制度因素與金融深化:基于發(fā)展中國(guó)家面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

黃云婷

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073)

一、引論

在傳統(tǒng)的金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論中，凱恩斯主義、貨幣主義等都以“資本市場(chǎng)是完善的”這個(gè)假定為前提，并且假定在該資本市場(chǎng)上存在著單一的主導(dǎo)性利率或一種利率期限結(jié)構(gòu)，這與工業(yè)化水平低、儲(chǔ)蓄不足、投資擴(kuò)張、技術(shù)進(jìn)步有限的發(fā)展中國(guó)家不符。因此把針對(duì)現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家的理論照搬到發(fā)展中國(guó)家是不科學(xué)的，應(yīng)該立足于發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情來(lái)創(chuàng)立新的理論，并以此來(lái)指導(dǎo)這些國(guó)家的政策主張。1973年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)和愛(ài)德華·肖針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了金融抑制和金融深化理論。但是20世紀(jì)70年代發(fā)展中國(guó)家的金融自由化浪潮的結(jié)果卻與理論描述的情況相去甚遠(yuǎn)，在此背景下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫爾曼、穆?tīng)柖嗫恕⑺沟俑窭挠?994年提出了金融約束論。兩種理論都承認(rèn)制度因素對(duì)一國(guó)的金融深化程度有著直接的影響。因此，本文將在前人的研究基礎(chǔ)上，嘗試通過(guò)定量分析的方法探討制度因素對(duì)于金融深化的影響，從利率政策、匯率政策、信貸配給制度和宏觀治理政策四個(gè)方面入手，對(duì)影響發(fā)展中國(guó)家金融深化的制度因素進(jìn)行研究，判斷發(fā)展中國(guó)家的政府管制對(duì)于一國(guó)的金融深化發(fā)展究竟有怎樣的抑制或促進(jìn)作用，并提出了相關(guān)建議。

二、相關(guān)理論及研究成果綜述

(一)金融抑制與金融深化理論

20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)(1973)在其著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣、資本》中提出了金融抑制理論。他認(rèn)為政府對(duì)金融活動(dòng)、金融體系的過(guò)多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，而金融體系的滯后發(fā)展又阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而形成一個(gè)金融抑制與經(jīng)濟(jì)落后的惡性循環(huán)。發(fā)展中國(guó)家金融抑制的主要表現(xiàn)為貨幣化程度低;正規(guī)金融機(jī)構(gòu)與非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)并存的二元金融結(jié)構(gòu);不完全的金融市場(chǎng);政府對(duì)金融活動(dòng)的嚴(yán)格管制。具體的干預(yù)措施包括人為的低利率政策、對(duì)傳統(tǒng)和私營(yíng)部門的歧視性信貸政策、嚴(yán)格的外貿(mào)外匯管制等。這些措施企圖以犧牲金融自身的發(fā)展為代價(jià)來(lái)?yè)Q取經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，卻因金融發(fā)展的停滯反而制約經(jīng)濟(jì)，最終將致使金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙雙停滯不前。

同一時(shí)期，另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·肖(1973)在其著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》中提出了與麥金農(nóng)相似的觀點(diǎn):金融深化理論。該理論主張政府放松對(duì)利率、匯率等的嚴(yán)格管制，鼓勵(lì)銀行競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)金融自由化。肖認(rèn)為金融深化可以使金融中介在促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程中起到更大的作用，從而產(chǎn)生儲(chǔ)蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)、分配效應(yīng)和收入效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。首先，通過(guò)金融深化，可以提高國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率，增加政府儲(chǔ)蓄和外國(guó)儲(chǔ)蓄。然后，金融深化優(yōu)化了儲(chǔ)蓄分配，使投入—產(chǎn)出的邊際效應(yīng)上升，促使投資分配更有效率，提高了投資效應(yīng)。另外，金融深化使實(shí)際利率提高、利差縮小，投資者的成本上升，誘使投資者增加對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)的投資，改善了產(chǎn)業(yè)分配。最后，金融深化將維持整個(gè)國(guó)民生產(chǎn)水平的平穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)明顯的收入效應(yīng)。

