當(dāng)前房地產(chǎn)投資及融資方式的轉(zhuǎn)化

魏強(qiáng)

在新型城鎮(zhèn)化下，房地產(chǎn)發(fā)展模式的分化意味著融資模式必將發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整。

未來房地產(chǎn)融資的方向必然是股權(quán)和債權(quán)的融合，而房地產(chǎn)投資基金就是最有發(fā)展前途的一種房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

進(jìn)入2014年，投資者逐漸形成的共識是目前的房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險已經(jīng)較高，自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整。當(dāng)前大多城市一手房成交量萎縮，二手房拋壓較明顯，每年5月份的“黃金周”也沒有出現(xiàn)，商品房的價格反而轉(zhuǎn)身下降。這導(dǎo)致新開工面積和商品房銷售面積增速均出現(xiàn)回落，資金來源也有所收緊。尤其是銀行對房地產(chǎn)投資的謹(jǐn)慎導(dǎo)致地產(chǎn)貸款增速明顯回落。以興業(yè)銀行為代表的商業(yè)銀行暫緩辦理部分房地產(chǎn)新增授信業(yè)務(wù)，停辦房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)。其他資金來源中的個人按揭和定金預(yù)收款增速開始小幅收跌，自籌資金來源也下滑較多。日前，曾連續(xù)三年榮登“中國房地產(chǎn)企業(yè)百強(qiáng)”的光耀地產(chǎn)也被媒體爆出資金鏈斷裂的危機(jī)。

在未來資金流動性易緊難松之下，房地產(chǎn)投資增速仍將穩(wěn)中有降。筆者認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)投資必須考慮到新型城鎮(zhèn)化發(fā)展環(huán)境的轉(zhuǎn)變，在新的發(fā)展模式下進(jìn)行房地產(chǎn)融資方式的轉(zhuǎn)化。

新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展模式變化

過去我國城鎮(zhèn)化的發(fā)展軌跡主要遵循的是土地財政、資源消耗型的舊模式。在這種模式下，通過農(nóng)業(yè)用地轉(zhuǎn)化為城市用地，銀行貸款撬動投資杠桿，城市投資公司建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，開發(fā)商興建商品房，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)造稅收。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，過去舊的模式已經(jīng)成為制約城鎮(zhèn)化發(fā)展的瓶頸。未來的城鎮(zhèn)化不得不考慮通過制度變革改善質(zhì)量，走新型城鎮(zhèn)化發(fā)展模式。新型城鎮(zhèn)化模式的“新”主要表現(xiàn)在三個方面：

首先，不再是土地的城鎮(zhèn)化，而是工業(yè)化支撐的城鎮(zhèn)化。過去不斷擴(kuò)大的城市規(guī)模，主要是占用大量土地和資源，而城市基礎(chǔ)設(shè)施缺乏長遠(yuǎn)和科學(xué)規(guī)劃，帶來交通擁堵、環(huán)境污染、水資源緊缺、房價飆升等一系列問題。特別是城鎮(zhèn)土地國有、居民長期使用，農(nóng)村土地集體所有、農(nóng)民長期使用的土地制度，對城市政府大規(guī)模占用土地的城鎮(zhèn)化模式形成明顯制約。沒有工業(yè)化的支撐，單純依靠空心的房地產(chǎn)發(fā)展，城鎮(zhèn)化的結(jié)果就是“鬼城”現(xiàn)象。

其次，不再是粗放的城鎮(zhèn)化，而是追求生活質(zhì)量的城鎮(zhèn)化。過去城鎮(zhèn)化的質(zhì)量較低，城鎮(zhèn)常住人口中有1/4是農(nóng)民工及其家屬。他們長期在城鎮(zhèn)工作和生活，但沒有享受到與城鎮(zhèn)居民同等的就業(yè)、工資、社會保障、子女教育、住房等基本公共服務(wù)，實際上處于“半市民化”狀態(tài)。若是扣掉這部分人，那么城鎮(zhèn)化率只有38%左右。因此，城鎮(zhèn)化必須與工業(yè)化同步發(fā)展，實現(xiàn)人口的自然聚集。未來要通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市更新、土地結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式完善城市功能、改善生態(tài)環(huán)境，在騰籠換鳥中發(fā)展低污染、低能耗，具有高附加值、高投資密度、高技術(shù)含量的產(chǎn)業(yè)項目，尤其是促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

