國(guó)外盈余持續(xù)性研究動(dòng)態(tài)及述評(píng)

楊晉渝+劉斌+張衛(wèi)國(guó)

摘要：盈余持續(xù)性是會(huì)計(jì)盈余信息的重要特征，也是衡量盈余質(zhì)量高低的關(guān)鍵指標(biāo)。因而盈余持續(xù)性研究成為幾十年來(lái)資本市場(chǎng)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者從多角度對(duì)盈余持續(xù)性進(jìn)行了大量研究，成果頗豐。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)盈余持續(xù)性的研究起步較晚，具有一定貢獻(xiàn)，但尚待深入。本文對(duì)國(guó)外有關(guān)盈余持續(xù)性問(wèn)題的研究文獻(xiàn)分別從盈余持續(xù)性的影響因素、盈余持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)后果、盈余持續(xù)性的度量方式等三個(gè)方面進(jìn)行梳理。以國(guó)外盈余持續(xù)性研究為借鑒，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析和總結(jié)，得出我國(guó)可加強(qiáng)恰當(dāng)?shù)囟攘坑喑掷m(xù)性和探索盈余持續(xù)性的影響因素等方面的研究啟示。

關(guān)鍵詞：盈余持續(xù)性；經(jīng)濟(jì)后果；度量方式；影響因素

中圖分類號(hào)：F234文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10035192(2014)03007506doi：10.11847/fj.33.3.75

Abstract:The earnings persistence is an important feature of accounting earnings information, and is also a key index for measuring the earnings quality. Hence, the research on earnings persistence has been a hot issue in the research field of capital market in past dozens of years. Foreign researchers conduct many researches in different viewpoints. There are many achievements. Domestic research on earnings persistence begins lately, has some contribution and needs further development. This paper reviews foreign and domestic researches related to earnings persistence from three aspects: the influence determinants for earnings persistence, the economic consequence of earnings persistence, and the measurement methods of earnings persistence. Taking reference of foreign research on earnings persistence, this paper analyzes and summarizes relevant research. Domestic research can focus on the measurement of earnings persistence and the determinants of earnings persistence.

Key words:earnings persistence; economic consequence; measurement method; influence determinant

1引言

盈余持續(xù)性作為盈余質(zhì)量的重要屬性之一，反映了企業(yè)的當(dāng)期盈余在未來(lái)將持續(xù)或增長(zhǎng)的可能性，是評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量的一種比較常用的方法。盈余持續(xù)性是盈余在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持的一種穩(wěn)態(tài)特征，可以有效地建立不同期間盈余之間的確定關(guān)系，也可以保證基于已有的盈余信息有效地預(yù)測(cè)未來(lái)盈余。盈余持續(xù)性對(duì)投資者預(yù)測(cè)公司未來(lái)的發(fā)展前景具有重要意義。Schipper和Vincent指出，持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性和變動(dòng)性都是反映盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)，并且可預(yù)測(cè)性和變動(dòng)性都是基于持續(xù)性為前提的［1］。Penman和Zhang認(rèn)為若當(dāng)期盈余能作為未來(lái)盈余的良好指標(biāo)，則本期盈余具有良好質(zhì)量特性，即盈余持續(xù)性愈高，代表盈余質(zhì)量愈高［2］。盈余持續(xù)性研究30多年來(lái)一直是資本市場(chǎng)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。下面分別對(duì)有關(guān)的研究進(jìn)行較詳細(xì)的回顧和評(píng)述，并討論中國(guó)未來(lái)的研究趨勢(shì)。

2盈余持續(xù)性的影響因素

相關(guān)的研究主要討論兩個(gè)問(wèn)題：證實(shí)盈余各組成部分的預(yù)測(cè)能力對(duì)盈余持續(xù)性的決定作用；通過(guò)建模研究當(dāng)期盈余的變量對(duì)未來(lái)盈余的增量解釋能力。

