCF的回歸系數(shù)為0.098，在1%顯著水平上為正，表明公司的自由現(xiàn)金流越高，投資不足的程度越低；Tobin-Q的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)期望投資機(jī)會(huì)越多的公司，投資不足的程度越高；Sharehold 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明高管持股比例越高，投資不足的程度越??；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)國有控股公司而言，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足的程度更大，這與假設(shè)3相符；LEV的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明財(cái)務(wù)杠桿越高的公司，投資不足的程度越低；SIZE的估計(jì)系數(shù)顯著負(fù)，表明公司規(guī)模越大的公司，投資不足的程度越大；Indirector和RControl的估計(jì)系數(shù)不顯著。在投資過度分組回歸中，MCost的回歸系數(shù)為-0.018，在1%顯著水平上異于0，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資過度的程度越低，該結(jié)果支持假設(shè)1B；FCF的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明自由現(xiàn)金流越多的公司過度投資的程度也越大，這與Hubbard(1988)、Richardson(2006)的結(jié)論一致。獨(dú)立董事比例(Indirector)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明外部董事所占比例越高的公司，投資過度的程度更低，這在一定程度上顯示了獨(dú)立董事的監(jiān)督職能；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)國有控股公司來說，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過度投資的程度更低，該結(jié)果與假設(shè)2相符；LEV的估計(jì)顯著為正，表明財(cái)務(wù)杠桿越高的公司，投資過度的程度越高，與股東-債權(quán)人代理沖突理論相符。Tobin-Q、Sharehold、Rcontrol和SIZE的估計(jì)系數(shù)不顯著。

表5還報(bào)告了各不同控股產(chǎn)權(quán)屬性公司的回歸結(jié)果。從中央控股國有公司的回歸結(jié)果來看，當(dāng)因變量為絕對(duì)值時(shí)，MCost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；在投資不足回歸組中，MCost的估計(jì)系數(shù)不顯著；在過度投資回歸組中，MCost的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明中央控股國有公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，過度投資的程度越小。從地方控股國有公司的回歸結(jié)果來看，MCost的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值、負(fù)值和正值情況下均顯著，且符號(hào)符合預(yù)期，這表明地方控股國有公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足或過度投資的程度越小。從私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果來看，MCost的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值和負(fù)值時(shí)顯著，且符號(hào)與預(yù)期相符，表明私有產(chǎn)權(quán)公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足的程度更低。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是國有控股公司還是私有產(chǎn)權(quán)控股公司，經(jīng)營效率較高(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高)的公司的投資行為相對(duì)經(jīng)營效率較低的更加穩(wěn)健和適度。

表5 回歸結(jié)果

續(xù)表

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

表6報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)類別對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資效率關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。從國有控股公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果來看，Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值時(shí)顯著為正，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)中有控股公司來說，出現(xiàn)過度投資或投資不足的程度更大；Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為負(fù)值時(shí)顯著為負(fù)，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)國有控股公司來說，投資不足的程度更大，該結(jié)果支持假設(shè)3；Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為正值時(shí)顯著為負(fù)，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)國有控股公司來說，過度投資的程度更小，該結(jié)果支持假設(shè)2；MCost*Private的估計(jì)系數(shù)在投資不足回歸組中顯著為正，表明相對(duì)于國有控股公司來說，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從中央控股公司與地方控股公司的回歸結(jié)果來看，在投資不足回歸組中Center的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于地方控股公司來說，中央控股公司投資不足的程度更??；MCost*Center的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于中央控股公司，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，地方控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善地方控股公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。

表6 比較回歸結(jié)果

注：Private=最終控制人類型的虛擬變量，如果為私有產(chǎn)權(quán)控股公司，則Private=1，否則為中央控股或地方控股國有公司則Private=0；MCost*Private為MCost和Private的交叉項(xiàng)；Center=中央控股公司虛擬變量，如果屬于中央控股國有公司則Center=0，如果屬于地方控股國有公司Center=1；MCost*Center為MCost和Center的交叉項(xiàng)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