再次，不再是人口簡單聚集的城鎮(zhèn)化，而是消費(fèi)升級的城鎮(zhèn)化。新型城鎮(zhèn)化著重于推進(jìn)人的就業(yè)、社會保障、教育醫(yī)療、休閑消費(fèi)等以人為核心的項目和產(chǎn)業(yè)。新型城鎮(zhèn)化更加重視城鎮(zhèn)質(zhì)量提升，完善城鎮(zhèn)功能，改善人居環(huán)境，提高綜合承載能力，實現(xiàn)城鎮(zhèn)可持續(xù)發(fā)展。

總之，新型城鎮(zhèn)化是以新型工業(yè)化為動力，區(qū)域、人口、經(jīng)濟(jì)、社會、資源和環(huán)境全面協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)化；新型城鎮(zhèn)化是現(xiàn)代城鎮(zhèn)與產(chǎn)業(yè)互融聯(lián)動，推動現(xiàn)代工業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)同步發(fā)展；新型城鎮(zhèn)化更加重視區(qū)域協(xié)調(diào)，科學(xué)確立城鎮(zhèn)體系的空間布局和等級結(jié)構(gòu)，促進(jìn)大中城市和小城鎮(zhèn)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

房地產(chǎn)投資模式將發(fā)生分化

在新型城鎮(zhèn)化模式下，房地產(chǎn)投資將會發(fā)生三種分化。

首先，城市分化。由于部分地區(qū)把城鎮(zhèn)化簡單地理解為圈地、造樓、圍城，導(dǎo)致一些城市攤大餅式擴(kuò)張，而農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口難以融入城市社會。這些問題在城鎮(zhèn)化過程中非常突出。目前一線城市仍然處于價格持續(xù)上升、新房供不應(yīng)求的狀態(tài)，而一些三四線城市由于產(chǎn)業(yè)空心化、人口流入不足，明顯出現(xiàn)供過于求和滯銷的情況。未來房地產(chǎn)在不同等級城市的投資收益將會按照“二八規(guī)則”分化，80%的一二線城市有機(jī)會、20%的三四線城市有機(jī)會。

其次，公司分化。雖然我國房地產(chǎn)行業(yè)仍處于分割競爭狀態(tài)，市場集中度不高，但隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，那些有品牌的大房企將會逐步擠壓小企業(yè)的市場空間。據(jù)統(tǒng)計，2006年前后，業(yè)績排名前十的房企市場占有率還不足8%。當(dāng)時，內(nèi)地市場占有率最高的萬科，在2006年的全國市場占有率仍只有1.5%左右。時至今日，這一數(shù)據(jù)幾乎翻倍。今年上半年，龍頭房企品牌效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，由此在市場整體業(yè)績提升中，連續(xù)保持15%以上貢獻(xiàn)率。將來隨著房地產(chǎn)行業(yè)利潤率的降低，以及國家規(guī)定更為嚴(yán)格的企業(yè)自有資金要求，會有一大批實力弱小的地產(chǎn)商被迫退出，未來有實力的地產(chǎn)公司的業(yè)績快速增長主要靠兼并收購來獲得。未來房地產(chǎn)公司也會遵循“二八規(guī)則”分化，80%的大公司有機(jī)會、20%的小公司有機(jī)會。