2.1盈余的分解

在權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)下，會(huì)計(jì)盈余實(shí)際上由現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩部分構(gòu)成，它們的持續(xù)性決定了會(huì)計(jì)盈余總的持續(xù)性。一般來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流量的持續(xù)性應(yīng)高于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的持續(xù)性，主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)利潤(rùn)包含了更高程度的會(huì)計(jì)人員主觀判斷以及更廣的會(huì)計(jì)政策選擇空間，公司對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行操縱的困難程度高于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因此包含應(yīng)計(jì)利潤(rùn)成分較多的會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性較低。作為盈余的重要組成部分，各種形式的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是被廣泛研究的盈余決定持續(xù)性的因素。Sloan發(fā)現(xiàn)盈余的應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性比現(xiàn)金流量部分的持續(xù)性差［3］。他所定義的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)項(xiàng)目加上折舊。Richardson等使用一種更全面方法度量應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(直觀地講，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、非流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)變動(dòng)和凈金融資產(chǎn)變動(dòng)三部分之和)，并表明按這種方式度量的“總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目”的持續(xù)性小于現(xiàn)金流量的持續(xù)性［4］。

楊晉渝，等：國(guó)外盈余持續(xù)性研究動(dòng)態(tài)及述評(píng)Vol.33, No.3預(yù)測(cè)2014年第3期一些研究使用類似的方法，進(jìn)一步將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分解為不同的組成部分，以此評(píng)估它們對(duì)未來(lái)盈余的可預(yù)測(cè)性。Lev和Thiagarajan, Abarbanell和Bushee研究了存貨和應(yīng)收賬款，作為衡量應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量的指標(biāo)，存貨與未來(lái)EPS的變化及同期回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)［5,6］。而關(guān)于應(yīng)收賬款的研究沒(méi)有獲得一致的結(jié)論。Lev和Thiagarajan發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)收款項(xiàng)(應(yīng)收賬款減去銷售額的變化)和同期回報(bào)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為該結(jié)果說(shuō)明，比例失衡的A/R變化揭示了公司在銷售產(chǎn)品，相關(guān)的授信和過(guò)早確認(rèn)收入方面陷入困境［5］。然而，Abarbanell和Bushee意外發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)收款和前一年的盈余變化之間的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為該結(jié)果說(shuō)明，應(yīng)收款的增長(zhǎng)應(yīng)歸因于銷售額的增長(zhǎng)，而不是可靠性或客戶授信問(wèn)題［6］。上述研究沖突的結(jié)果需要未來(lái)進(jìn)一步的研究來(lái)解釋。

一些研究者認(rèn)為現(xiàn)金流量的來(lái)源和用途也影響盈余的持續(xù)性。Dechow等表明，留存現(xiàn)金流量對(duì)盈余持續(xù)性的影響與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目非常相似，與付款或股票發(fā)行有關(guān)的現(xiàn)金流量部分是現(xiàn)金流量比應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性更好的主要驅(qū)動(dòng)力［7］。Nissim和Penman將資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)分解為經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)部分［8］。他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿的增加可能會(huì)抑制當(dāng)期盈余，但可能帶來(lái)未來(lái)盈余的提升。然而，財(cái)務(wù)杠桿的增加對(duì)未來(lái)盈余往往有增量的負(fù)面影響(在用股權(quán)價(jià)值調(diào)整規(guī)模效應(yīng)之后)。

2.2會(huì)計(jì)處理因素

Fairfield 等認(rèn)為在實(shí)務(wù)中廣泛存在的穩(wěn)健主義會(huì)計(jì)方法再加上公司投資的增長(zhǎng)狀況造成了盈余應(yīng)計(jì)成分的低持續(xù)性［9］。應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)出于穩(wěn)健性原則，以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)對(duì)各項(xiàng)權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行確認(rèn)，它并不對(duì)現(xiàn)金流量的絕對(duì)數(shù)造成影響，而是轉(zhuǎn)移或調(diào)整了現(xiàn)金流的確認(rèn)時(shí)間。應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健主義做法使得當(dāng)前盈余和當(dāng)前現(xiàn)金流量均成了未來(lái)現(xiàn)金流量的有偏估計(jì)量，從而扭曲了企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量情況。因此，即使是處于完全競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)下的企業(yè)，其當(dāng)前盈余的持續(xù)性也會(huì)降低。這種假設(shè)被稱為“永久會(huì)計(jì)歪曲”，因?yàn)橐坏┎扇》€(wěn)健主義會(huì)計(jì)方法，其影響將一直持續(xù)下去。固定資產(chǎn)對(duì)盈余持續(xù)性的影響和營(yíng)運(yùn)資金的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目十分相似。然而，固定資產(chǎn)的度量本身就是權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)制度的產(chǎn)物，這個(gè)變量的增長(zhǎng)同時(shí)反映了會(huì)計(jì)計(jì)量的問(wèn)題［10］。

