杠桿收購融資結(jié)構(gòu)及效應分析

秦菽

杠桿收購（Leveraged buyout，LBO）源于20世紀60年代美國，是80年代全球第四次并購浪潮中最具影響的一種特殊并購模式，目前已成為全球金融不可或缺的基本工具。杠桿收購作為一種金融創(chuàng)新工具，通過對最小自有資本以小博大、高風險、高收益、高技巧的資本運作實現(xiàn)最快速的企業(yè)擴張。杠桿收購促使垃圾債券、過橋貸款、私募基金、風險資本等金融工具的涌現(xiàn)和盛行，并通過改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提高資本效率等方式創(chuàng)造特殊的股東價值。1988年的美國KKR公司并購總金額達250億美元RJR納貝斯克公司，更是有史以來規(guī)模最大、最具神話特色的杠桿收購案。

近年來，我國陸續(xù)頒布《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》、《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》、《上市公司收購管理辦法》等一系列法律法規(guī)，以拓寬企業(yè)融資渠道、解決股權(quán)分置問題、完善資本市場，為杠桿收購在我國的發(fā)展和有效運用建立法律基礎、提供制度保障。不斷涌現(xiàn)的上市公司并購、跨境并購及外資并購案，使得越來越多的中國企業(yè)不得不與國際行業(yè)巨擘展開激烈競爭，了解和掌握杠桿收購融資運作模式，具有非常深遠的意義。

一、杠桿收購原理

杠桿收購是指收購者以較少的自有資金為基礎，從投資銀行或其他金融機構(gòu)籌集大量的資金進行收購活動，繼而以被收購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來支持償還債務的并購方式。[1]杠桿收購實質(zhì)上就是舉債收購，即以債務資本為主要融資工具，運用財務杠桿加大負債比例，以較少自有資金籌集主要資金進行收購、重組的一種資本運作方式。

杠桿收購目前主要有三種方式：目標公司管理層參與的杠桿收購（管理層收購MBO）、無目標公司管理層參與的杠桿收購LBO、目標公司雇員參與的杠桿收購（員工持股計劃ESOP）。區(qū)別于一般并購，杠桿收購主要的特征有（1）高負債率。收購公司通常以權(quán)益和債權(quán)作為主要并購資金來源，債權(quán)/權(quán)益資金比率通常在6：1～12：1之間，權(quán)益資金（或自有資金）在收購總價款中一般只占10%～15%。（2）高收益、高風險。一般情況下，收購公司的權(quán)益投資要求25%～40%的收益率，有的高達40%～50%。[2]；因杠桿收購中負債償付的資金通常來自目標公司資產(chǎn)抵押或營業(yè)所得，財務杠桿比例一般較高，收購風險也較大（3）融資結(jié)構(gòu)較復雜。杠桿收購中一般涉及自有資金、債務融資、權(quán)益融資及其他衍生工具等混合運用，各項資金占比與一般并購有較大不同。

杠桿收購的原理建立在現(xiàn)代理論基礎之上，主要理論依據(jù)有資本結(jié)構(gòu)理論、代理成本理論和價值低估理論等。

1、資本結(jié)構(gòu)理論

由美國經(jīng)濟學家莫迪和米勒提出的MM理論及修正奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。該理論認為，在完美資本市場假設下，資本結(jié)構(gòu)不會影響公司價值；但若存在公司所得稅而無破產(chǎn)成本的經(jīng)濟中，公司價值是財務杠桿的增函數(shù)，即負債因利息的抵稅作用增加公司價值，負債比例越大，公司價值越高。

權(quán)衡理論以MM理論作為發(fā)展起點，認為負債可以給企業(yè)帶來稅額庇護利益，但同時會增加企業(yè)的財務風險和經(jīng)營風險，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應該是負債的邊際避稅利益等于邊際財務危機成本時的資本結(jié)構(gòu)。

2、代理成本理論

詹森和梅克林的代理成本理論認為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離、所有者和經(jīng)理層嚴重的信息不對稱，產(chǎn)生股東財富最大化與經(jīng)營者利用管理特權(quán)追求私人利益的代理成本。收購有助于抑制經(jīng)理層的道德風險，可以降低代理成本，提高管理效益。

3、價值低估理論

企業(yè)并購的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估，并預言在技術(shù)變化快、市場銷售條件及經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)并購活動一定很頻繁。