再次，區(qū)域分化。由于區(qū)域收入差距、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口密度的因素，東部地區(qū)城鎮(zhèn)化的發(fā)展速度和規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)。在造城的浪潮中，中西部地區(qū)吸引人口流入的能力明顯滯后，有的甚至凈流出。在這種情況下，中西部地區(qū)的房地產(chǎn)投資收益很難達(dá)到東部的收益率。未來房地產(chǎn)在東中西部的投資收益將會按照“二八規(guī)則”分化，80%的東部地區(qū)有機(jī)會、而20%的中西部地區(qū)有機(jī)會。

房地產(chǎn)融資方式的調(diào)整

我國的新型“城鎮(zhèn)化”規(guī)劃涉及全國20多個城市群、180多個地級以上城市和1萬多個城鎮(zhèn)的建設(shè)。這在住宅建設(shè)、城鎮(zhèn)通訊、供水、供氣、道路、管網(wǎng)、景觀等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面以及農(nóng)村電網(wǎng)改造等方面產(chǎn)生大量資金需求。其中，房地產(chǎn)建設(shè)周期長、資金需求量大是一個非常突出的問題。

在新型城鎮(zhèn)化下，房地產(chǎn)發(fā)展模式的分化意味著融資模式必將發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整。過去房地產(chǎn)的融資渠道有銀行信貸、上市融資、信托融資、債券融資、海外融資、開發(fā)商貼息委托貸款等，但是由于資本市場不發(fā)達(dá)，融資結(jié)構(gòu)仍過度依賴銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款的比重雖然有所下降，但是仍占20%左右，其中90%以上是銀行貸款。另外，房地產(chǎn)自籌資金主要來源于房屋銷售收入，按首付30%計算，自籌資金中有70%來自購房者的銀行按揭貸款；定金和預(yù)收款中也有30%的資金來自銀行貸款。金融危機(jī)之后，國內(nèi)信托等融資渠道雖然快速發(fā)展，但是考慮到地方債務(wù)風(fēng)險過高、銀行杠桿過大，政府對理財產(chǎn)品的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，房地產(chǎn)企業(yè)的表外融資難度越來越大。

未來房地產(chǎn)公司的融資渠道需要不斷創(chuàng)新。過去因為房地產(chǎn)業(yè)的利潤較高，地產(chǎn)商傾向于用債權(quán)的方式獲得資金，不愿稀釋股本的高收益。隨著地產(chǎn)行業(yè)利潤的社會平均化，現(xiàn)在很多地產(chǎn)商已經(jīng)愿意和房地產(chǎn)基金共同出資本金去拿地，共擔(dān)項目投資的風(fēng)險和收益。由于房地產(chǎn)行業(yè)的分化整合，存活下來的大中型房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道相對通暢，債權(quán)融資成本下降。和房地產(chǎn)企業(yè)的其他融資渠道相比，單純債權(quán)融資的房地產(chǎn)基金已經(jīng)難以獲得較高的回報。因此，未來房地產(chǎn)融資的方向必然是股權(quán)和債權(quán)的融合。

最近的政策導(dǎo)向也出現(xiàn)了放松房地產(chǎn)公司直接融資的端倪。未來的利率市場化和金融大發(fā)展，包括三板市場和債券市場的發(fā)展，房地產(chǎn)公司的融資會更多地采取直接融資。通過直接融資、資產(chǎn)證券化，把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場上的證券資產(chǎn)，進(jìn)行金融交易，可以為房地產(chǎn)獲得低成本、高流動性的融資。其中，房地產(chǎn)投資基金就是最有發(fā)展前途的一種房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

房地產(chǎn)基金的發(fā)展優(yōu)勢

房地產(chǎn)投資基金（REITs）是信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金，然后，將信托資金投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或者房地產(chǎn)證券等，投資所得利潤將按比例分配給投資者。目前，在美國、日本、歐洲、澳大利亞等地，REITs的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟。

相比于其他投融資方式，REITs主要有三方面的優(yōu)勢：通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。房地產(chǎn)基金具有資金量大、期限長的特點，隨著我國新型城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資方式的轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)投資基金將會出現(xiàn)越來越大的市場需求。