金融抑制論與金融深化論都強(qiáng)調(diào)制度因素對(duì)金融深化的抑制作用，認(rèn)為金融管制損害了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的自我進(jìn)化機(jī)制，使金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)惡性循環(huán)，主張利率自由化、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的自由化和匯率自由化。

(二)金融約束理論

20世紀(jì)90年代，在金融抑制和金融深化理論的基礎(chǔ)上，赫爾曼、穆?tīng)柖嗫?、斯蒂格利?1997)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了金融約束理論。但是他們與麥金農(nóng)和肖的觀點(diǎn)并不相同，他們認(rèn)為金融抑制和金融深化理論的假設(shè)前提為瓦爾拉斯均衡的市場(chǎng)條件，但在現(xiàn)實(shí)中這種均衡條件難以普遍成立，因此他們提出政府要有選擇性地干預(yù)。在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、通貨膨脹率較低且可預(yù)測(cè)、金融發(fā)展水平低的前提下，利率水平監(jiān)管、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制等一系列金融約束政策有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府應(yīng)該進(jìn)行選擇性控制的補(bǔ)充性功能，即通過(guò)對(duì)存貸款利率加以控制、對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入及競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)替代加以限制等金融政策在民間部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，進(jìn)而激勵(lì)民間部門產(chǎn)生長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力并通過(guò)租金效應(yīng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

金融約束論并不認(rèn)同麥金農(nóng)和肖的觀點(diǎn)，該理論認(rèn)為，金融自由化未能增加儲(chǔ)蓄和投資，更沒(méi)有形成金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互促進(jìn)的良性循環(huán)，反而政府制定的管制制度能更好地促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融體系運(yùn)行效率。

(三)國(guó)內(nèi)外研究成果

在上述理論的基礎(chǔ)上，Demetriades和Luintel(1997)以印度為研究對(duì)象，通過(guò)考慮一國(guó)金融抑制政策的9個(gè)方面，其中6個(gè)關(guān)于利率控制、3個(gè)關(guān)于信貸管制——證明了金融抑制對(duì)金融發(fā)展有負(fù)面影響。2001年，他們又以韓國(guó)的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)再次驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。

方潔(2000)對(duì)金融抑制、金融約束和金融深化三個(gè)理論觀點(diǎn)進(jìn)行了辨析，通過(guò)研究理論的演變過(guò)程，討論了政府在金融市場(chǎng)中的干預(yù)作用、干預(yù)方式和干預(yù)力度等，提出了政府的經(jīng)濟(jì)職能應(yīng)與信息能力相適應(yīng)的觀點(diǎn)。同樣對(duì)這幾個(gè)概念進(jìn)行辨析的還有仇娟?yáng)|、何風(fēng)雋、艾永梅(2011)。他們?cè)谌齻€(gè)理論的基礎(chǔ)上增加了金融自由化這一概念，以我國(guó)數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用主成分分析法分別提取了相應(yīng)的指標(biāo)，并通過(guò)單位根檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，建立了這四個(gè)概念互動(dòng)關(guān)系的分析框架。

也有不少學(xué)者對(duì)我國(guó)的金融抑制測(cè)度與影響方面進(jìn)行了研究。王毅(2002)對(duì)中國(guó)金融深化衡量指標(biāo)的選用提出了相關(guān)看法。他通過(guò)對(duì)我國(guó)貨幣化比重的變化及其原因進(jìn)行了探討，認(rèn)為貨幣化比重指標(biāo)不能準(zhǔn)確衡量中國(guó)的金融深化程度，而應(yīng)該采用金融相關(guān)比率指標(biāo)。陳曉紅、李大榮(2007)基于所有制結(jié)構(gòu)的視角對(duì)金融抑制和經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們首先對(duì)中國(guó)金融抑制及其對(duì)所有制效率的影響狀況進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，進(jìn)而又通過(guò)回歸分析和VAR模型下的動(dòng)態(tài)分析框架對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出了有利于改變金融抑制現(xiàn)狀、提高所有制經(jīng)濟(jì)效率的建議。邱崇明、李輝文(2011)借鑒Demetriades和Luintel的方法對(duì)金融抑制變量進(jìn)行了測(cè)度，通過(guò)對(duì)金融抑制“門檻效應(yīng)”的檢驗(yàn)和其與居民消費(fèi)指數(shù)的協(xié)整回歸，證明了金融抑制確實(shí)存在“門檻效應(yīng)”和“時(shí)間窗效應(yīng)”，提出要控制金融抑制最佳程度、確定改革最佳時(shí)間以及最優(yōu)順序的問(wèn)題。

