對(duì)沖基金中國(guó)策 如何在中國(guó)市場(chǎng)操作海外流行對(duì)沖策略？

對(duì)沖基金在中國(guó)發(fā)展迅猛，隨著投資工具的日漸豐富，

已有不少海外成熟策略可以在中國(guó)市場(chǎng)找到用武之地，

如股市多/空頭策略、市場(chǎng)中性策略、如日中天的CTA策略等，

但其中也不乏空間限制與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

且看資深“寬客”聶軍結(jié)合實(shí)戰(zhàn)案例，詳解操作模式與避險(xiǎn)策略。

中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)近年發(fā)生了天翻地覆的變化。2010年7月，筆者接受《新財(cái)富》專訪時(shí)，還要為對(duì)沖基金正名（詳見本刊2010年7月號(hào)《聶軍：為對(duì)沖基金正名》）。三年后的2013年10月，上海對(duì)沖產(chǎn)業(yè)園就已掛牌，對(duì)沖基金和管理期貨基金（CTA）在中國(guó)像雨后春筍一樣迅速發(fā)展，并得到政府層面的強(qiáng)大支持。

這種喜人的變化得益于兩大因素。一方面，過去30多年經(jīng)濟(jì)騰飛中所積累的社會(huì)財(cái)富已經(jīng)帶來了一個(gè)巨大的保值增值需求。以下一組數(shù)據(jù)提供了很好的注解：2007年底，中國(guó)凈資產(chǎn)超過100萬美元的家庭數(shù)是31萬戶，2009年底為67萬戶，2010年底跳到110萬戶，到2012年底時(shí)則是174萬戶。毫無疑問，中國(guó)投資者保護(hù)財(cái)富的愿望在增強(qiáng)，對(duì)絕對(duì)收益投資的需求在增加。

另一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)近年也在迅速開放，新產(chǎn)品不斷進(jìn)場(chǎng)。僅2013年，就有期待已久的國(guó)債期貨在經(jīng)歷18年多的整頓后于2013年9月6日重新入市，大宗商品期貨市場(chǎng)的動(dòng)力煤期貨、鐵礦石期貨、雞蛋期貨、黃金白銀期貨等不斷上市，使得在期貨市場(chǎng)上的基金經(jīng)理們有了更豐富的馳騁空間和套利機(jī)會(huì)。最近盛傳期權(quán)市場(chǎng)也將開放，這將是中國(guó)市場(chǎng)上第一次引進(jìn)非線性產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)大大豐富對(duì)沖和套利工具，開發(fā)新的交易策略。

投資者強(qiáng)烈的需求，加之不斷涌現(xiàn)的新工具、新策略、新機(jī)會(huì)，令中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)迎來了千載難逢的發(fā)展良機(jī)。雖然這一行業(yè)還處在萌芽階段，但可以預(yù)見，在未來的5-10年里，其面臨著巨大的機(jī)遇，中國(guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)也將是全球最有發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?chǎng)。那么當(dāng)下，我們?cè)谶@一市場(chǎng)可以有哪些作為？

對(duì)沖基金業(yè)沒有常勝將軍，每種策略都像“金磚”

對(duì)沖基金策略大分有十幾種，細(xì)分則上千種。比如說，提及最多的股市多/空頭策略便可衍生出很多子策略：有的通過基本面分析建倉(cāng)，也有的通過量化分析模型建倉(cāng)；有的側(cè)重某些行業(yè)板塊，也有的是不分行業(yè)板塊，在整個(gè)市場(chǎng)中尋找最有吸引力的投資點(diǎn)；有的是從下而上通過分析每一個(gè)股票建倉(cāng)，最后再在整個(gè)投資組合上對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；有的則是自上而下通過宏觀分析預(yù)測(cè)大勢(shì)走向，然后在利好的行業(yè)中選好的股票建立多頭頭寸、在利空的行業(yè)板塊里選表現(xiàn)較差的股票建立空頭頭寸。

又比如說，事件策動(dòng)型對(duì)沖策略主要注重公司異動(dòng)事件，依靠對(duì)具體事件發(fā)展方向的分析預(yù)測(cè)來建倉(cāng)盈利或套利。異動(dòng)事件包括公司并購(gòu)、分拆、內(nèi)部商業(yè)重組、內(nèi)部資產(chǎn)重組、發(fā)行新股、上市公司私有化等。該策略主要靠基本面分析，強(qiáng)調(diào)對(duì)具體事件的深入了解和總體判斷，對(duì)所涉及事件的相關(guān)法律和法規(guī)要有深入的了解，不但要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)所涉及公司的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。其投資工具一般采用股票、期權(quán)、優(yōu)先股、高級(jí)債券、次級(jí)債券相結(jié)合的組合。

根據(jù)不同的側(cè)重點(diǎn)，事件策動(dòng)型對(duì)沖策略也可以分成許多子策略。股指成分股周期性的調(diào)整也是其關(guān)注的題材，比如，當(dāng)一只股票將入選成為某股指成分股時(shí)，跟蹤該股指的“指數(shù)基金”便不得不進(jìn)行相應(yīng)的建倉(cāng)或加倉(cāng)，這通常會(huì)導(dǎo)致該股票上漲，可以借機(jī)建倉(cāng)做多；相反，如果某只股票將要被剔除出股指成分股時(shí)，“指數(shù)基金”便會(huì)紛紛拋售而導(dǎo)致其股票下跌，對(duì)沖基金經(jīng)理便可以乘機(jī)建倉(cāng)做空。