研究人員還試圖直接檢驗(yàn)管理層的預(yù)測(cè)誤差(會(huì)影響應(yīng)計(jì)的大小)及其隨后的校正是否會(huì)影響盈余持續(xù)性。Dechow和Dichev認(rèn)為盈余應(yīng)計(jì)成分的低持續(xù)性來(lái)源于應(yīng)計(jì)的暫時(shí)性估計(jì)誤差，在控制應(yīng)計(jì)項(xiàng)目不變的情況下，盈余持續(xù)性與應(yīng)計(jì)質(zhì)量指標(biāo)負(fù)相關(guān)［11］。相反，在控制應(yīng)計(jì)質(zhì)量指標(biāo)不變的情況下，持續(xù)性和應(yīng)計(jì)大小之間的關(guān)系會(huì)弱很多。

Xie在Sloan的研究基礎(chǔ)上，使用瓊斯模型，將應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分解成正常和異常的部分［12］

EARNt+1=γ0+γ1CFOt+γ2NACt+γ3ABNACt+vt+1(1)

其中EARN為扣除特殊項(xiàng)目前收入，CFO為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，NAC為正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，ABNAC為異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，v為殘差。他發(fā)現(xiàn)盈余持續(xù)性和現(xiàn)金流量，非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)及可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)分別是0.73，0.7和0.57。這一結(jié)果表明，在考慮了可靠性和計(jì)量有關(guān)的問(wèn)題之后，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是當(dāng)期盈余的三項(xiàng)組成項(xiàng)目中持續(xù)性最低的。Xie認(rèn)為Sloan的“應(yīng)計(jì)異象”主要是由于管理層可以操縱的超額應(yīng)計(jì)造成的，異常的部分可能包含更多的測(cè)量誤差和管理層的隨意性［12］。前述Richardson等發(fā)展了一種關(guān)于可靠性的模型，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量比金融資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量更不可靠［4］。與他們的預(yù)測(cè)一致，研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)的可靠性最低，與金融資產(chǎn)和負(fù)債相關(guān)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性最高，長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)的可靠性介于兩者之間。從廣義上講，他們發(fā)現(xiàn)事前可靠性排名和資產(chǎn)收益率(ROA)之間的正相關(guān)關(guān)系。

2.3增長(zhǎng)的低持續(xù)性

一些研究認(rèn)為增長(zhǎng)的低持續(xù)性會(huì)影響盈余持續(xù)性。Richardson等研究了增長(zhǎng)性問(wèn)題，他們將凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)(總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目)的變化分解成增長(zhǎng)部分(用銷售增長(zhǎng)表示)和效率部分(凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)以及它們的交互作用［13］。效率部分和增長(zhǎng)部分的下降均帶來(lái)應(yīng)計(jì)部分持續(xù)性的下降。即使他們的研究表明增長(zhǎng)并不能完整解釋應(yīng)計(jì)項(xiàng)目較低的持續(xù)性，將銷售增長(zhǎng)作為增長(zhǎng)的代理變量仍然受到一些研究者的質(zhì)疑，批評(píng)者指出銷售增長(zhǎng)本身是權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)制度的產(chǎn)物。

