對(duì)中國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究

楊曉莉

摘要：本文首先對(duì)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性進(jìn)行了界定，然后從價(jià)格是否隨機(jī)變化、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否實(shí)現(xiàn)兩個(gè)角度分別采用隨機(jī)游走檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)探討上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效性，對(duì)兩種檢驗(yàn)得到的結(jié)果進(jìn)行綜合分析，得出上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)了弱式有效性。

關(guān)鍵詞：黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性實(shí)證

一、引言

我國(guó)黃金市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了“嚴(yán)格管制—統(tǒng)一管理—逐步市場(chǎng)化—完全市場(chǎng)化”的過程，經(jīng)過多年的發(fā)展，已初步形成了現(xiàn)貨與衍生品相結(jié)合、以上海黃金交易所(場(chǎng)內(nèi)有形現(xiàn)貨市場(chǎng))和上海期貨交易所(場(chǎng)內(nèi)有形期貨市場(chǎng))為主、場(chǎng)外零售市場(chǎng)為補(bǔ)充、面向機(jī)構(gòu)和個(gè)人的多層次的黃金市場(chǎng)體系。黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)功能不斷豐富和增強(qiáng)，對(duì)促進(jìn)黃金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，推動(dòng)金融市場(chǎng)體系不斷完善發(fā)揮了重要作用。

（一）黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性的界定

如果價(jià)格能夠充分反映出市場(chǎng)上可獲得的信息，該市場(chǎng)就是一個(gè)有效市場(chǎng)（Fama，1965）。參考國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)研究文獻(xiàn)，我們對(duì)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性界定如下：如果我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行是有效的，則市場(chǎng)價(jià)格可以快速而正確地對(duì)新的信息進(jìn)行反應(yīng)，市場(chǎng)上公開的信息將會(huì)通過市場(chǎng)的價(jià)格完全反映出來(lái)。市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)也是隨機(jī)的，任何機(jī)構(gòu)和人都無(wú)法通過已經(jīng)公開的信息從市場(chǎng)獲利。同時(shí)也應(yīng)具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格所反映產(chǎn)品的供求信息會(huì)影響到未來(lái)期貨市場(chǎng)上期貨合約的供求情況，從而對(duì)未來(lái)的期貨合約價(jià)格產(chǎn)生影響。

按照價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的反映程度，我們將有效黃金市場(chǎng)分為三個(gè)階段:“弱式有效市場(chǎng)”表示滿足市場(chǎng)有效性的最低要求，歷史信息都由市場(chǎng)價(jià)格充分而及時(shí)地反映出來(lái)，市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)?！鞍霃?qiáng)式有效市場(chǎng)”表示市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)對(duì)所有的已知信息做出了響應(yīng)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)信息等，投資者不能獲得超額利潤(rùn)?！皬?qiáng)式有效市場(chǎng)”表示市場(chǎng)已經(jīng)到達(dá)了很高的有效性水平。市場(chǎng)上的價(jià)格反映了比半強(qiáng)式有效市場(chǎng)更多的信息，甚至包括內(nèi)部尚沒有對(duì)外公布的信息，即使知道內(nèi)幕消息的投資者也無(wú)法賺取超額收益。

（二）國(guó)內(nèi)外對(duì)黃金市場(chǎng)有效性的研究現(xiàn)狀

Tschoegl(1980)以倫敦黃金市場(chǎng)收盤價(jià)檢測(cè)市場(chǎng)中是否能獲得超額利潤(rùn)及價(jià)格序列是否存在序列相關(guān)，研究結(jié)果支持倫敦黃金市場(chǎng)具有有效性。Solt & Swanson(1981)以英國(guó)倫敦每星期五下午金條每盎司的固定報(bào)價(jià)及星期五銀條每盎司的收盤價(jià)為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明金屬市場(chǎng)并非是無(wú)效率的。Tschoegl(1987)以倫敦黃金市場(chǎng)每日收盤價(jià)為資料來(lái)源，研究結(jié)果顯示黃金市場(chǎng)不具有有效性。黃政仁(1996)以美國(guó)黃金與白銀每盎司期貨價(jià)格為研究對(duì)象，結(jié)果表明無(wú)法拒絕兩市場(chǎng)具有有效性的假設(shè)。黃靖修(2008)以美國(guó)黃金現(xiàn)貨、黃金期貨作為研究對(duì)象，研究結(jié)果支持美國(guó)黃金市場(chǎng)具有有效性。

