上市公司籌資方式研究

摘要：隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈，要想在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，除了要不斷地適應(yīng)市場(chǎng)的需求外，還應(yīng)該對(duì)其資本進(jìn)行有效的管理與運(yùn)用，其中，籌資作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理中必不可少的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，籌資方式正呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，已經(jīng)成為影響企業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)容。對(duì)于上市公司，籌資是其核心的財(cái)務(wù)問(wèn)題之一，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)上市公司出現(xiàn)了籌資行為不規(guī)范的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重影響了上市公司的經(jīng)濟(jì)效益，阻礙著中國(guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展。如何優(yōu)化上市公司籌資方式已經(jīng)成為人們?cè)絹?lái)越關(guān)心的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司；籌資方式；存在問(wèn)題；解決對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2014）18-0113-03

一、籌資方式概述

（一）籌資方式的重要性

籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過(guò)籌資渠道，運(yùn)用籌資方式，籌措所需資金的財(cái)務(wù)活動(dòng)?；I集資金是指企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，是決定資金規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展速度的重要環(huán)節(jié)。企業(yè)籌資決策涉及籌資渠道與方式、籌資數(shù)量、籌資時(shí)機(jī)、籌資結(jié)構(gòu)和籌資風(fēng)險(xiǎn)、籌資成本等。其中，籌資渠道受到籌資環(huán)境的制約，外部的籌資環(huán)境和企業(yè)的籌資能力共同決定了企業(yè)的籌資方式；籌資數(shù)量和籌資時(shí)機(jī)受到企業(yè)籌資戰(zhàn)略的影響，反映了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)；籌資結(jié)構(gòu)受制于企業(yè)所處的發(fā)展階段，決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)籌資應(yīng)當(dāng)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)順利健康成長(zhǎng)和股東財(cái)富最大化。企業(yè)籌資政策必須在宏觀籌資體制的框架下作出選擇，因此受到國(guó)家金融制度安排的約束。由此可見(jiàn)，企業(yè)選擇什么樣的籌資方式對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)有著至關(guān)重要的影響。

（二）籌資方式的種類(lèi)及優(yōu)缺點(diǎn)

1.按籌資性質(zhì)分可分為股權(quán)籌資和債券籌資。股權(quán)籌資，股權(quán)資本是企業(yè)依法取得并長(zhǎng)期擁有、自主調(diào)配運(yùn)用的資本。它歸企業(yè)的所有者，企業(yè)對(duì)股權(quán)資本依法享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，無(wú)需支付固定利息采用投入資本、發(fā)行股票的方式取得；債券籌資，債券資本是企業(yè)依法取得并依約運(yùn)用、按期償還的資本，它歸債權(quán)人所有，有使用年限，并且需要支付固定利息。可采用銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行商業(yè)本票、商業(yè)信用和租賃籌資方式取得。

2.按期限長(zhǎng)短分可分為短期籌資和長(zhǎng)期籌資。短期籌資，是指期限在一年以下主要彌補(bǔ)營(yíng)運(yùn)資金不足以流動(dòng)負(fù)債方式取得資本的籌資方式；長(zhǎng)期籌資，是指期限在一年以上主要用于固定資產(chǎn)，以長(zhǎng)期負(fù)債或籌集股權(quán)資本的籌資方式。

3.按籌資方向分可為內(nèi)源籌資和外源籌資。內(nèi)源籌資是指將企業(yè)的盈余、稅后利潤(rùn)及折舊等轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上是通過(guò)減少企業(yè)現(xiàn)金流出而進(jìn)行籌資，由于資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，因此籌資成本低；外源籌資包括股權(quán)籌資、債權(quán)籌資和介于股權(quán)與債權(quán)之間的一種方式—可轉(zhuǎn)換債券，外源籌資成本較高。企業(yè)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資優(yōu)序?yàn)橄葍?nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資，而中國(guó)上市公司籌資方式的擇優(yōu)順序卻截然相反。

