美國(guó)影子銀行機(jī)構(gòu)的最新發(fā)展

張馳

20世紀(jì)70年代，得益于金融自由化的環(huán)境，美國(guó)的影子銀行開(kāi)始興起，并在之后的二十年間平穩(wěn)發(fā)展。進(jìn)入90年代后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好、催生了大量的融資需求，金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新也層出不窮，推動(dòng)影子銀行走上飛速擴(kuò)張的道路。在短短十幾年間，影子銀行體系的規(guī)模從90年代初不到4萬(wàn)億美元擴(kuò)大到2008年初的20多萬(wàn)億美元。1996年，美國(guó)影子銀行的負(fù)債規(guī)模開(kāi)始超過(guò)傳統(tǒng)商業(yè)銀行，至2008年3月，美國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的負(fù)債規(guī)模為13萬(wàn)億美元，而同期影子銀行的負(fù)債規(guī)模高達(dá)21萬(wàn)億美元，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的1.61倍。

然而2008年爆發(fā)的金融危機(jī)使影子銀行體系遭受重創(chuàng)，影子規(guī)模持續(xù)縮小，貨幣市場(chǎng)基金、政府支持企業(yè)（GSE）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、市場(chǎng)票據(jù)和再回購(gòu)協(xié)議（Repo）市場(chǎng)均有不同程度的萎縮，其中以貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)支持證券和Repo市場(chǎng)損失最為嚴(yán)重。是在2010年二季度前，影子銀行曾連續(xù)8個(gè)季度負(fù)債縮減規(guī)模超過(guò)2000億美元，僅2010年一季度就縮減超過(guò)1.5萬(wàn)億美元。截至2012年9月，影子銀行負(fù)債規(guī)模約15萬(wàn)億美元，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行持平。如果根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的金融賬戶數(shù)據(jù)，2013年影子銀行規(guī)模約為17.2萬(wàn)億美元（如表1）。

結(jié)構(gòu)投資載體（SIV）

結(jié)構(gòu)投資載體是商業(yè)銀行設(shè)立的一種表外工具，是典型的影子銀行，具有影子銀行的一切特征：借短投長(zhǎng)、高杠桿率、不受任何監(jiān)管。商業(yè)銀行設(shè)立SIV的目的，一是可以通過(guò)SIV的渠道買(mǎi)回通過(guò)證券化而移出表外的一些抵押債務(wù)，二是可以通過(guò)表外操作擴(kuò)展利潤(rùn)來(lái)源。

SIV的運(yùn)作方式是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）等短期商業(yè)票據(jù)籌集低成本的短期資金，投向長(zhǎng)期的高收益證券，如抵押支持證券（MBS），其利潤(rùn)就來(lái)自兩者的高利差。由于影子銀行系統(tǒng)是證券化最主要的推手，因此SIV這一運(yùn)作模式實(shí)際上是為影子體系提供了流動(dòng)性，并為證券化進(jìn)一步提供了流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)前SIV發(fā)行的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)占商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)總規(guī)模的50%以上。而要想以低成本發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，就必須保持高評(píng)級(jí)。對(duì)此SIV的普遍做法是利用自己的母公司，也就是商業(yè)銀行的高評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)行隱形的信用擔(dān)保。

根據(jù)2007年1月數(shù)據(jù)，全球共有55只SIV，總資產(chǎn)為4000億美元。花旗集團(tuán)作為SIV的最大玩家共擁有7只SIV，總資產(chǎn)為1000億美元。SIV持有的資產(chǎn)多為證券化產(chǎn)品，其中住房抵押支持證券（RMBS）與資產(chǎn)支持證券共占其總資產(chǎn)的近50%，并且其所持證券有60%以上是通過(guò)證券化增級(jí)而含有水分的AAA評(píng)級(jí)。SIV通過(guò)母公司進(jìn)行隱性擔(dān)保的做法和其投機(jī)的業(yè)務(wù)模式不僅增加了影子下的風(fēng)險(xiǎn)，也將商業(yè)銀行與影子銀行的利益維系在一起，一榮俱榮，一損俱損。然而金融危機(jī)的爆發(fā)直接導(dǎo)致了SIV的消失，除去被發(fā)起銀行并入表內(nèi)的十余只SIV，其他紛紛破產(chǎn)或重組，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局也嚴(yán)禁發(fā)起新的SIV。如今影子銀行體系仍在運(yùn)行并且運(yùn)行正常，但SIV這一曾在影子系統(tǒng)中扮演重要角色的機(jī)構(gòu)已經(jīng)銷(xiāo)聲匿跡。