此外，翟敏、華仁海(2006)研究了國(guó)內(nèi)外黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互影響，發(fā)現(xiàn)上海與倫敦市場(chǎng)的黃金價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，其金價(jià)相互影響相互作用，而且，后者對(duì)前者的影響力相對(duì)更大一些。曾建華、王燁(2007)選取上海黃金市場(chǎng)與倫敦黃金市場(chǎng)配對(duì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Hasbrouk信息份額分析法，研究我國(guó)黃金市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)上海黃金交易所的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不斷加強(qiáng)，說(shuō)明我國(guó)黃金市場(chǎng)對(duì)國(guó)際黃金市場(chǎng)的影響逐步增強(qiáng)。肖倬、郭彥峰(2008)檢測(cè)倫敦黃金市場(chǎng)和上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具有周日歷效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)上海黃金市場(chǎng)周日歷效應(yīng)整體顯著。

二、對(duì)我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

我們選取了2008年1月8日至2013年9月18日上海黃金交易所流動(dòng)性高、成交量大的AU（T+D）和上海期貨交易所黃金活躍合約的每日收盤價(jià)進(jìn)行配對(duì)，得到1386對(duì)有效數(shù)據(jù)，分別記為TD和F。數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊。數(shù)據(jù)處理利用EVIEWS5.0和SPSS18數(shù)據(jù)分析軟件。

（一）隨機(jī)游走實(shí)證檢驗(yàn)

隨機(jī)游走應(yīng)用到黃金市場(chǎng)上，意味著黃金價(jià)格的走勢(shì)是不可預(yù)知的，它從資產(chǎn)價(jià)格是否可以被預(yù)測(cè)的角度來(lái)測(cè)試。通常而言，價(jià)格越符合隨機(jī)游走的市場(chǎng)就越是有效市場(chǎng)。隨機(jī)游走檢驗(yàn)成為判斷市場(chǎng)是否有效的一種常用手段。

具體分析過程如下：首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。隨機(jī)游走是單位根的一個(gè)特例。所以，一個(gè)時(shí)間序列滿足單位根過程是其為隨機(jī)游走過程的必要條件。其次，自相關(guān)檢驗(yàn)。對(duì)價(jià)格增量時(shí)間序列的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，如果該序列的自相關(guān)系數(shù)不全為零，則該序列不符合隨機(jī)游走模型；否則，則可以認(rèn)定該序列滿足最弱的隨機(jī)游走模型。最后，如果價(jià)格增量時(shí)間序列通過了自相關(guān)檢驗(yàn)，則通過游程檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證價(jià)格序列是否為隨機(jī)游走過程。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如下：

1.單位根檢驗(yàn)

表1ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從上表單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格時(shí)間序列不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，證明該時(shí)間序列是非平穩(wěn)序列，滿足隨機(jī)游走的必要條件，可以進(jìn)行繼續(xù)檢驗(yàn)。

2.自相關(guān)檢驗(yàn)

在確認(rèn)了現(xiàn)貨價(jià)格序列存在單位根后，對(duì)其進(jìn)行一階差分得到其增量序列，進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。

表2自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

從表中的Q統(tǒng)計(jì)量和對(duì)應(yīng)的P值得出，無(wú)法拒絕現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格增量序列不相關(guān)的原假設(shè)，即，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的增量序列是不相關(guān)的，可認(rèn)為該時(shí)間序列滿足最弱的隨機(jī)游走模型，可以進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.游程檢驗(yàn)

首先，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格序列取自然對(duì)數(shù)，然后再對(duì)其求增量，得到游程檢驗(yàn)需要的增量序列。用SPASS游程檢驗(yàn)功能，得到結(jié)果如下：

表3游程檢驗(yàn)結(jié)果

從輸出結(jié)果看，在1%的顯著性水平下，現(xiàn)貨價(jià)格通過了游程檢驗(yàn)，但在5%顯著性水平下，現(xiàn)貨價(jià)格未通過游程檢驗(yàn)。

綜上所述，從價(jià)格可預(yù)測(cè)角度來(lái)看，根據(jù)隨機(jī)游走檢驗(yàn)的分析結(jié)果，我們認(rèn)為上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)勉強(qiáng)通過了弱式有效市場(chǎng)的要求，呈現(xiàn)出較弱的有效性。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

本文主要通過協(xié)整檢驗(yàn)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格所反映產(chǎn)品的供求信息會(huì)影響到未來(lái)期貨市場(chǎng)上期貨合約的供求情況，從而對(duì)未來(lái)的期貨合約價(jià)格產(chǎn)生影響。

具體分析過程：先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果時(shí)間序列是平穩(wěn)的，則直接對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果分析，如果時(shí)間序列是不平穩(wěn)的，則先對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性處理；如果兩序列為同階單整，則可以進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì)時(shí)間序列設(shè)定和估計(jì)一個(gè)VAR模型，確定模型的階數(shù)，并確定協(xié)整的個(gè)數(shù)；然后計(jì)算協(xié)整向量，建立向量誤差修正模型（VEC），并對(duì)模型擬合效果進(jìn)行檢驗(yàn)；對(duì)存在協(xié)整關(guān)系并且平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)；最后對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。實(shí)證檢驗(yàn)過程如下：

