行業(yè)特征與我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究

○楊維斌

（葛洲壩集團(tuán)水泥有限公司湖北 荊門 448000）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域是一個(gè)長(zhǎng)盛不衰的議題。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立應(yīng)該歸功于Modigliani和Miller（Modigliani，F(xiàn)and Merton，HM，1958），他們于1958年發(fā)表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個(gè)定理。

定理1：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。”這一觀點(diǎn)的假設(shè)前提是無稅收和完全市場(chǎng)。同時(shí)，這一觀點(diǎn)是顛覆性的，它和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論大相庭徑，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的總價(jià)值并非穩(wěn)定不變的，而是會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的增加而增加。

定理2：“股票每股收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來衡量?！?/p>

定理3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響?！?/p>

對(duì)MM定理的通俗理解是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值主要由自由現(xiàn)金流量、與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率以及折現(xiàn)期數(shù)決定。在一個(gè)無稅收和完全市場(chǎng)下，債務(wù)的引入不能改變?nèi)齻€(gè)值當(dāng)中的任何一個(gè)，所以引入債務(wù)不能影響企業(yè)價(jià)值。但是在有稅收的世界中，由于企業(yè)借債產(chǎn)生的利息可以在交稅前扣除，會(huì)影響自由現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率，這時(shí)債務(wù)的引入就能夠提高企業(yè)的價(jià)值。與此同時(shí)，債務(wù)的引入也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。

隨著對(duì)MM定理研究的深入，逐步形成了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論因?qū)Χ愂找蛩睾拓?cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡而得名。因?yàn)槎愂盏脑?，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價(jià)值。另外，如果破產(chǎn)和重組是有可能和有成本的，統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)困境成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少。所以，在沒有負(fù)債或者負(fù)債較少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)杠桿呈一種遞增的函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終會(huì)減少。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收收益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)上。權(quán)衡理論可以由圖1直觀的表示出來。

圖1 權(quán)衡理論（最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論）

到了20世紀(jì)70年代，由于信息不對(duì)稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結(jié)構(gòu)理論又得到了新的發(fā)展。主要貢獻(xiàn)為優(yōu)序融資理論的誕生。

融資有序理論的中心思想是：“企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資?！庇纱艘瓿鋈齻€(gè)基本點(diǎn)：在信息不對(duì)稱下，第一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；第二，為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股權(quán)比率；第三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論至今仍是資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域主要的理論，該領(lǐng)域文獻(xiàn)涉及的另一個(gè)焦點(diǎn)是在這兩個(gè)理論的指導(dǎo)下研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素（見表1）。

公司規(guī)模、資產(chǎn)類型、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、獲利能力以及盈余的波動(dòng)性都和公司所處的行業(yè)密切相關(guān)。第一，一家公司所處的行業(yè)往往影響著公司的規(guī)模大小，比如能源行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的公司往往規(guī)模較大，而零售業(yè)和服務(wù)行業(yè)相對(duì)規(guī)模較?。坏诙?，不同行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力大不相同，有形資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，無形資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱；第三，傳統(tǒng)行業(yè)的進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，成長(zhǎng)性較弱，而新興行業(yè)如IT行業(yè)則成長(zhǎng)性較快；第四，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，盈利能力相對(duì)較弱但是穩(wěn)定性強(qiáng)，盈余波動(dòng)性低，而新興行業(yè)恰好相反，獲利能力強(qiáng)但是盈余波動(dòng)性也大。因此，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同（DeAngelo，Hand Masulis，RW，1980）。

國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者研究行業(yè)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但是從實(shí)證研究結(jié)果來看，公司資本結(jié)構(gòu)和其所處的行業(yè)是否顯著相關(guān)并無確定的結(jié)論。國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并不顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國(guó)外研究有不少認(rèn)為不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異（DavidF.Scott，JAJD，1975），也有學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異并不顯著（Lee Remmers，ASR W，1974）。