投資銀行

美國(guó)的投資銀行在金融危機(jī)前的名稱(chēng)都是“XX公司”而非“XX銀行”，如高盛公司（Goldman Sachs & Co.）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley & Co.）。這種名稱(chēng)的最大好處就是在注冊(cè)時(shí)可以避開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管。不過(guò)金融危機(jī)后，大型投行在被政府救助的同時(shí)，也被納入了監(jiān)管范圍。

由于金融危機(jī)前美國(guó)寬松的金融監(jiān)管環(huán)境和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，諸如IPO和企業(yè)并購(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能使投行在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，因此投行業(yè)務(wù)開(kāi)始了兩個(gè)戰(zhàn)略性調(diào)整：一是從股票市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)向金融衍生品交易，二是從代理中介轉(zhuǎn)向自營(yíng)交易。具體來(lái)說(shuō)就是投行開(kāi)始紛紛設(shè)立專(zhuān)門(mén)的結(jié)構(gòu)融資團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、承銷(xiāo)甚至用自有資金交易證券化產(chǎn)品和信用衍生品，大規(guī)模地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性融資和OTC交易。

投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式是典型的借短投長(zhǎng)：通過(guò)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)和Repo等低成本的短期金融工具融資，再將籌措資金投資于高收益的長(zhǎng)期證券。這種融資模式將貨幣市場(chǎng)基金拖入了影子銀行體系，擴(kuò)展了影子銀行的鏈條。

投行還向杠桿投資者（如對(duì)沖基金）提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（Prime Brokerage，即貸款融資、托管與結(jié)算、集中清算等綜合服務(wù)），并進(jìn)行信用衍生品交易、充當(dāng)影子機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手方，強(qiáng)化了影子銀行成員間的復(fù)雜聯(lián)系。

金融危機(jī)爆發(fā)前的幾年，影子銀行經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，投行作為影子銀行體系的核心，也在這幾年中極大地?cái)U(kuò)張了自己的規(guī)模。但金融危機(jī)的爆發(fā)使投行遭受了沉重打擊，雷曼兄弟破產(chǎn)、美林與貝爾斯登被收購(gòu)，甚至高盛與摩根士丹利也接受了銀行的注資，轉(zhuǎn)換身份成為銀行控股公司。由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條以及監(jiān)管更加嚴(yán)格審慎，投行至今也沒(méi)有完全恢復(fù)元?dú)狻Ｍㄟ^(guò)投行業(yè)務(wù)收入指標(biāo)可以大概體現(xiàn)近十年來(lái)投行的發(fā)展趨勢(shì)，如圖1，金融危機(jī)前投行業(yè)務(wù)收入保持了兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，并在2007年突破了1000億美元；金融危機(jī)發(fā)生后，收入驟降至2008年的677億美元，降幅高達(dá)35.1%。在之后的幾年中，雖增幅和絕對(duì)增量與金融危機(jī)爆發(fā)前不可同日而語(yǔ)，但基本保持了正增長(zhǎng)，并且2013年增長(zhǎng)7%達(dá)到826億美元，創(chuàng)金融危機(jī)后新高。

收入的來(lái)源主要是M&A、貸款、債券和股票等幾項(xiàng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)都與影子銀行有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，具體包括貸款業(yè)務(wù)中承擔(dān)信用中介、設(shè)計(jì)承銷(xiāo)并持有證券化產(chǎn)品、為影子銀行成員（如對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金）提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等。從圖2可以看到，金融危機(jī)后貸款收入的比重在上升，而股票業(yè)務(wù)比重在下降。

美國(guó)投行無(wú)論在資產(chǎn)還是收入都占據(jù)全球投行總規(guī)模的一半以上（如圖3），JP摩根、高盛等華爾街巨頭更是充當(dāng)了美國(guó)影子體系甚至世界影子體系的核心，因此上述對(duì)投行總體形勢(shì)及其影子規(guī)模的分析對(duì)美國(guó)投行也同樣適用。

對(duì)沖基金

當(dāng)今市場(chǎng)上的對(duì)沖基金的投資手段已不僅限于對(duì)沖，而是綜合利用套利、衍生工具、杠桿等手段進(jìn)行投機(jī)，有意識(shí)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而非鎖定風(fēng)險(xiǎn)。隨著規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)方向的改變，對(duì)沖基金除了在其傳統(tǒng)的戰(zhàn)場(chǎng)——股票市場(chǎng)以及衍生品交易中，依然充當(dāng)重要的證券經(jīng)紀(jì)商和做市商之外，它們也履行了影子銀行的功能：在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，對(duì)沖基金通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行融資，同時(shí)也向其他機(jī)構(gòu)提供信用，與它們構(gòu)成復(fù)雜的借貸關(guān)系，該功能與商業(yè)銀行的職能類(lèi)似；對(duì)沖基金還開(kāi)始涉足杠桿收購(gòu)、股本投資甚至基建融資，起到了私募股權(quán)基金的作用。