二、杠桿收購融資結(jié)構(gòu)

并購融資方式是多種多樣的，分析和綜合考慮各種融資方式的風險和成本，設計出合理的融資結(jié)構(gòu)和融資計劃，對企業(yè)并購的成功是非常關鍵的。一項大型的并購項目經(jīng)常會涉及復雜的融資結(jié)構(gòu)與多層次的并購融資資金來源。并購融資可以分為權(quán)益類融資、債務類融資和混合類融資。債務融資比例越高，財務杠桿的作用就越大，稅收擋板的作用就越明顯，但同時融資風險成本越高；權(quán)益融資可以減少融資的財務風險，但不能帶來稅收擋板效應，融資成本就會升高。并購企業(yè)需權(quán)衡財務杠桿利益、股權(quán)稀釋和風險成本，合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)。

杠桿收購區(qū)別于一般并購的獨特之處主要表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的變化上，收購資金一般由四部分組成：銀行貸款、公司債券、未來企業(yè)管理層認購的股份數(shù)額、投資銀行及投資伙伴承購的股份數(shù)額。而杠桿收購中經(jīng)常使用的兩類負債就是擔保負債和無擔保負債，其中有擔保負債（或稱以資產(chǎn)支持的借款）包括優(yōu)先級債務和中期債務，無擔保負債（或稱從屬負債、次級從屬負債）。杠桿收購中最常見的融資結(jié)構(gòu)是倒金字塔模式，其中處于最上層的是優(yōu)先債務，主要是對收購資產(chǎn)具有優(yōu)先受償權(quán)的一級銀行貸款，約占全部收購資金的50%～60%；處于中間層的從屬債務，包含投資銀行提供的過渡貸款及系列創(chuàng)新融資工具，如高收益?zhèn)ɡ鴤?、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等，約占收購資金的20%～30%；最低層的是收購者投入的股權(quán)資本，只占收購資金的10%～20%。典型的杠桿收購融資結(jié)構(gòu)安排如下[1]：層次債權(quán)人/投資者融資形式資金占比優(yōu)先債務商業(yè)銀行

私人投資者普通股、優(yōu)先股10%～20%美國KKR公司收購RJR納貝斯克公司時，收購總金額高達250億美元，但動用自有資金僅為0.15億美元，余下均為通過發(fā)行“高收益?zhèn)被I集。吉利控股收購沃爾沃公司是中國汽車業(yè)最大規(guī)模的海外收購案，收購和運營資金多達27億美元，其中25%收購資金為自有資金，另25%資金為國內(nèi)投資機構(gòu)并購資金，另50%為境外資金。

三、杠桿收購效應分析

自20世紀80年代起，杠桿收購逐漸增多，80年代后期達到頂峰，其交易價值總量占所有并購交易總額的9%～20%，杠桿收購浪潮的出現(xiàn)主要緣于杠桿收購帶來的異樣高效益及目標公司股東獲得的可觀高收益。同時杠桿收購也是一項高風險行業(yè)，特殊的資本結(jié)構(gòu)和高額負債使得收購后的公司財務風險非常高，決策者一旦預測失誤或并購整合失敗，將會嚴重影響企業(yè)的生存。

1、杠桿收購的債務稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運用財務杠桿加大負債比例，運用債務利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標企業(yè)虧損可抵減納稅基礎。根據(jù)我國的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認為，在高杠桿債務負擔情況下，杠桿對公司價值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機

稅率T乘以債務余額B就是公司融資的債務稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風險和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價值，當杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，公司價值將呈下降趨勢。

2、杠桿收購的財務杠桿效應

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報率。

財務杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負債資本成本，提高負債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務融資比率越高，股東投資回報率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營運效應

實證研究表明，杠桿收購確實會產(chǎn)生營運收益。由于杠桿收購是以目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關的一系列激勵措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營目標。

公司收購后通過資源整合，可以實現(xiàn)并購協(xié)同效應，同時通過對營運資本的管理改進，縮減廣告、研發(fā)、維護費用或資本支出，實現(xiàn)營運收入持續(xù)增長。