二、中國(guó)上市公司籌資方式中存在的主要問(wèn)題

（一）股權(quán)籌資偏好

1.股權(quán)籌資成本較低。在中國(guó)股權(quán)籌資成本低于債權(quán)籌資成本。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)資金因股東收益不穩(wěn)定而要求較高的回報(bào)，且只能在稅后支付股利，使籌資成本上升，股權(quán)籌資的成本高于負(fù)債籌資。然而由于目前中國(guó)資本市場(chǎng)與上市公司沒(méi)有嚴(yán)格的股利分配限制，利用股票融資的成本反而較低。因此造成上市公司過(guò)高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來(lái)的節(jié)稅、財(cái)務(wù)杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵(lì)、約束機(jī)制，而且，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有顯著增長(zhǎng)的情況下，股權(quán)資本的過(guò)度擴(kuò)張還會(huì)造成股權(quán)的稀釋?zhuān)鹈抗墒找娴南陆?，同時(shí)，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化了對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者不會(huì)珍惜籌集的資金，對(duì)其隨意使用和閑置，甚至投入股市進(jìn)行投機(jī)，造成投資的低效率。

2.為了改變不合理資本結(jié)構(gòu)。上市公司在為了改變上市前所具有的過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)，在上市后便利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)降低其過(guò)度負(fù)債的程度，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，也就越有動(dòng)機(jī)利用股權(quán)再融資途徑充實(shí)自有資本。如果利用債務(wù)融資，不但能進(jìn)一步提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，惡化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且債務(wù)融資還會(huì)使上市公司整個(gè)管理層面臨還本付息的壓力，同時(shí)也會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至使上市公司面臨破產(chǎn)。因此，相比而言上市公司更加偏好股權(quán)融資，這樣的資本結(jié)構(gòu)就在一定程度上影響了上市公司的再融資決策和行為，致使公司資本使用效率不高，融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金后，往往顯得準(zhǔn)備不足，更談不上有效保證募集資金的使用效率。由于市場(chǎng)和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經(jīng)營(yíng)短期化行為，偏離主業(yè)，盲目進(jìn)行了多元化投資，使資金使用效率出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象。

3.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象是指獨(dú)立于股東或者投資者（外部人）的經(jīng)理人員掌握了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，在公司戰(zhàn)略決策中充分體現(xiàn)自身利益，甚至內(nèi)部個(gè)方面聯(lián)手謀取各自的利益從而架空所有者地控制和監(jiān)督，使所有者的權(quán)益收到侵害，“內(nèi)部人控制”造成了對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制缺失。目前，中國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)控股地位，但由于國(guó)有股權(quán)的有效持有主體缺位，造成國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置，大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控機(jī)制難以建立，很容易產(chǎn)生公司經(jīng)理人員的“道德風(fēng)險(xiǎn)”而滋生出“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。此時(shí)，經(jīng)理人員擁有超強(qiáng)控制權(quán)，在選擇融資模式時(shí)自然會(huì)選擇有利于自身利益的股權(quán)融資。為減少經(jīng)理人行為對(duì)股東利益最大化目標(biāo)的偏離，委托人可以設(shè)立一定的激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)理人的收入與公司的利潤(rùn)掛鉤，促使經(jīng)理人追求公司利潤(rùn)最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在中國(guó)，上市公司經(jīng)理的收入不僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)效益的高低沒(méi)有多大聯(lián)系。對(duì)于股權(quán)極度分散的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)措施畢竟作用有限。經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)采取有利于自己而不利于外部股東的投資策略，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不利于公司成長(zhǎng)和治理。這種激勵(lì)機(jī)制的缺乏和由于“內(nèi)部人控制” 造成的約束機(jī)制的缺失，共同強(qiáng)化了經(jīng)理人為謀求自身利益而產(chǎn)生的股權(quán)融資偏好。

4.市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范。中國(guó)資本市場(chǎng)正處于不斷發(fā)展和完善中，市場(chǎng)監(jiān)管和約束機(jī)制還未完全建立起來(lái)，政策法規(guī)還不健全。證券市場(chǎng)上，對(duì)股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?yán)，上市公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長(zhǎng)了股權(quán)融資偏好的形成。這是導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資偏好的又一主要原因。

（二）外部籌資中債券籌資比重偏小

1.債券籌資風(fēng)險(xiǎn)較高。債券性籌資不同于股權(quán)性籌資，股權(quán)性籌資雖有股權(quán)控制問(wèn)題，但它最大的優(yōu)點(diǎn)是籌資不用歸還本息，不至于讓企業(yè)負(fù)債；而債權(quán)性籌資，只要發(fā)生就使企業(yè)面臨著還本付息問(wèn)題，在企業(yè)無(wú)法還本付息時(shí)，企業(yè)要承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)的命運(yùn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)更大，債券籌資具有一定限度，隨著財(cái)務(wù)杠桿的上升，債券籌資的成本不斷上升，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)和最后清算。公司債券通常需要抵押和擔(dān)保，而且有一些限制性條款，這實(shí)質(zhì)上是取得一部分控制權(quán)，從而可能影響公司的正常發(fā)展和進(jìn)一步的籌資能力。

