融通通澤發(fā)生了什么

王群航

從2014年7月26日至8月26日17點時止，融通基金公司將以通訊方式召開融通通澤的基金份額持有人大會，審議該基金展期及轉型等相關事宜，擬將該基金變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”。這意味著該基金第一個運作年度的管理失敗，而轉型開放式似乎又是一種迫不得已之下的無奈與權宜之策。由于融通通澤是一只具有較多創(chuàng)新特征的產品，它的成敗對全市場具有一定的代表性意義，因此，在此時點及時剖析，很有必要。

看不明白的管理

目前已進入融通通澤第一個運作周年的最后一個月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損基本成為事實。那么，該基金在過去近一年時間里到底是如何管理的？

首先，融通通澤在第一個運作周年的前三個季度里連續(xù)虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬元（2013年度股票投資虧損4887.53萬元）2014年前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現(xiàn)虧損越來越多之勢，為何會這樣？是因為股市行情不好？非也。

其次，融通通澤大類資產配置比較混亂。其在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現(xiàn)出先激進后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實在太多；準備應對即將到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個月存款，這是很多貨幣基金的主業(yè)。在前兩個運作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業(yè)債。截至2014年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產、銀行存款和結算備付金合計這兩項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。

在如此短的期限里，融通通澤在各類資產投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標、投資策略等，實在讓人難以看明白。

最后，融通通澤基金經理似乎只專注于主動型權益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內基金投資策略與運作分析”，感受到基金經理只是在簡單地寫一點小小的隨筆，且事后看來，其中很多策略與分析都是錯誤的。如2013年四季報中有這樣的敘述：“權益市場應該將在未來兩三年取得最好的回報”，既然如此，為何要著急在2013年發(fā)行這只基金？有這樣的預期，為何還要大量、頻繁地投資股市？

2014年7月下旬，在股票市場本輪行情啟動之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應對轉型開放式基金之后大概率會出現(xiàn)的大量贖回，該基金已提前準備了大量非股票方面、具有高流動性的現(xiàn)金類資產；或者該基金持有的就是暫時不跟隨大市上漲的股票。

激進型低風險偏好投資者

不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報顯示，僅在2013年成立之后四個月的時間里，融通通澤股票交易量就高達32.21億元，此交易規(guī)模相對于其可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率高達3.7倍。而2013年同期，有不少同類型基金在基金合同生效后的六個月里幾乎是空倉運作，以求規(guī)避股市風險，這是多么巨大的反差！

如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對比來看，該基金在成立之后前四個月的股票交易換手率竟高達8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國公募基金市場以來，從未見過哪只基金在建倉期就會有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當下市場上一個時髦的詞匯贈予它：類高頻交易。

2013年年報顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細”統(tǒng)計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細” 統(tǒng)計表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結構來看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個月的建倉期間里，就可能買入過100只左右的股票。就該基金實際規(guī)模和可能的投資規(guī)模來看，這樣買賣標的數量實在有點偏多。

2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉股，第二季度則更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進型。對于一只設計定位偏向于低風險型的產品而言，如此快速的換股速度很不正常。

如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金費率水平是0.899%，高于當前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標準。一只次新基金，一只低風險產品，為何要進行這么多的股票交易操作？總體來看，融通通澤2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額（虧損3294.3萬元）絕對值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業(yè)績虧損的一個重要因素。

融通通澤的投資目標寫得很好：“在追求本金安全的基礎上，通過大類資產配置與個券選擇，采用數量化手段嚴格控制本基金的下行風險，力爭在減小波動性的同時，在有效時間內為投資者創(chuàng)造8%的累計目標收益?！钡ㄗx該基金三份季度報告，卻看不到任何數量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進行積極、激進地操作？

交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規(guī)管理與風險控制部門是如何發(fā)揮作用的？

以前，總有基金經理抱怨業(yè)績排名給他們帶來巨大的壓力，嚴重影響他們的正常投資運作。但基于創(chuàng)新而試行浮動費率制度的基金，如果業(yè)績不好，排名的壓力仍會存在，更嚴重的是，業(yè)績不好不僅會使公司管理費收入減少，還會給投資者造成損失，這難道就不會給基金經理帶來加倍的壓力？不會嚴重影響基金的正常投資運作？

贊成轉型，然后盡快贖回

對融通通澤的創(chuàng)新，筆者一開始就十分謹慎，并且于2013年8月9日在本刊發(fā)表了文章《融通通澤創(chuàng)新引發(fā)的話題》，對該基金的某些情況提出了個人看法。回過頭看，當時對該基金的管理風險、合規(guī)風險、業(yè)績風險等都沒有做最壞的預期，現(xiàn)在該基金的表現(xiàn)已遠遠超出筆者理性分析與經驗分析所應有的范圍。

當初，融通通澤所創(chuàng)新的清盤機制，大家看到最多的是“基金觸發(fā)提前到期條件”、“基金最長封閉期期滿”?？涩F(xiàn)在，當它出現(xiàn)較大幅度的虧損之后，作為弱勢群體的投資者只能面對是否要同意該基金運作方式變更為“契約型開放式”、 名稱變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇。為此，融通基金公司給出三條理由：（1）為維護份額持有人利益；（2）提高產品的市場競爭力；（3）滿足份額持有人的流動性需求。盡管上述理由較為牽強，且有前后矛盾的地方，但從長遠來看，筆者鄭重建議：第一，大家最好是投票同意該基金轉型；第二，待轉型完畢后，可考慮盡快贖回。

建議投贊成票是因為如果大家不投贊成票，不同意轉型，融通通澤將不得不實施到期清盤，那么，根據2013年契約的規(guī)定，該基金到期終止時，其變現(xiàn)期不超過5個工作日，將在變現(xiàn)期結束日后10個工作日內成立清算小組，基金財產清算的期限為10個工作日。在此情形下，投資者實際被迫持有該基金的時間可能會延長至少一個月，這是一個比較高昂的時間成本。而如果同意轉型，大家將來或許只要在該基金轉型為開放式運作方式之后，就可以認虧并贖回剩下的本金；如果一切順利，預計將在9月初完成。

建議贖回融通通澤是因為以下五個原因：（1）該基金前期投資運作情況可用失敗來定論；（2）對該基金未來績效預期應更為謹慎地看待；（3）在該基金實際運作后第三個季度末的資產組合表明它已顯著偏向保守，且極大概率會預留大量現(xiàn)金，以應對極有可能會到來的大量贖回，資產收益率在此期間將會很低；（4）即使該基金轉型成功，在其開放式運作初期，由于要應對極有可能出現(xiàn)的大量贖回，該基金還是會保留大量現(xiàn)金在賬上，這些資金既無法產生投資收益，還要被提取管理費，這對投資者很不劃算；（5）該基金在轉型初期，將會面對一個較為被動的規(guī)模穩(wěn)定期，這個過程會持續(xù)多長時間尚無法確定，但投資的基本策略之一，就是要盡量規(guī)避一些具有潛在風險的不確定性。endprint