三、模型與指標(biāo)選取

(一)研究假設(shè)與研究方法

由金融抑制理論可知，影響一國(guó)金融深化程度的制度因素主要有利率政策、匯率政策和信貸配給制度等。同時(shí)，一國(guó)的宏觀治理環(huán)境對(duì)于金融業(yè)的發(fā)展也有著不可忽視的影響。金融抑制和金融深化理論認(rèn)為這些因素會(huì)抑制金融的深化發(fā)展，但是金融約束論卻認(rèn)為這些制度因素對(duì)金融發(fā)展有利。為研究一國(guó)的金融深化程度與該國(guó)制度因素之間的關(guān)系，本文選取金融相關(guān)比率(Financial International Ratio，F(xiàn)IR)來(lái)代表一國(guó)的金融深化程度，選取存貸利差(LNDP)和實(shí)際利率(RINR)衡量利率政策，選取匯率值(EXR)衡量匯率政策，用間接融資占總?cè)谫Y的比重(INDR)衡量信貸配給制度，用治理環(huán)境指標(biāo)的綜合得分(WGI)衡量宏觀治理政策環(huán)境?；诮鹑谝种婆c金融深化理論，提出以下基本假設(shè):

假設(shè)1:存貸款利差與金融相關(guān)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利差越大，金融抑制越嚴(yán)重。

假設(shè)2:實(shí)際利率與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際利率越高，越有利于金融的發(fā)展。

假設(shè)3:匯率與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即匯率越高，越能準(zhǔn)確反映本幣的價(jià)值，金融深化程度越高。

假設(shè)4:間接融資占比與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即間接融資占比越高，金融深化越明顯。

假設(shè)5:治理環(huán)境指標(biāo)綜合得分與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即宏觀治理越好、政策越有效，越有利于金融的深化發(fā)展。

本文以1996—2012年期間，阿根廷、巴西、中國(guó)、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、泰國(guó)、土耳其等10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型，通過(guò)單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)避免“偽回歸”的產(chǎn)生，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)確定變量之間回歸的平穩(wěn)性，繼而通過(guò)Hausman檢驗(yàn)選擇面板模型，并建立相應(yīng)的模型，初步假設(shè)的模型如式(1)。

其中α0為公共截距，λi為第i個(gè)國(guó)家的截距變動(dòng)項(xiàng)(i=1，2，…，10)。

(二)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

1.金融深化程度相關(guān)指標(biāo)

衡量金融深化程度的相關(guān)指標(biāo)中，最重要的指標(biāo)之一是金融相關(guān)比率，最早由美籍比利時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷蒙德·W·戈德史密斯提出。1969年，戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書(shū)中提出了金融結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為金融發(fā)展就是指金融結(jié)構(gòu)的變化。在衡量體系中，他提出了8個(gè)定量指標(biāo)，其中最為廣泛流傳的就是金融相關(guān)比率，即全部金融資產(chǎn)的價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值之比，它反映了金融上層結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之間的相對(duì)規(guī)模。