對(duì)沖基金之所以被列入影子銀行體系，除了其發(fā)揮了類(lèi)似商業(yè)銀行的功能，還因?yàn)槠洹昂谙洳僮鳌钡奶攸c(diǎn)。金融危機(jī)前，對(duì)沖基金不需向監(jiān)管當(dāng)局報(bào)告其風(fēng)險(xiǎn)敞口，也不需向客戶提供關(guān)于投資方向和策略的細(xì)節(jié)。依靠“黑箱操作”，對(duì)沖基金憑借著敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)、信息不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)和高杠桿率取得了驚人的回報(bào)率，然而同時(shí)也成為了金融監(jiān)管中的最大漏洞。特別是對(duì)沖基金的高回報(bào)直接刺激了商業(yè)銀行和投資銀行，諸如花旗、高盛等金融巨頭也開(kāi)始打造自己的對(duì)沖基金，使得金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)比監(jiān)管當(dāng)局評(píng)估更加嚴(yán)重。

在金融危機(jī)爆發(fā)前的近20年里，對(duì)沖基金不論是規(guī)模還是數(shù)量都有飛速增長(zhǎng)，其中美國(guó)對(duì)沖基金占據(jù)大半。根據(jù)HFR的研究數(shù)據(jù)，2007年對(duì)沖基金總資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)2萬(wàn)億美元，對(duì)沖基金數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)只，僅2005年一年里新成立的對(duì)沖基金就超過(guò)2000只（如圖4），其中美國(guó)對(duì)沖基金的規(guī)模與數(shù)量均占全球總量的60%左右。金融危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)沖基金受到重挫，2008年成為其最灰暗的一年，不僅基金規(guī)?？s小了近1/4，并且新基金成立數(shù)量不足500只，清算數(shù)量卻超過(guò)1500只（如圖5）。2008年后，對(duì)沖基金開(kāi)始迅速回暖，而《多德—弗蘭克法案》關(guān)于對(duì)沖基金提高透明度的監(jiān)管要求也沒(méi)有影響其擴(kuò)張速度，2010年基金規(guī)模超過(guò)危機(jī)前水平。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Preqin的最新報(bào)告，2013年全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模為2.66萬(wàn)億美元，經(jīng)理在管資產(chǎn)規(guī)模為7800億美元，美國(guó)相應(yīng)數(shù)據(jù)分別為1.89億美元、5300億美元。

私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金的業(yè)務(wù)模式主要是杠桿收購(gòu)，而收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)由收購(gòu)對(duì)象未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)償還。私募股權(quán)基金因?yàn)椴簧婕靶庞弥薪榈墓δ?，因此采取的是相?duì)獨(dú)立的影子銀行模式，結(jié)構(gòu)也較為簡(jiǎn)單，不過(guò)私募股權(quán)基金向來(lái)是商業(yè)銀行和投資銀行的戰(zhàn)略客戶，并且金融危機(jī)爆發(fā)前很多私募股權(quán)基金背后的操縱者是投行等金融機(jī)構(gòu)，因此也是影子銀行體系的重要組成部分。與銀行貸款相比，通過(guò)私募股權(quán)基金融資門(mén)檻低、限制少、手續(xù)簡(jiǎn)單，因此成為許多企業(yè)融資的重要選擇之一。

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout）是指利用高融資杠桿，通過(guò)較少的股本籌集大量債務(wù)用以收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。通常來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金因?yàn)楦軛U收購(gòu)而產(chǎn)生的債務(wù)會(huì)占目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)價(jià)格的60%以上，其中亦不乏90%以上的實(shí)例。不過(guò)在金融危機(jī)后，緊張的財(cái)務(wù)狀況和趨緊的監(jiān)管政策迫使私募股權(quán)基金一方面減少杠桿收購(gòu)、另一方面降低杠桿收購(gòu)的融資杠桿（如圖6）。