2.4外部動(dòng)因

薩班斯法案下的內(nèi)部控制違規(guī)是測(cè)量會(huì)計(jì)計(jì)量誤差和會(huì)計(jì)制度問(wèn)題的征兆。Doyle等發(fā)現(xiàn)在2002~2005年期間，披露其存在重大缺陷的公司，盈余持續(xù)性較差［14］。最后，Wang發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始家族的所有權(quán)和應(yīng)計(jì)質(zhì)量及盈余持續(xù)性的代理變量之間的正相關(guān)關(guān)系［15］。Wang和Xin發(fā)現(xiàn)，和四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的上市公司相比，非四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的上市公司的盈余更可能被低估，而應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可能在未來(lái)發(fā)生較大的反轉(zhuǎn)［16］。

值得注意的是，未來(lái)盈余的可預(yù)見(jiàn)性在很大程度上由公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)決定，因而也有少量研究根據(jù)這種思路檢驗(yàn)了影響盈余持續(xù)性的因素。Lev將持續(xù)性與公司類型相聯(lián)系，把行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資本密集程度、企業(yè)規(guī)模等變量作為經(jīng)營(yíng)過(guò)程不確定性的代理變量［17］。Baginski等發(fā)現(xiàn)Lev所說(shuō)的關(guān)系在使用低階時(shí)間序列模型度量持續(xù)性時(shí)較弱，而在使用高階差分模型時(shí)較強(qiáng)［18］。當(dāng)采用低階的ARIMA模型產(chǎn)生盈余持續(xù)性計(jì)量指標(biāo)時(shí)，衡量盈余持續(xù)性以及決定因素的回歸方程在調(diào)整后判定系數(shù)低；而當(dāng)采用高階模型來(lái)計(jì)量時(shí)，調(diào)整后判定系數(shù)顯著上升，并且回歸方程中的獨(dú)立變量即經(jīng)濟(jì)決定因素的符號(hào)都與經(jīng)濟(jì)原理所預(yù)計(jì)的相同。許多研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品差異化的公司(以高利潤(rùn)和低周轉(zhuǎn)率為標(biāo)志)比成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的公司(以低利潤(rùn)和高周轉(zhuǎn)率為標(biāo)志)盈余持續(xù)性更好。Nissim和Penman，F(xiàn)airfield 和Yohn，Soliman的研究結(jié)果表明，企業(yè)通過(guò)技術(shù)壟斷制造進(jìn)入壁壘并以較低的成本出售產(chǎn)品，相對(duì)于創(chuàng)造滿足消費(fèi)者欲望的獨(dú)特產(chǎn)品，更可能獲得持續(xù)的盈余。然而，成本領(lǐng)先對(duì)盈余持續(xù)性的益處也很可能受到多重因素的影響［8,19,20］。

3盈余持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)后果

有些研究將盈余持續(xù)性與其他經(jīng)濟(jì)(會(huì)計(jì))現(xiàn)象相聯(lián)系，比如公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)理薪酬、內(nèi)幕交易、研發(fā)密集度、投資者保護(hù)、所有權(quán)集中度、年度報(bào)告可讀性等。絕大多數(shù)關(guān)于持續(xù)性經(jīng)濟(jì)后果的文章研究了證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果。

研究人員假設(shè)了盈余持續(xù)性在證券市場(chǎng)中有兩種截然不同的經(jīng)濟(jì)后果。第一個(gè)預(yù)測(cè)是持久盈余將帶來(lái)較高的證券市場(chǎng)估值，因此，對(duì)盈余持續(xù)性估計(jì)的增加，將會(huì)帶來(lái)正的股票市場(chǎng)回報(bào)。Kormendi和Lipe，Collins和Kothari，Easton和 Zmijewski早期的研究為此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：公司盈余的持續(xù)性越強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)該公司的股價(jià)的反應(yīng)就會(huì)越強(qiáng)烈［21~23］。然而，隨后關(guān)于應(yīng)計(jì)異象的研究表明，投資者不能正確解讀現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)部分對(duì)未來(lái)盈余的影響，造成錯(cuò)誤定價(jià)［24］。Sloan發(fā)現(xiàn)一個(gè)買入現(xiàn)金利潤(rùn)高的企業(yè)的股票，賣空應(yīng)計(jì)利潤(rùn)高的企業(yè)的股票的對(duì)沖策略在未來(lái)一年可以取得超過(guò)12%的超額投資回報(bào)［3］。后續(xù)的研究試圖解釋該對(duì)沖策略的超額回報(bào)：(1)投資者誤讀異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目［12］；(2)投資者誤讀應(yīng)計(jì)的誤差或可靠性［4,25,26］；(3)投資者誤讀應(yīng)計(jì)所反映的成長(zhǎng)性［9,10,27］；(4)預(yù)期回報(bào)的計(jì)量錯(cuò)誤或其他研究設(shè)計(jì)問(wèn)題［28,29］。