現(xiàn)在很多文獻(xiàn)中都把M2/GDP的比值作為FIR的值，這樣的表達(dá)其實(shí)與戈德史密斯的想法有所區(qū)別。金融資產(chǎn)總量應(yīng)該綜合考慮貨幣、債券、股票、保險(xiǎn)四大類金融資產(chǎn)，單用M2作為金融資產(chǎn)的價(jià)值考慮會(huì)造成最終得到的FIR值偏小。因此，用M2來(lái)衡量貨幣資產(chǎn)、用國(guó)內(nèi)債券余額來(lái)衡量債券資產(chǎn)、用即期市價(jià)總值來(lái)衡量股票資產(chǎn)、用保費(fèi)來(lái)衡量保險(xiǎn)資產(chǎn)，將四者加總計(jì)算會(huì)得到一個(gè)更加準(zhǔn)確的FIR值。但是由于發(fā)展中國(guó)家的保費(fèi)收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重很小，且數(shù)據(jù)難以收集，因此這里將不把保費(fèi)收入納入討論范圍，但這并不影響結(jié)論。

綜上所述，采用式(2)計(jì)算FIR指標(biāo)的取值。

2.制度因素相關(guān)指標(biāo)

(1)利率政策。發(fā)展中國(guó)家一般都對(duì)存款和貸款的名義利率進(jìn)行限制，根據(jù)金融抑制與金融深化理論，這種管制造成的實(shí)際利率較低甚至為負(fù)數(shù)的結(jié)果，會(huì)降低人們的儲(chǔ)蓄意愿，使儲(chǔ)蓄率受到影響。另外，銀行通過(guò)限制利率，擴(kuò)大了存貸款利差，這相當(dāng)于變相給予銀行補(bǔ)貼，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)效率低下。因此，選擇存貸利差(LNDP)和實(shí)際利率(RINR)這兩個(gè)指標(biāo)代表利率政策的程度有一定代表性意義。存貸款利差(LNDP)為一國(guó)貸款利率與存款利率的差額，實(shí)際利率(RINR)為一國(guó)名義存款利率與通貨膨脹率的差額，具體計(jì)算公式分別如式(3)、式(4)所示。

(2)匯率政策。造成金融抑制現(xiàn)象的匯率政策主要指政府對(duì)于匯率的管制使匯率無(wú)法真實(shí)反映本幣價(jià)值。這種做法可以人為降低進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，但卻限制了出口數(shù)額，使得國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴性增強(qiáng)。本文選取的匯率(EXR)指標(biāo)為直接標(biāo)價(jià)法下美元兌各國(guó)貨幣的比率。

(3)信貸配給制度。根據(jù)金融抑制與金融深化理論，政府對(duì)金融資源的直接控制、出臺(tái)的相應(yīng)的信貸配給制度會(huì)妨礙資金配置效率。政府往往會(huì)確定一些優(yōu)惠部門，而銀行中也會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)一些“惜貸”的行為，導(dǎo)致那些能從官方金融部門取得貸款的大企業(yè)的融資成本比中小企業(yè)便宜得多，而大量的中小企業(yè)特別是私營(yíng)企業(yè)卻難以通過(guò)銀行等金融渠道獲得資金支持，從而加劇了內(nèi)源性融資和“地下金融”的泛濫，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)效率低下。針對(duì)這一現(xiàn)象，本文將采用間接融資在總?cè)谫Y中的占比(INDR)來(lái)表示政府信貸配給制度所造成的影響。具體計(jì)算公式如式(5)。

(4)宏觀治理狀況。在宏觀治理環(huán)境方面，本文采用世界銀行統(tǒng)計(jì)的治理環(huán)境指標(biāo)(The Worldwide Governance Indicators)。該指標(biāo)分別從自由及民主程度(VA:Voice and Accountability)、社會(huì)安定程度(PSA:Political Stability and Absence of Violence)、政府效率(GE:Government Effectiveness)、政府管制水平(RQ:Regulatory Quality)、司法水平(RL:Rule of Law)、治理腐敗水平(CC:Control of Corruption)等六個(gè)方面對(duì)各國(guó)的宏觀治理狀況進(jìn)行了評(píng)定，并以量化的方式給出了各國(guó)各年度六個(gè)方面的得分，得分取值范圍為－2.5～2.5。通過(guò)該組指標(biāo)可以直觀地觀察和對(duì)比各國(guó)的宏觀治理各個(gè)方面的狀況，為制度因素的定量分析提供了便利。