首先，為除消異方差影響，將黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格序列對(duì)數(shù)化，分別記為L(zhǎng)TD和LF。LTD代表黃金現(xiàn)貨價(jià)格取自然對(duì)數(shù)后的數(shù)值，LF代表黃金期貨價(jià)格取自然對(duì)數(shù)后的數(shù)值。

1.ADF單位根檢驗(yàn)

由于非平穩(wěn)序列之間的回歸面臨單位根問題，會(huì)造成虛假回歸，為保證回歸結(jié)果的無(wú)偏性、有效性，在此利用Augmented Dickey-Fuller(簡(jiǎn)稱ADF)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)樣本數(shù)列的時(shí)間序列特征。

表4 單位根檢驗(yàn)結(jié)果(EG)

從數(shù)據(jù)中可知，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列均存在單位根，都是不平穩(wěn)序列，但進(jìn)行一階差分后得到的序列都不存在單位根，都是一階單整序列，即LFt～I(xiàn)(1),LTDt～I(xiàn)(1)，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)中，如果兩個(gè)或兩個(gè)以上的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但他們的某個(gè)組合表現(xiàn)出平穩(wěn)，則這些變量之間必定存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。如果各變量之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，我們可以認(rèn)為它們之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

首先，建立VAR模型，確定模型最優(yōu)滯后期p，本文根據(jù)LR統(tǒng)計(jì)量、SC信息準(zhǔn)則和AIC信息準(zhǔn)則，確定我國(guó)黃金現(xiàn)貨、期貨VAR模型滯后期為3。

圖1VAR模型的殘差序列

其次，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

表5Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表中數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程，說(shuō)明兩者之間有一個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3.誤差修正模型（VEC）

由于我國(guó)黃金現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列存在協(xié)整關(guān)系，所以可以依據(jù)該協(xié)整關(guān)系建立VEC模型。由于VEC模型是相應(yīng)VAR模型一階差分，因此最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

將參數(shù)估計(jì)結(jié)果寫成矩陣形式，為

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Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果和向量誤差修正模型的結(jié)果表明期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)了長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

4.Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)的實(shí)質(zhì)是看VAR模型的因變量能夠在多大程度上被自變量加以解釋，也即加入自變量的滯后值，是否能使解釋程度提高。常用的檢驗(yàn)方法有F檢驗(yàn)和■檢驗(yàn)。此處采用基于VAR的F檢驗(yàn)，LTD和LF之間的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

表6 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明：現(xiàn)貨價(jià)格是引起期貨價(jià)格變化的Granger原因；而期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因。也就是說(shuō)，現(xiàn)貨價(jià)格的變化會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格的變化，而期貨價(jià)格的變化一般不會(huì)影響到現(xiàn)貨價(jià)格。

5. 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以模擬一個(gè)變量變化對(duì)另一變量的沖擊及其傳遞。圖2是黃金現(xiàn)貨與期貨價(jià)格兩者相互間的脈沖響應(yīng)圖。

圖2脈沖響應(yīng)圖

從左圖可以看出，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)來(lái)自期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，第1到3天有一較大波動(dòng)，后逐漸平穩(wěn)趨向于1.29%左右。從右圖可知，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，滯后1天反應(yīng)為1.3%，在滯后3天達(dá)到最高為1.38%，隨后漸趨平穩(wěn)為了1.37%。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明：上海黃金期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)存在著長(zhǎng)期協(xié)整、短期偏離的關(guān)系，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格影響較大，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上占主導(dǎo)地位。因此，從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否實(shí)現(xiàn)的角度來(lái)看，上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)達(dá)到一定的有效性。

三、結(jié)論

上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)，且現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格影響較大，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上占主導(dǎo)地位。綜合兩種檢驗(yàn)方法，我們認(rèn)為上海黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)已基本達(dá)到弱式有效，但有效程度較弱。說(shuō)明我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)基本能夠發(fā)揮市場(chǎng)交易平臺(tái)的一般功能，但仍存在著一些制約因素影響了市場(chǎng)的有效程度。具體表現(xiàn)為：黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)交易便利性仍顯不足；黃金市場(chǎng)產(chǎn)品不夠豐富；黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制需要進(jìn)一步完善；黃金市場(chǎng)秩序不夠規(guī)范；黃金市場(chǎng)法律體系不完善。應(yīng)把加快發(fā)展黃金市場(chǎng)作為當(dāng)前我國(guó)金融發(fā)展的重點(diǎn)環(huán)節(jié)，在法律政策、產(chǎn)品研發(fā)、操作設(shè)計(jì)、和規(guī)范管理等方面大力推動(dòng)引導(dǎo)，規(guī)范市場(chǎng)管理，豐富市場(chǎng)功能，加快接軌國(guó)際黃金市場(chǎng)步伐，為建設(shè)管理有序、功能充分的黃金市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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