2.債券市場(chǎng)的本身約束。國(guó)家對(duì)上市公司發(fā)行債券的政策規(guī)定，在一定程度上遏制了其發(fā)債的潛在需求，比如，累計(jì)債權(quán)總額不得超過(guò)凈資產(chǎn)額的百分之四十；籌資的資金投向符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平。同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)交易遠(yuǎn)沒(méi)有股市活躍，甚至出現(xiàn)有行無(wú)市的現(xiàn)象，使得債券的流動(dòng)性降低，影響了投資購(gòu)券、持券的積極性。因此造成了上市公司外部籌資中債券比重偏小的現(xiàn)象。

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（三）現(xiàn)有的信息披露制度不完善

1.信息的不準(zhǔn)確性。有些公司不重視投資者的權(quán)益，對(duì)其所發(fā)布的信息不經(jīng)過(guò)仔細(xì)的校對(duì)，而有些公司則有意發(fā)布不準(zhǔn)確信息，操控股票市場(chǎng)價(jià)格，誤導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的投資決策，這些都將對(duì)投資者權(quán)益產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響了公司的籌資情況。

2.信息的不完整性。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，公司控股人為了自身的利益，不顧投資人權(quán)益，故意隱瞞有效信息，使上市公司與投資者之間形成信息不對(duì)稱(chēng)，投資者不能充分了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，不能準(zhǔn)確衡量公司業(yè)績(jī)，造成投資決策的失誤。

3.信息的不及時(shí)。有些公司信息發(fā)布延誤，影響了投資者決策的及時(shí)性，進(jìn)而影響投資人權(quán)益，信發(fā)布越遠(yuǎn)離發(fā)生期，說(shuō)明該公司越有可能存在暗箱操作的問(wèn)題。這些都會(huì)對(duì)上市公司的籌資產(chǎn)生影響。

三、解決對(duì)策

（一）健全和完善中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)偏重會(huì)造成公司治理結(jié)構(gòu)的不完善。上市公司高層管理人員因其持有的本公司股票在任職期間被凍結(jié)而無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上流通，所以他們根本不需要關(guān)心公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的具體價(jià)格。為了支配更多的經(jīng)濟(jì)資源，上市公司高層管理人員在公司股權(quán)再融資前持有的股份越多，則越會(huì)傾向于股權(quán)再融資。在管理層持股比例不高，而事實(shí)上“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象又比較嚴(yán)重的上市公司中，實(shí)際控制上市公司的管理層在再融資行為的選擇上必然會(huì)表現(xiàn)為外部股權(quán)融資的偏好，因?yàn)閭鶆?wù)融資不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理層的任職好處和在職消費(fèi)自然會(huì)降低或是被取消，所以從上市公司的管理層的角度分析，他們有著厭惡長(zhǎng)期債務(wù)融資的傾向。由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策都是由上市公司的管理控制。既然股權(quán)資本可以幾乎是無(wú)代價(jià)地取得和支配，上市公司管理層自然會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好。從而盡可能充分地享受任職的諸多好處。所以要改進(jìn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，形成互相制衡的機(jī)制，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，建立有效的經(jīng)理人員的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，使股東利益和經(jīng)營(yíng)者利益得到均衡發(fā)展。當(dāng)公司真正形成互相制衡的治理機(jī)制時(shí)，投資的隨意性和資本使用的無(wú)效率就可以得到有效的遏制，從而提高上市公司資本的使用效益，促進(jìn)公司的整體發(fā)展與價(jià)值的提升。

（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，加強(qiáng)法制建設(shè)

1.放寬審批條件，降低債券籌資門(mén)檻。政府要減少或逐步取消對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行的額度和規(guī)模控制，降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司債券的發(fā)行量，促使企業(yè)主動(dòng)自愿地進(jìn)行債務(wù)籌資，推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