表7報(bào)告了中央控股國有公司不同最終控制人類型間比較的回歸結(jié)果。當(dāng)因變量為絕對(duì)值時(shí)，GCenter的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于最終控制人為中央政府部門的中央控股國有公司來說，最終控制人為國資委的公司的投資效率要差，即投資不足或過度投資的程度更大；GCenter的估計(jì)系數(shù)在因變量為負(fù)值的回歸中為負(fù)，但不顯著；GCenter的估計(jì)系數(shù)在因變量為正值的回歸中為正，在10%水平上顯著，表明最終控制人為國資委的公司過度投資的程度更大。最終控制人為國資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門的中央控股公司來說，過度投資的程度更大，這與假設(shè)5不相符號(hào)，其原因在于：國資委對(duì)其履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)將進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和重組，使得部分中央企業(yè)為爭(zhēng)取在以后的重組過程中獲得主動(dòng)權(quán)或增加籌碼而進(jìn)行了積極的規(guī)模擴(kuò)張，MCost*GCenter的估計(jì)系數(shù)在三類回歸中均不顯著，表明隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，這兩類公司改善非效率投資程度的變化速度沒有顯著差異。

表7還報(bào)告了政府及部門、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)直接控股公司與間接控股公司間比較的回歸結(jié)果。IDLocal的估計(jì)系數(shù)在三類回歸中均不顯著，表明政府部門直接控股與間接控股公司間的投資不足或過度投資的程度沒有顯著差異；MCost*IDLocal的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值和負(fù)值回歸中顯著為負(fù)和為正，表明相對(duì)于政府直接控制的公司而言，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，政府間接控制的公司投資不足程度的下降幅度更快，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高能相對(duì)修正投資不足的程度。過度投資分組回歸中，Local和MCost*Local的估計(jì)系數(shù)均不顯著，表明政府直接控制公司和間接控制公司對(duì)公司的過度投資水平的影響沒有顯著差異。其原因我們認(rèn)為可能有三：一是雖然政府及其部門直接持有上市公司的股份，但其可能并不直接參與公司的經(jīng)營活動(dòng)，而是授權(quán)某一公司對(duì)其股份進(jìn)行管理，但由于披露或數(shù)據(jù)收集方面的原因，公司沒有進(jìn)行相關(guān)說明或我們沒有找到相關(guān)委托說明；二是間接控制類型中，很多公司是由國有獨(dú)資公司進(jìn)行控制的，國有獨(dú)資公司直接由政府及其部門進(jìn)行管理，這也可能會(huì)削弱直接控制與間接控制的差異；三是對(duì)于政府部門直接控股的上市公司而言，其經(jīng)理一般同政府官員保持著更為緊密的聯(lián)系，因此更可能關(guān)注其政治前途，反映在其行動(dòng)上，則可能表現(xiàn)為對(duì)上級(jí)政府指令的服從和對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制。

表7 比較回歸結(jié)果

注：Center=中央控股國有公司最終控制人類型的虛擬變量，如果最終控制人為國資委，則GCenter=1，否則為GCenter=0；MCost*GCenter為MCost和GCenter的交叉項(xiàng)；IDLocal=地方政府及部門控制上市公司方式的虛擬變量，如果地方政府及部門直接持股控制上市公司，則IDLocal=0，如果間接控制則IDLocal=1；MCost*IDLocal為MCost和IDLocal的交叉項(xiàng)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

五、研究結(jié)論

大量的文獻(xiàn)考察了代理問題對(duì)投資行為的影響，但沒有區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)和不同控股機(jī)制對(duì)代理成本對(duì)投資行為影響的差異。本文借鑒Richardson(2006)的方法構(gòu)造出投資效率的計(jì)量，采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)代理成本的替代衡量指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，考察了我國上市公司的代理成本對(duì)投資效率的影響，并進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同控股機(jī)制對(duì)代理成本對(duì)投資效率的影響的差異。本文的研究發(fā)現(xiàn)，代理成本與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即代理成本越高，投資不足的程度越小或過度投資的程度越小，這一結(jié)論對(duì)于中央控股公司、地方控股國有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司均成立。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的對(duì)比來看，相對(duì)于國有控股公司來說，私有產(chǎn)權(quán)控股公司更可能出現(xiàn)投資不足，但隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率，同時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過度投資的程度較低；相對(duì)于地方控股國有公司來說，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國有公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從不同控股機(jī)制的比較來看，最終控制人為國資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門的中央控股公司來說，過度投資的程度更大，原因在于：國資委對(duì)其履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)將進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和重組，使得部分中央企業(yè)為爭(zhēng)取在以后的重組過程中獲得主動(dòng)權(quán)或增加籌碼而進(jìn)行了積極的規(guī)模擴(kuò)張；地方政府直接控股公司與地方政府間接控股公司間的投資效率沒有顯著差異，但改善間接控股公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。

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