研究人員檢驗(yàn)了應(yīng)計(jì)持續(xù)性的市場(chǎng)反應(yīng)是否會(huì)受投資者信息處理能力或外部信息可用性變化的影響。Louis和Robinson發(fā)現(xiàn)，股票分割公告增加了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性［30］。Levi認(rèn)為，那些延遲應(yīng)計(jì)信息發(fā)布至10Q季度報(bào)告和在新聞稿中沒(méi)有現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表信息的公司存在應(yīng)計(jì)異象［31］。Collins等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可以識(shí)別出應(yīng)計(jì)的持續(xù)能力，機(jī)構(gòu)投資者比例高和設(shè)置了活躍機(jī)構(gòu)交易者最低門檻限制的公司，股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映應(yīng)計(jì)持續(xù)性［32］。研究表明，成熟的投資者理解應(yīng)計(jì)質(zhì)量的差異，盡管人們認(rèn)為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)高的公司的盈余持續(xù)性和未來(lái)回報(bào)較低。Battalio等發(fā)現(xiàn)，第一次發(fā)布應(yīng)計(jì)信息的時(shí)候，絕大多數(shù)投資者忽略其價(jià)值相關(guān)性［25］。如果前期公布的盈余信號(hào)非負(fù)，交易額大于5000股的投資者能夠解讀應(yīng)計(jì)信息，進(jìn)行正確的交易。而廣大中小投資者往往對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目做出錯(cuò)誤的反應(yīng)。Battalio等發(fā)現(xiàn)，正確解讀應(yīng)計(jì)信息的投資者沒(méi)有足夠的市場(chǎng)影響力緩解應(yīng)計(jì)異象［25］。但是，Richardson的證據(jù)表明，賣空者進(jìn)行交易時(shí)，并沒(méi)有利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目所導(dǎo)致盈余持續(xù)性差異方面的信息；Richardson沒(méi)有發(fā)現(xiàn)投資者賣空高應(yīng)計(jì)公司的證據(jù)，可能是因?yàn)樗臉颖酒陂g為1990~1998年，在Sloan那篇著名文章之前，當(dāng)時(shí)應(yīng)計(jì)異象還沒(méi)有廣為人知［33］。

研究人員還研究了投資者對(duì)非費(fèi)用化投資(如R＆D支出)的反應(yīng)，因?yàn)檫@些決定將會(huì)對(duì)未來(lái)收益產(chǎn)生不同的影響。結(jié)果表明，雖然投資者把R＆D支出看做一項(xiàng)資產(chǎn)，但他們并不能正確解讀R＆D在未來(lái)收益計(jì)量中的內(nèi)涵，從而準(zhǔn)確地對(duì)其定價(jià)［2,34］。類似的還有租賃等資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，投資者對(duì)其定價(jià)的時(shí)候沒(méi)有完全考慮它們對(duì)未來(lái)盈余的影響［35］。這些研究表明，投資者不能夠?qū)τ捎谕顿Y項(xiàng)目不同的會(huì)計(jì)處理方法所帶來(lái)的盈余可預(yù)測(cè)性變化做出反應(yīng)。