進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步得到發(fā)展和完善，有關(guān)監(jiān)管和規(guī)范政策相繼出臺(tái)，上市公司的發(fā)展也趨于理性。而我國(guó)大多數(shù)研究行業(yè)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文章都在2000年左右發(fā)表，利用的樣本數(shù)據(jù)也大多數(shù)是2000年之前的。那么，時(shí)至今日，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在差異嗎？我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有什么樣的行業(yè)特征？我國(guó)上市公司行業(yè)特征在逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同嗎？本文試圖通過對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究來回答這些問題。

二、研究設(shè)計(jì)

1、資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇

參照國(guó)內(nèi)主流學(xué)者（郭鵬飛、孫培源，2003）的做法，本文采用賬面值來計(jì)算上市公司的負(fù)債比率，而總負(fù)債比率由于概念簡(jiǎn)單和容易界定而被國(guó)外大多數(shù)研究所采用，本文也采用這一指標(biāo)，最后確定（總負(fù)債/總資產(chǎn)）×100為本文的資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)。

表1 靜態(tài)權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論對(duì)財(cái)務(wù)杠桿主要決定因素的預(yù)測(cè)

2、樣本選擇

本文選取2002—2011年A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。采用的分類方法為中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》當(dāng)中的A-M行業(yè)分類法。具體介紹如下：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；I金融業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會(huì)服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類。為了保證研究了客觀性和可延續(xù)性，按照以下原則篩選樣本：一是為了避免新股的影響，以2001年12月31日之前上市且直到2010年仍然存續(xù)的上市公司作為公司原始研究樣本，一共有11650個(gè)樣本公司；二是由于上市公司每年的主營(yíng)業(yè)務(wù)有可能變更，所以剔除了2002—2011年主營(yíng)業(yè)務(wù)變更的上市公司，剩下8730個(gè)樣本；三是剔除金融類和綜合類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜馁Y本結(jié)構(gòu)和一般上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大；而綜合類上市公司沒有占主導(dǎo)地位的業(yè)務(wù)，這會(huì)影響行業(yè)的顯著性，剔除之后樣本容量為7930；四是為了消除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文將資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的值剔除，所以最終樣本數(shù)量為7440。在研究的過程中主要研究行業(yè)門類之間資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異。本文的研究數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 11個(gè)行業(yè)門類2002—2011年資本結(jié)構(gòu)特征描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖2 2002—2011年資本結(jié)構(gòu)行業(yè)趨勢(shì)圖

表3 各行業(yè)門類負(fù)債比率的Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)結(jié)果

表4 2002—2011年各行業(yè)門類資本結(jié)構(gòu)均值兩兩比較的scheffe檢驗(yàn)結(jié)果

3、研究方法

為了檢驗(yàn)行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)是否存在著顯著差異，本文采用Kruskal-Wa11isH非參數(shù)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)樣本公司的總負(fù)債比率是否具有顯著的行業(yè)間差異。如果存在差異，進(jìn)一步對(duì)兩兩行業(yè)進(jìn)行比較，為了使檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文將使用Bonferroni檢驗(yàn)和Scheffe’s檢驗(yàn)來對(duì)兩兩行業(yè)進(jìn)行比較。

另外，本文還將采用多元回歸的方法來檢驗(yàn)行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，具體模型如下所示：

其中，因變量Debt為公司的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債/總資產(chǎn)）×100，I為行業(yè)變量，當(dāng)i公司屬于該行業(yè)時(shí)取1，當(dāng)該公司不屬于該行業(yè)時(shí)取0。

本文的數(shù)據(jù)整理和實(shí)證檢驗(yàn)均采用stata統(tǒng)計(jì)分析軟件。

三、實(shí)證研究

1、描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

從表2可以看出，建筑業(yè)的平均資本負(fù)債率最高，達(dá)到了64.73%。平均資本負(fù)債率較高的行業(yè)還包括房地產(chǎn)行業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)，均達(dá)到了50%以上。這些行業(yè)都是資本驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，需要大量的資金投入，所以具有較高的負(fù)債率。表中交通運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的平均資本負(fù)債率最低，為39.82%，平均負(fù)債率較低的行業(yè)還有采掘業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，前三個(gè)行業(yè)都是傳統(tǒng)性行業(yè)，成熟性高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，穩(wěn)定性強(qiáng)，而傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)則不屬于資本驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)，所以這些行業(yè)的資本負(fù)債率較低。