2.實(shí)行企業(yè)債券利率市場(chǎng)化。放寬對(duì)公司債券發(fā)行的利率管制，逐步采取市場(chǎng)化管理手段，使公司債券利率盡快市場(chǎng)化，從而提高公司債券對(duì)投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，積極培育公司債券的二級(jí)市場(chǎng)，提高公司債券的流動(dòng)性，建立公司債券投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。

3.加強(qiáng)法制建設(shè)。除了大力發(fā)展債券市場(chǎng)還應(yīng)抓緊修改和完善相關(guān)法律法規(guī)，修訂和補(bǔ)充法規(guī)中有關(guān)籌資投向的條款，同時(shí)盡快制定具有嚴(yán)密性、可操作性的規(guī)范上市公司籌資投向變更的法規(guī)細(xì)則，通過(guò)法律制度的規(guī)范，引導(dǎo)上市公司的投資行為逐步走向理性化和規(guī)范化軌道。

（三）規(guī)范信息披露制度

1.使政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合。中國(guó)應(yīng)構(gòu)建起政府監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督的相結(jié)合的的立體監(jiān)管框架，切實(shí)改善上市公司籌資信息披露監(jiān)管不力的現(xiàn)狀。在政府監(jiān)管方面，政府可以給予行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)利，無(wú)需事必躬親，減少不必要的行政干預(yù)，樹(shù)立起證監(jiān)會(huì)的權(quán)威地位，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)名副其實(shí)的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，同時(shí)可以適當(dāng)增加證券交易所的監(jiān)管權(quán)限，充分發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管作用，加強(qiáng)證券交易所專(zhuān)業(yè)監(jiān)察隊(duì)伍的建設(shè)，完善監(jiān)察技術(shù)系統(tǒng)。在社會(huì)監(jiān)督方面，應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)其獨(dú)立性地位，切實(shí)提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平，最大限度地保證審計(jì)質(zhì)量，保證上市公司所披露籌資信息的質(zhì)量，為廣大信息使用者提供更好的服務(wù)，使其成為真正的上市公司籌資信息披露質(zhì)量的民間監(jiān)督者。

2.加大執(zhí)法力度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本。政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加重對(duì)會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)行為的處罰，加大執(zhí)法力度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本，以提高信息披露的質(zhì)量。政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)于信息披露違規(guī)行為應(yīng)制定明確的執(zhí)法判定標(biāo)準(zhǔn)，提高法律法規(guī)的可操作性。對(duì)于上市公司籌資信息披露違規(guī)行為的處理，應(yīng)加大司法部門(mén)的介入力度，并建立健全證券民事責(zé)任賠償制度，鼓勵(lì)民事訴訟，行政、刑事雙管齊下。

（四）要不斷提高和挖掘企業(yè)內(nèi)部的融資能力

不斷提高和挖掘企業(yè)內(nèi)部的融資能力是企業(yè)生存發(fā)展中自創(chuàng)性的融資渠道：不斷擴(kuò)充自有資金；增資擴(kuò)股、出售股份或吸納新資本，在一定程度上緩解企業(yè)資金緊張的壓力；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)滾動(dòng)投入。企業(yè)應(yīng)加大力度解決自身資信水平，提高信用意識(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身既是法制經(jīng)濟(jì)也是信用經(jīng)濟(jì)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)已把信用看成成長(zhǎng)發(fā)展的生命線，企業(yè)要想真正解決融資難的問(wèn)題，首先就要過(guò)信用關(guān)，要以信取資。因此，企業(yè)必須加大自身信用制度的建設(shè)，提高信用意識(shí)。

中國(guó)上市公司在籌資過(guò)程中還存在著很多問(wèn)題，比如證券市場(chǎng)的發(fā)展尚未成熟，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東的利益驅(qū)動(dòng)，以及股權(quán)融資成本低等都制約著上市公司的健康發(fā)展，所以我們應(yīng)該大力發(fā)展企業(yè)的債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行負(fù)債籌資，同時(shí)加強(qiáng)相關(guān)配套政策的制定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，建立起賴(lài)以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)環(huán)境、制度環(huán)境和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。此外還應(yīng)結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，“洋為中用”、“外為我用”，以真正提高中國(guó)企業(yè)的管理水平，增強(qiáng)上市公司的籌資能力。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]

收稿日期：2014-04-09

作者簡(jiǎn)介：李建輝（1978-），男，河北石家莊人，會(huì)計(jì)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，總會(huì)計(jì)師，從事會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及稅收籌劃研究。

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