非上市股權(quán)的流通性折扣研究

王艷 齊天驕

【摘 要】在我國的評估實務(wù)中，關(guān)于流通性折扣的確定一直是相對主觀的。由于我們的評估行業(yè)發(fā)展起步較晚，股權(quán)并購與評估案例較少，缺乏一個比較權(quán)威的數(shù)據(jù)庫來進(jìn)行對流通股和非流通股交易價格的統(tǒng)計和分析；并且每個公司的股權(quán)流動性都有其自己的特點，不同行業(yè)，不同規(guī)模以及不同時期的公司都有著不同的影響因素，這也造成了目前實務(wù)中還沒有總結(jié)出一個合理的方法來計算股權(quán)的流通性折扣率。本文為解決這一實際問題，并提出一種相對客觀的評估方法來確定流通性折扣率，為評估實務(wù)提供一種新的思路。

【關(guān)鍵詞】流通性折扣率；股權(quán)評估；非上市股權(quán)

一、流動性折扣根源

1.流動性和流動性不足

流動性是指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，變現(xiàn)能力越強流行性越強。流動性不足就是缺乏流通性。上市公司非流通股價值在計算時通常需要考慮限售股解禁期這一影響因素，而非上市公司的股權(quán)是不能流通的，受到各方面限制而流通性不足，如何評估則更為復(fù)雜。

2.流通性折扣和產(chǎn)生原因

如果企業(yè)非控股股權(quán)的價值評估是參照證券市場上上市公司股票交易價格評估出來的，那么這個非控股股權(quán)缺乏市場流通性折扣的基準(zhǔn)就是公開交易的股票市場，而證券市場的潛在購買者大大多于非上市公司股權(quán)的潛在購買者。此外，銀行和其他金融機構(gòu)也相對不愿意接受以非上市公司股權(quán)作為貸款的抵押物等一些因素，進(jìn)一步減少了非上市股權(quán)的流通性。

由于企業(yè)非控股股權(quán)與證券市場上公開交易的股票相比，在出售能力和貸款抵押等方面存在差距，所以對流動性不足的股權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼劭凼呛侠淼摹?/p>

3.流通性折扣的理論研究

在美國，學(xué)者們對非上市公司的股權(quán)評估價值的定量研究一般分為兩種類型。一種是研究上市公司發(fā)行受限制股票銷售的折扣，另一種是專門研究非上市公司上市前股份的銷售價與該公司后來首次募集發(fā)行（IPO）價格對比的折扣。

二、流通性折扣的影響因素及理論模型

1.流通性折扣率的影響因素

流動性折扣率的影響因素主要有以下6個因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，盈利能力與利潤質(zhì)量，流動比速動比，股利分配，資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流水平。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、盈利能力越強，評估師更輕強于給出較低的流通性折扣率，反之則給出較高的流通性折扣率。當(dāng)一個企業(yè)的流動比率與速動比率都大于1，且流動資產(chǎn)的構(gòu)成不是完全依賴于存貨時，那么短期償債能力就比較強，評估師可以給出一個較低的流通性折扣率。股利分配方面，每年可以得到穩(wěn)定的回報的股票，流動性折扣率就會相應(yīng)較低。從投資者的角度來看，資本結(jié)構(gòu)中過高的杠桿率是財務(wù)風(fēng)險較高，通常流通性折扣較高?，F(xiàn)金流量是現(xiàn)代理財學(xué)中的一個重要概念，是一個公司的血液，充足的現(xiàn)金流意味著該公司有足夠能力應(yīng)付壞賬與拖欠貨款，有能力按時償還貸款、支付股利與利息，故折扣率便較低。

2.流通性折扣的理論模型

非上市公司在進(jìn)行價值評估時如何確定流通性折扣率，我們采用對比法。最后利用評估報告中的流通性折扣率和計算出的流通性折扣率進(jìn)行比較，分析出差異的原因，以及需要改進(jìn)的地方。

股權(quán)價值評估時的行業(yè)平均折扣率的計算方法是通過兩個步驟進(jìn)行估算的。

（1）由一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通的股權(quán)之間的流通性折扣率ξ1

通過分析國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革，就是非流通股股東為了可以將手中的不可流通股票變現(xiàn)，而支付給流通股股東一定的對價的一種改革。因此以非流通股股東每股支付給流通股股東對價為基礎(chǔ)計算的“每股送出率”指標(biāo)就是從不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一個價值差異：

上述指標(biāo)就是缺少流通性的折扣率ξ1。

（2）由完全流通股權(quán)到存在一定期限限制的流通股股權(quán)之間的流通性折扣率ξ2

限制性流通與完全流通的主要差別之一就是限制性流通股股東不可以隨時出售股票，而是需要有一個限售期的時間限制，而如果用一個賣出期權(quán)來代替這個時間限制的話，流通性折扣就是這個賣出期權(quán)的價格，完全流通股與存在一定期限限制的流通股之間的折扣就是賣出期權(quán)（put option）。因此，可以通過估算這個賣出期權(quán)來得到兩者之間的價格差異，也就是缺少流通性的折扣率ξ2.

三、結(jié)論

在評估實務(wù)中，對于目前流通性折扣率的主觀性，建議今后評估人員可以利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，并經(jīng)過系數(shù)調(diào)整后得出更客觀的流通性折扣。當(dāng)進(jìn)入了良性循環(huán)后，數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)就會更加準(zhǔn)確與客觀，方便未來評估工作的順利進(jìn)行。

本文的創(chuàng)新點在于引入了一個可行并且相對客觀的模型用來計算流通性折扣，盡管該模型還存在缺陷，但今后這種評估思路是可以推廣的。

參考文獻(xiàn)：

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