由于沖銷項(xiàng)目的暫時(shí)性降低了盈余的持續(xù)性，亦有廣泛的研究檢驗(yàn)了沖銷項(xiàng)目的內(nèi)涵(例如：大額負(fù)的特殊項(xiàng)目)。Bartov等總結(jié)歸納了1998年以來(lái)沖銷項(xiàng)目相關(guān)文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，早期的研究證實(shí)了股票市場(chǎng)對(duì)特殊項(xiàng)目公告呈現(xiàn)負(fù)向的反應(yīng)，但是這種反應(yīng)很微弱(在1％左右)，如果沖銷項(xiàng)目涉及債務(wù)重組或經(jīng)營(yíng)性的變化，公告期間的股票回報(bào)為正；Bartov等質(zhì)疑上述公告日微弱的股票價(jià)格反應(yīng)，他們檢驗(yàn)了在1984~1985年間317個(gè)沖銷項(xiàng)目的樣本［36］。在使用了多種方法調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后發(fā)現(xiàn)，在沖銷公告之后的兩年，仍然存在-21％的年異?；貓?bào)率。如前所述，Dechow和Ge發(fā)現(xiàn)公司由于特殊項(xiàng)目導(dǎo)致大額負(fù)向的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，而未來(lái)股票回報(bào)為正，這表明投資者高估了這些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目［37］。

4盈余持續(xù)性的度量方式

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)盈余持續(xù)性的度量主要采用了三種方法：時(shí)間序列模型分析法、基本面分析法和盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)。

4.1時(shí)間序列模型分析法

如前所述，盈余的持續(xù)性也被認(rèn)為是盈余質(zhì)量的一種時(shí)間序列計(jì)量，因此時(shí)間序列模型可以用于檢驗(yàn)盈余持續(xù)性。采用若干年凈利潤(rùn)指標(biāo)，或剔除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)指標(biāo)的變異系數(shù)來(lái)驗(yàn)證?？梢允呛?jiǎn)單、直觀的前后期比較，也可以借助統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行回歸分析或通過(guò)回歸殘差的大小來(lái)分析。早期的研究著眼于從盈余時(shí)間序列中估計(jì)持續(xù)性參數(shù)。會(huì)計(jì)研究人員運(yùn)用了各種統(tǒng)計(jì)方法來(lái)解釋盈余的時(shí)間序列性態(tài)。常用的時(shí)間序列模型包括以下幾種：隨機(jī)游走模型、自我回歸模型(ARModel)、移動(dòng)平均模型(MAModel)、自我回歸移動(dòng)平均合成模型(ARMAModel)以及自我回歸整合移動(dòng)平均模型(ARIMAModel)。在運(yùn)用ARIMA模型估計(jì)盈余持續(xù)性時(shí)，有的研究者采用較簡(jiǎn)單的低階模型進(jìn)行計(jì)量，如Easton和Zmijewski，F(xiàn)rancis等采用(2，0，0)ARIMA模型；有的研究者采用較為復(fù)雜的高階模型，如Lipe和Kormendi采用(4，1，0)ARIMA模型［23,38,39］。

Kormendi和Lipe發(fā)展了Miller和Rock關(guān)于盈余持續(xù)性的定義，將盈余持續(xù)性定義為當(dāng)期未預(yù)期盈余造成未來(lái)盈余變動(dòng)的現(xiàn)值，并將影響期擴(kuò)展至多期［40］。假定盈余變動(dòng)服從AR(i)過(guò)程。假定盈余遵循ARIMA模型，盈余持續(xù)性(PER)就是自回歸參數(shù)和移動(dòng)平均參數(shù)的一個(gè)函數(shù)。從經(jīng)典的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型出發(fā)，Kormendi和Lipe推導(dǎo)出盈余持續(xù)性系數(shù)PER［40］

PER=1-∑qs=1(11+r)sθs(r1+r)d(1-∑pi=1(11+r)ibi)-1(2)

其中p為自回歸階數(shù)，d為差分階數(shù)，q為移動(dòng)平均階數(shù)，r是未來(lái)預(yù)期盈余的折現(xiàn)率，bi為時(shí)間序列參數(shù)，θs是s階移動(dòng)平均參數(shù)，PER是盈余時(shí)間序列參數(shù)和折現(xiàn)率的函數(shù)。自回歸參數(shù)bi越大，意味著移動(dòng)平均參數(shù)θs越大，PER也越大。估算bi的常見(jiàn)模型為