從圖2可以看出，2002—2011年各行業(yè)的負(fù)債率均有增加的趨勢(shì)，到了2009年基本趨于平穩(wěn)。而同一行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率具有平穩(wěn)性特征，唯一變動(dòng)較大的行業(yè)是傳播與文化產(chǎn)業(yè)，從整體上表現(xiàn)出行業(yè)穩(wěn)健性特征。

2、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗(yàn)

從表3的Kruskal-WallisH檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有年份的P值都在1%的水平上顯著，這是拒絕原假設(shè)的強(qiáng)有力的證據(jù)，表明各行業(yè)門類之間的的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的差異。從卡方檢驗(yàn)值來看，2006年和2007年的卡方檢驗(yàn)值較其他年份有顯著的下降，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的可能原因是財(cái)政部于2006年頒布了新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并于2007年1月開始實(shí)行。其他年份的卡方檢驗(yàn)值都比較穩(wěn)定，說明這種差異具有穩(wěn)定性。

兩兩比較的Scheffe和Bonferroni檢驗(yàn)結(jié)果見表4和表5。表中斜體部分是檢驗(yàn)得出的P值，斜體加粗部分是在5%的顯著性水平上顯著的P值。Scheffe檢驗(yàn)結(jié)果有29個(gè)（一共55個(gè)P值）P值在5%的顯著性水平上顯著，而Bonferroni檢驗(yàn)結(jié)果有36個(gè)P值在5%的顯著性水平上顯著。顯著的結(jié)果比較均勻地分散在很多行業(yè)門類之間，所以兩個(gè)檢驗(yàn)都充分表明了資本結(jié)構(gòu)的差異在各個(gè)行業(yè)之間都普遍存在，而并不是因?yàn)槟硞€(gè)行業(yè)的異常值而引起的。

表5 2002—2011年各行業(yè)門類資本結(jié)構(gòu)均值兩兩比較的bonferroni檢驗(yàn)結(jié)果

表6 2002—2006年回歸分析結(jié)果

表7 2007—2010年回歸分析結(jié)果

3、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的回歸分析

以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量對(duì)10個(gè)行業(yè)虛擬變量按年份進(jìn)行回歸的結(jié)果如表6和表7所示。從表中可以看出，2002—2011年所有年份的F聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果都顯著表明行業(yè)變量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率存在著顯著的影響，單變量系數(shù)的值大多數(shù)也通過了T檢驗(yàn)。從而可以推斷行業(yè)變量對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著重大而顯著的影響。平均調(diào)整的擬合優(yōu)度為5.2%，大大低于郭鵬飛和孫培源（2003）的9.5%，對(duì)因變量的解釋程度一般。造成這一現(xiàn)象的可能原因是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市公司行業(yè)分類方法不完全合理，而且隨著我國(guó)上市公司的不斷發(fā)展壯大，公司的業(yè)務(wù)趨向于多元化，從而削弱了行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。在回歸結(jié)果中可以觀察到和Kruskal-WallisH檢驗(yàn)結(jié)果相符合的現(xiàn)象，2006年和2007年調(diào)整的擬合優(yōu)度明顯較其他年份小，這個(gè)問題有待進(jìn)一步考察。

四、結(jié)論

本文通過收集2002—2011年我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)以及行業(yè)信息，實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)變量對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：第一，我國(guó)不同行業(yè)門類上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在的顯著的差異，行業(yè)對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的影響。第二，行業(yè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有全面而普遍的影響，并不是因?yàn)楫惓Ｖ狄鸬?；雖然行業(yè)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是顯著的，但是行業(yè)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋程度較以前學(xué)者的研究有所下降，解釋比例僅為5.2%。第三，行業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性，波動(dòng)幅度較小。

本文實(shí)證部分內(nèi)容表明2006年和2007年的檢驗(yàn)值存在著一定程度的異常，可能是由新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布和執(zhí)行引起的，有待進(jìn)一步研究。

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