四、啟示

杠桿收購是西方國家資本市場長期運作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國和歐洲市場，上世紀80～90年代快速地經(jīng)歷了成長、高潮和復蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場帶來巨大財富效益的同時，也曾帶來了企業(yè)信用和債務危機，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領域，實證研究也尚未有實質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國外證明行之有效的收購融資工具，在我國目前尚未被各方普遍認識和接受，但杠桿收購有助于解決我國企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進國企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場運營效率。一項杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個關鍵因素：合理評估目標公司的價值、資本市場環(huán)境、合理預測收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機制和風險。杠桿收購模式要在我國興起和廣泛運用，從國家宏觀政策層面還需要：進一步放寬金融管制相關政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務機構(gòu)、擴寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號圣奧集團有限公司）

參考文獻

[1]上海國家會計學院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟科學出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應用兼并與收購》中國人民大學出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財》第九版，機械工業(yè)出版社，2012年.

1、杠桿收購的債務稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運用財務杠桿加大負債比例，運用債務利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標企業(yè)虧損可抵減納稅基礎。根據(jù)我國的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認為，在高杠桿債務負擔情況下，杠桿對公司價值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機

稅率T乘以債務余額B就是公司融資的債務稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風險和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價值，當杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，公司價值將呈下降趨勢。

2、杠桿收購的財務杠桿效應

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報率。

財務杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負債資本成本，提高負債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務融資比率越高，股東投資回報率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營運效應

實證研究表明，杠桿收購確實會產(chǎn)生營運收益。由于杠桿收購是以目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關的一系列激勵措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營目標。

公司收購后通過資源整合，可以實現(xiàn)并購協(xié)同效應，同時通過對營運資本的管理改進，縮減廣告、研發(fā)、維護費用或資本支出，實現(xiàn)營運收入持續(xù)增長。

四、啟示

杠桿收購是西方國家資本市場長期運作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國和歐洲市場，上世紀80～90年代快速地經(jīng)歷了成長、高潮和復蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場帶來巨大財富效益的同時，也曾帶來了企業(yè)信用和債務危機，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領域，實證研究也尚未有實質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國外證明行之有效的收購融資工具，在我國目前尚未被各方普遍認識和接受，但杠桿收購有助于解決我國企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進國企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場運營效率。一項杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個關鍵因素：合理評估目標公司的價值、資本市場環(huán)境、合理預測收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機制和風險。杠桿收購模式要在我國興起和廣泛運用，從國家宏觀政策層面還需要：進一步放寬金融管制相關政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務機構(gòu)、擴寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號圣奧集團有限公司）

參考文獻

[1]上海國家會計學院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟科學出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應用兼并與收購》中國人民大學出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財》第九版，機械工業(yè)出版社，2012年.

1、杠桿收購的債務稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運用財務杠桿加大負債比例，運用債務利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標企業(yè)虧損可抵減納稅基礎。根據(jù)我國的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認為，在高杠桿債務負擔情況下，杠桿對公司價值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機

稅率T乘以債務余額B就是公司融資的債務稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風險和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價值，當杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，公司價值將呈下降趨勢。

2、杠桿收購的財務杠桿效應

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報率。

財務杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負債資本成本，提高負債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務融資比率越高，股東投資回報率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營運效應

實證研究表明，杠桿收購確實會產(chǎn)生營運收益。由于杠桿收購是以目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關的一系列激勵措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營目標。

公司收購后通過資源整合，可以實現(xiàn)并購協(xié)同效應，同時通過對營運資本的管理改進，縮減廣告、研發(fā)、維護費用或資本支出，實現(xiàn)營運收入持續(xù)增長。

四、啟示

杠桿收購是西方國家資本市場長期運作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國和歐洲市場，上世紀80～90年代快速地經(jīng)歷了成長、高潮和復蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場帶來巨大財富效益的同時，也曾帶來了企業(yè)信用和債務危機，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領域，實證研究也尚未有實質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國外證明行之有效的收購融資工具，在我國目前尚未被各方普遍認識和接受，但杠桿收購有助于解決我國企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進國企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場運營效率。一項杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個關鍵因素：合理評估目標公司的價值、資本市場環(huán)境、合理預測收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機制和風險。杠桿收購模式要在我國興起和廣泛運用，從國家宏觀政策層面還需要：進一步放寬金融管制相關政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務機構(gòu)、擴寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號圣奧集團有限公司）

參考文獻

[1]上海國家會計學院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟科學出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應用兼并與收購》中國人民大學出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財》第九版，機械工業(yè)出版社，2012年.