ΔXt=k+∑pi=1biΔXt-i+UXt(3)

如果盈余遵循純粹的白噪音過(guò)程，那么Xt=UXt(Xt為每股收益，UXt為未預(yù)期每股收益)，此時(shí)對(duì)于所有的s≥1，θs=0。在這種情形下，當(dāng)期的盈余創(chuàng)新都完全是暫時(shí)性的，PER=0；如果盈余遵循隨機(jī)游走過(guò)程，那么Xt-Xt-1=UXt，此時(shí)對(duì)于所有的s≥0，θs=1，也即1貨幣單位的當(dāng)期盈余創(chuàng)新將引發(fā)所有未來(lái)期間的預(yù)期盈余修正1貨幣單位。在這種情形下，當(dāng)期的盈余創(chuàng)新都完全是永久性的，PER=1/r。因此，PER包含了以上兩種極端情形以及任何一種中間狀態(tài)。

Easton和Zmijewski采用“修正系數(shù)(Revision Parameter)”表示當(dāng)期未預(yù)期盈余對(duì)未來(lái)盈余預(yù)測(cè)的影響程度，并使用與Kormendi和Lipe類似的方法求出估計(jì)值［23］。這里的“修正系數(shù)”實(shí)際上是Miller和Rock的持續(xù)性系數(shù)，所不同的是Easton和Zmijewski是使用盈余預(yù)測(cè)的變動(dòng)對(duì)該系數(shù)進(jìn)行估計(jì)［23,41］。

Collins和Kothari總結(jié)了基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)估計(jì)盈余持續(xù)性的盈余過(guò)程假定、當(dāng)期未預(yù)期盈余對(duì)第K期的影響、盈余持續(xù)性系數(shù)［22］。

上述研究著眼于從盈余的時(shí)間序列中估計(jì)持續(xù)性參數(shù)，在概念上較好地表征和計(jì)量了盈余持續(xù)性，盈余時(shí)間序列特征具有較好的數(shù)理基礎(chǔ)和理論支撐。但這種方法只利用盈余時(shí)間序列自身的序列特征，并未使用其他相關(guān)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息。如果用決定未來(lái)盈余的信息集來(lái)識(shí)別持續(xù)性，由于信息集的變化，持續(xù)性也隨之發(fā)生變化，因而參數(shù)化方法中隱含的平穩(wěn)性假定是不適當(dāng)?shù)摹６鄶?shù)公司只有一些年度盈余觀測(cè)值，使用較長(zhǎng)的時(shí)間序列容易導(dǎo)致生存偏差。Penman指出，將盈余持續(xù)性作為盈余時(shí)間序列參數(shù)的方法令人質(zhì)疑其環(huán)境有效性(Context Validity)［42］。

4.2其他方法

ERC是單位未預(yù)期盈余的邊際未預(yù)期回報(bào)效應(yīng)，它能檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)不同持續(xù)性的會(huì)計(jì)盈余的反應(yīng)程度［43］。在未預(yù)期的會(huì)計(jì)盈余相同的情況下，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越高的公司，其ERC就越高。它一方面可以衡量盈余持續(xù)性、檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)盈余持續(xù)性的反應(yīng)，一方面也可以驗(yàn)證投資者更看重哪種盈余指標(biāo)。用ERC檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有兩個(gè)必要條件——有效市場(chǎng)假設(shè)和投資者理性假設(shè)，而我國(guó)的股市并不能滿足這兩個(gè)假設(shè)。