為了進(jìn)一步滿足回歸分析的需要，筆者把同一國(guó)家每年的數(shù)據(jù)作為一個(gè)樣本點(diǎn)，通過(guò)SPSS軟件分別對(duì)各國(guó)1996—2012年的數(shù)據(jù)計(jì)算綜合因子得分，因子得分序列矩陣如表1所示。

表1 宏觀治理數(shù)據(jù)綜合得分的因子載荷矩陣(旋轉(zhuǎn)后)

提取方法:主成分分析法。

旋轉(zhuǎn)方法:Varimax。

由因子得分序列矩陣可以得出計(jì)算綜合得分的公式，如式(6)所示。進(jìn)而可以求出各國(guó)每年度的六個(gè)宏觀治理數(shù)據(jù)統(tǒng)一的綜合得分(WGI)。

本文的實(shí)證數(shù)據(jù)主要來(lái)源于世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，印度與土耳其的利率數(shù)據(jù)來(lái)自于兩國(guó)中央銀行公布的數(shù)據(jù)。對(duì)于部分缺失的數(shù)據(jù)，采用移動(dòng)平均和趨勢(shì)預(yù)測(cè)的方法進(jìn)行估計(jì)。本文使用的計(jì)量軟件為Eviews6.0版本。

四、實(shí)證研究

(一)單位根檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)常常是非平穩(wěn)的，因此在進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)之前需要對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文采用面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，給出了Levin，Lin＆ Chu(LLC)、Im，Pesaran and Shin(PS)、ADF –Fisher(ADF)和PP– Fisher(PP)四種檢驗(yàn)方法的結(jié)果。單位根檢驗(yàn)的最終結(jié)果如表2所示。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從結(jié)果可以看出，F(xiàn)IR、LNDP、RINR、EXR、INDR、WGI都是零階單整的，研究假設(shè)模型是同階單整的。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整描述的是變量之間長(zhǎng)期的穩(wěn)定的均衡關(guān)系，通常協(xié)整檢驗(yàn)的要求是變量之間是同階單整的，因此假設(shè)模型可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采取建立在Engle and Granger二步法檢驗(yàn)基礎(chǔ)上的面板協(xié)整法Kao檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3結(jié)果顯示該方程通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，即解釋變量與被解釋變量之間均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以對(duì)這些變量進(jìn)行回歸分析。

(三)回歸分析

根據(jù)模型中待估參數(shù)性質(zhì)的不同，面板數(shù)據(jù)模型分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，通常情況下用Hausman檢驗(yàn)來(lái)判斷模型的選取。以初步假設(shè)的模型式(1)為模板，按照檢驗(yàn)的要求建立FIR對(duì)LNDP、RINR、EXR、INDR和WGI的隨機(jī)效應(yīng)模型，并進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

從表4結(jié)果看出，Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)成立，即變量之間應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

根據(jù)表5數(shù)據(jù)可以得到如式(7)的總體回歸隨機(jī)效應(yīng)方程:

可以看出，方程的F值滿足檢驗(yàn)要求。在解釋變量中，LNDP顯著程度較高，其余的顯著程度并不高?；貧w中，變量EXR的系數(shù)很小，這意味著該變量對(duì)被解釋變量的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

(四)原假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)回歸的結(jié)果，可以得出如表6所示的關(guān)于原假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示有兩個(gè)原假設(shè)成立，三個(gè)原假設(shè)不成立。