美國(guó)是私募股權(quán)基金最集中的國(guó)家，最大的幾家私募公司如黑石、KKR等總部都位于美國(guó)。金融危機(jī)使私募基金也受到了一些影響，這體現(xiàn)在交易價(jià)值和數(shù)量的大幅下降（如圖7）。不過(guò)因?yàn)槠湎鄬?duì)獨(dú)立的影子銀行模式，所以在此次金融危機(jī)中受創(chuàng)也最輕。可以從圖6中看到，除了2008年規(guī)?；静蛔儯侥脊蓹?quán)基金的規(guī)模從2002年后保持了非常穩(wěn)定的增長(zhǎng)。并且在金融風(fēng)暴使信用市場(chǎng)陷入癱瘓、流動(dòng)性幾近枯竭之時(shí)，只有私募股權(quán)基金還掌握著充足的可支配資金。據(jù)Preqin公司統(tǒng)計(jì)，危機(jī)發(fā)生后私募股權(quán)基金僅在美國(guó)的空閑資金就有超過(guò)6000億美元。因此盡管并不情愿，但是監(jiān)管當(dāng)局當(dāng)時(shí)還是被迫放松了對(duì)私募股權(quán)基金的限制，以期望其能幫助收拾殘局。

政府支持企業(yè)（GSE）

這里的政府支持企業(yè)主要指“兩房”：即聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mae房利美）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac房地美）。雖然兩家公司屬于私人性質(zhì)，不受政府的直接擔(dān)保，但是其大而不倒的地位和影響足以令政府為其提供隱形的信用擔(dān)保。“兩房”的職能主要有兩個(gè)，一是買(mǎi)入聯(lián)邦住房金融委員會(huì)或其他金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款并進(jìn)行證券化，即將貸款按利率和期限進(jìn)行組合，并向投資人發(fā)行住房抵押債券，以貸款現(xiàn)金流支付本息，發(fā)行債券所得資金繼續(xù)用于發(fā)放新的住房貸款；二是為發(fā)放房貸的金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，擔(dān)保對(duì)象是該金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類(lèi)住房抵押貸款證券。雖然“兩房”不參與貸款發(fā)放，但它們是住房抵押貸款證券化的發(fā)源地，業(yè)務(wù)也具有與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相似的信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的特點(diǎn)，并且缺乏監(jiān)管，因此屬于典型的影子銀行。

2007年，美國(guó)80%以上的抵押支持債券（MBS）由“兩房”發(fā)行，總金額高達(dá)4萬(wàn)億美元。金融危機(jī)后，兩家企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，不得不接受政府的大量注資并部分國(guó)有化。目前美國(guó)國(guó)會(huì)已經(jīng)達(dá)成了關(guān)閉兩房、成立聯(lián)邦抵押貸款保險(xiǎn)公司的初步議案，房利美和房利美兩大住房抵押貸款巨頭即將走向終結(jié)。

貨幣市場(chǎng)基金

貨幣市場(chǎng)基金（Money Market Fund）屬于共同基金中的一種，投資方向主要是國(guó)庫(kù)券、存款憑證、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等短期的低風(fēng)險(xiǎn)證券。貨幣市場(chǎng)基金是影子銀行體系的重要組成部分。與銀行類(lèi)似，貨幣市場(chǎng)基金也具有吸收存款、提供“貸款”和流動(dòng)性的功能，區(qū)別是不受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管并且吸收的存款不受美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）保護(hù)。

金融危機(jī)前，由SIV、投行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)兼具安全性與流動(dòng)性，因此深受貨幣市場(chǎng)基金的青睞。美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)顯示，貨幣市場(chǎng)基金持有的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)總額占到整個(gè)ABCP發(fā)行總量的40%以上。所以可以說(shuō)，貨幣市場(chǎng)基金從個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者手中募集的資金，有很大一部分流入了SIV和投行等影子機(jī)構(gòu)，為它們提供了流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)基金也成為影子銀行系統(tǒng)最重要的輸血者。

貨幣市場(chǎng)基金因?yàn)樽?0世紀(jì)70年代出現(xiàn)以來(lái)極少跌破面值，表現(xiàn)一直非常穩(wěn)健，因此美國(guó)民眾對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的認(rèn)可程度很高，甚至可以和儲(chǔ)蓄存款相提并論，因此美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)幾十年的火爆，其中1995?2001年和2004?2007年是其規(guī)模上升最快的兩個(gè)時(shí)段。2008年貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)高達(dá)3.76萬(wàn)億美元。金融危機(jī)的爆發(fā)也使貨幣市場(chǎng)基金大受影響，總資產(chǎn)減少了近30%，基金數(shù)量也連年下降。同時(shí)美國(guó)證券交易委員會(huì)也加強(qiáng)了對(duì)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性和信息披露的監(jiān)管，此舉有助于將基金的影子業(yè)務(wù)納入監(jiān)管，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前貨幣市場(chǎng)基金的形勢(shì)在逐漸好轉(zhuǎn)，雖然基金數(shù)量已經(jīng)減少至550只，但是總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有升（如表2）。