Lev和Thiagarajan通過(guò)定義若干財(cái)務(wù)變量進(jìn)行綜合度量發(fā)現(xiàn)，基于時(shí)間序列模型求得的盈余持續(xù)性的取值并不能很好地代表盈余持續(xù)性，因?yàn)樗腔陂L(zhǎng)期不穩(wěn)定的盈余得出的［5］。Cheng等將盈余組成部分的不同滯后變量作為回歸量，采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR)估計(jì)盈余持續(xù)性效應(yīng)［44］。這個(gè)模型可以解決預(yù)測(cè)變量之間共線性的問(wèn)題，反映公司不穩(wěn)定或不規(guī)則的盈余來(lái)源，為預(yù)測(cè)提供更多有用的信息。最重要的是該模型可以描述不同的政治制度之間盈余持續(xù)性的影響。

5啟示

5.1恰當(dāng)?shù)囟攘坑喑掷m(xù)性

盡管盈余持續(xù)性方面的研究有30多年的歷史，研究人員也開(kāi)發(fā)出盈余持續(xù)性的多種度量方法，但每種方法都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于盈余持續(xù)性研究數(shù)量較少，主要通過(guò)基本面分析識(shí)別出包含在凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)中的永久盈余成分，并以永久盈余占會(huì)計(jì)盈余的比重來(lái)度量盈余的持續(xù)性。利用財(cái)務(wù)報(bào)表信息進(jìn)行基本面分析，其理論基礎(chǔ)較薄弱。現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有學(xué)者運(yùn)用時(shí)間序列模型來(lái)度量上市公司盈余持續(xù)性。由時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型得出盈余持續(xù)性的度量指標(biāo)，至少需要用16個(gè)季度的盈利數(shù)據(jù)。中國(guó)上市公司整個(gè)股市已有10多年的發(fā)展歷史，能為研究提供所需的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，因此借鑒西方成熟的研究方法對(duì)此進(jìn)行研究，用時(shí)間序列模型計(jì)算盈余持續(xù)性十分必要。

5.2探索盈余持續(xù)性的影響因素

會(huì)計(jì)對(duì)象的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和現(xiàn)有的會(huì)計(jì)規(guī)則使得盈余及其不同組成部分具有不同的持續(xù)性。未來(lái)的研究可以嘗試區(qū)分與會(huì)計(jì)計(jì)量方式相關(guān)的持續(xù)性和公司基本面驅(qū)動(dòng)的持續(xù)性。單從我國(guó)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)說(shuō)，透明度低是不言而喻的，甚至扭曲信息真實(shí)性的情況也是愈演愈烈。那么持續(xù)性的差異到底是源于公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的周期性變化特征，還是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者調(diào)節(jié)操控不同期間的盈余數(shù)值來(lái)達(dá)到特定的盈余管理目的？引入諸如：上市公司股權(quán)高度集中、終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制管制、公司治理結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行持續(xù)性特征研究，進(jìn)一步理清影響盈余持續(xù)性的因素，到底是源自：(1)增長(zhǎng)的低持續(xù)性［13］；(2)穩(wěn)健主義會(huì)計(jì)方法偏差，也可稱為“永久會(huì)計(jì)歪曲”［9］；(3)暫時(shí)性的估計(jì)誤差［11］；(4)還是管理者的盈余管理［12］。哪一種或哪幾種說(shuō)法更符合我國(guó)的實(shí)際，這就是實(shí)證研究需要解決的問(wèn)題了。

中國(guó)會(huì)計(jì)體系發(fā)展經(jīng)歷了顯著的變革，財(cái)政部新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，由于公允價(jià)值的廣泛采用，更多可靠性較低的項(xiàng)目可能進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，這是否會(huì)降低會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性?中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)增加了其經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，突然的增長(zhǎng)加速和減速都會(huì)導(dǎo)致管理者的會(huì)計(jì)估計(jì)出現(xiàn)誤差，并伴隨著重新調(diào)整，從而影響盈余的持續(xù)性。我國(guó)的資本市場(chǎng)和上市公司與英美等國(guó)家相比也是極其不同的，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，考慮一些特有的制度背景和宏觀因素，比如是否為ST公司、增發(fā)配股資格要求、公司自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府干預(yù)等因素，都會(huì)對(duì)相關(guān)持續(xù)性研究產(chǎn)生不同的影響，這些都具有很高的研究?jī)r(jià)值。

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