表6 原假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

五、主要結(jié)論

(一)利率政策對(duì)金融深化程度的影響

回歸結(jié)果顯示，存貸款利差、實(shí)際利率與金融相關(guān)比率都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前的假設(shè)不完全相同。盡管根據(jù)金融抑制與深化論，存貸款利差越大，銀行得到的變相補(bǔ)貼就會(huì)越多，借款和貸款數(shù)量就都會(huì)相應(yīng)減少，金融抑制會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，但是由于發(fā)展中國(guó)家大多未實(shí)行利率市場(chǎng)化，利率對(duì)于金融深化程度的影響渠道很多而且受到的外界干擾因素也很多，因此利率對(duì)于金融抑制和深化的影響并不單純地顯示出促進(jìn)或阻礙的結(jié)果，簡(jiǎn)單的回歸方程并不能將其概括。不過(guò)即使如此，利率對(duì)于金融深化的影響也絕對(duì)不可忽視，因此適時(shí)推行利率市場(chǎng)化，使利率能夠真正反映一國(guó)資金的供求狀況，引導(dǎo)資金流向效率更高的企業(yè)和部門，對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

(二)匯率政策對(duì)金融深化程度的影響

在回歸結(jié)果中，匯率不顯著，且其系數(shù)只有－0.000071，對(duì)金融相關(guān)比率的影響可以忽略不計(jì)，說(shuō)明在發(fā)展中國(guó)家，匯率的高低并不能直接影響一國(guó)的金融抑制或深化，之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，原因可能主要有以下幾點(diǎn):一是發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易程度相比發(fā)達(dá)國(guó)家而言并不高，因此進(jìn)出口的供給、需求的變動(dòng)對(duì)于一國(guó)國(guó)內(nèi)的影響并沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家那么明顯。二是雖然匯率政策對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響顯而易見(jiàn)，但是它并沒(méi)有對(duì)金融融資、信貸方面造成直接的影響，因此對(duì)于金融深化與發(fā)展來(lái)說(shuō)影響甚微。

(三)信貸配給制度對(duì)金融深化程度的影響

在回歸方程中，INDR的系數(shù)很高，為0.853，說(shuō)明該指標(biāo)在很大程度上能反映一國(guó)金融深化的程度。信貸配給制度是政府出臺(tái)的直接控制金融資源分配的政策，它對(duì)于一國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的影響舉足輕重。信貸配給政策可以通過(guò)很多方面表現(xiàn)出來(lái)，如央行的法定存款準(zhǔn)備金率，又如法定流動(dòng)性比率，這些政策的表現(xiàn)也很直接地反映在間接貸款占比、銀行存貸款比率等變量上。如本文選取的間接貸款占比就能很好地反映一國(guó)間接融資在資金借貸活動(dòng)中的地位，反映銀行等金融機(jī)構(gòu)履行融資職責(zé)的效率，進(jìn)而很好地反映一國(guó)的金融發(fā)展深度與廣度。因此這樣的回歸結(jié)果是符合預(yù)期的，即間接融資越發(fā)達(dá)，金融深化的程度就越高，要改善一國(guó)的金融抑制現(xiàn)狀，從信貸配給制度的改革入手是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

(四)宏觀治理制度對(duì)金融深化程度的影響

在回歸中，治理環(huán)境指標(biāo)的綜合得分與金融相關(guān)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是顯著程度并不大。原因可能在于用綜合得分的方式求出的宏觀治理指標(biāo)會(huì)把一些原本對(duì)被解釋變量有影響的指標(biāo)的效果相互抵消。但是負(fù)相關(guān)的結(jié)果還是可以說(shuō)明，在發(fā)展中國(guó)家，一國(guó)的宏觀治理程度對(duì)金融深化的影響是消極的。發(fā)展中國(guó)家的政府過(guò)多干預(yù)運(yùn)作，以致金融市場(chǎng)的自由度不高、深化程度不夠。目前，主要發(fā)展中國(guó)家的制度改革仍然是一種自上而下的過(guò)程，這是一種強(qiáng)制性的制度變遷。以這種形式進(jìn)行改革會(huì)出現(xiàn)諸如金融功能財(cái)政化、市場(chǎng)力量薄弱、金融改革各方動(dòng)力不一致的問(wèn)題，進(jìn)而抑制了金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，政府應(yīng)該改變制度的制定與實(shí)施方式，使制度由市場(chǎng)而生、為市場(chǎng)服務(wù)，反映金融體系的真實(shí)需求。

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