如果在各種策略上再疊加不同的金融衍生工具，又可以衍生出不同的策略；將不同的策略結(jié)合起來，又可以衍生出各種混合型策略。

每一個(gè)策略都像一塊“金磚”，在這些“金磚”后面都有很多的子策略，蘊(yùn)含著創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會(huì)。從長(zhǎng)期（20年）、中期（10年）、短期（3年）來說，可以看到各種對(duì)沖基金策略都有一個(gè)很穩(wěn)健的回報(bào)（表1）。這是常年以來全球?qū)_基金回報(bào)的真實(shí)狀況，大多數(shù)情況下，這些策略的夏普比率都高于1。對(duì)于一些套利策略，由于風(fēng)險(xiǎn)很低，其回報(bào)可能相應(yīng)地就會(huì)更低一些。

經(jīng)常有人問，在眾多的對(duì)沖基金策略中，采用什么策略最好？實(shí)際上，在對(duì)沖基金行業(yè)里面沒有常勝將軍，既沒有只賺不賠的基金，也沒有哪個(gè)對(duì)沖基金策略總是優(yōu)于其他策略。長(zhǎng)期歷史經(jīng)驗(yàn)表明，各個(gè)對(duì)沖基金策略都自有其市場(chǎng)環(huán)境周期（圖1），各種策略之間沒有優(yōu)劣之分。每一種策略中我們見到過杰出的基金經(jīng)理，也見識(shí)過不太好的基金經(jīng)理，更見證過不同對(duì)沖基金經(jīng)理和對(duì)沖策略的興衰榮辱。投資者應(yīng)該選擇什么樣的策略作投資，主要還是看市場(chǎng)環(huán)境和基金經(jīng)理的特長(zhǎng)所在。作為一個(gè)專一策略的對(duì)沖基金經(jīng)理，他/她必須要堅(jiān)守自己的市場(chǎng)和策略，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用好對(duì)沖工具，在“迎頭風(fēng)”環(huán)境里保護(hù)好投資者的資產(chǎn)，在“順風(fēng)”的環(huán)境里充分發(fā)揮自己的特長(zhǎng)為投資者帶來穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)的回報(bào)。

對(duì)于對(duì)沖基金經(jīng)理，機(jī)構(gòu)投資者最頭疼的一個(gè)問題是，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)換時(shí)，基金經(jīng)理的投資策略脫離自身的策略核心而出現(xiàn)“風(fēng)格漂移”（Style-drift），這也正是國(guó)內(nèi)許多基金經(jīng)理常犯的錯(cuò)誤。比如說，一個(gè)股票多/空策略基金經(jīng)理被誘惑到大宗商品期貨市場(chǎng)去交易期貨等等。

也正是因?yàn)閷?duì)沖基金沒有常勝將軍的特點(diǎn)，使得FOF這種新興資產(chǎn)類別得以蓬勃發(fā)展。當(dāng)FOF投資對(duì)沖基金時(shí)，需要基金經(jīng)理根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的跟蹤作出展望和判斷，分析出新的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)什么對(duì)沖策略比較有利、對(duì)哪些策略不利，并在“利好”策略里挑選恰當(dāng)?shù)膶?duì)沖基金經(jīng)理作為布局對(duì)象，由此做一個(gè)動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置和調(diào)整，以求“順風(fēng)而行”。這要求FOF 基金經(jīng)理自上而下的精準(zhǔn)宏觀判斷和分析，以及自下而上地對(duì)對(duì)沖基金經(jīng)理的投資優(yōu)/劣勢(shì)的詳盡了解，這也是FOF穩(wěn)健回報(bào)的基礎(chǔ)所在。當(dāng)然，對(duì)于FOF而言，投資對(duì)沖基金除了需要全面的投資策略盡職調(diào)查以外，還需要開展全方位的運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查。endprint

在處于萌生階段的中國(guó)對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)界，業(yè)者最關(guān)心的問題莫過于：在中國(guó)到底有哪些對(duì)沖策略是可以實(shí)際操作的？

實(shí)際上，在目前中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，越來越多的對(duì)沖基金策略可以找到用武之地（表2）。但考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性，各種策略操作起來的難度不一。

股市多/空頭策略：防止市場(chǎng)擁擠與錯(cuò)位對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)

股市多/空頭是對(duì)沖基金業(yè)最早的策略，也是最熱門、管理資金最龐大的策略，在普羅大眾看來，它就是對(duì)沖基金的代名詞。

該策略源于傳統(tǒng)的股票投資策略，由對(duì)沖基金之父阿爾弗雷德·瓊斯（Alfred Jones）于1949年從傳統(tǒng)的選股分析和模型評(píng)價(jià)中演繹而來。正是由于該策略直接脫胎于傳統(tǒng)股票投資，在金融市場(chǎng)逐漸開放之時(shí)，其往往是試圖作對(duì)沖的基金經(jīng)理們的首選。原因在于：在傳統(tǒng)股票投資中，投資者將注意力集中在選擇“好”股票上，即通過買進(jìn)被市場(chǎng)低估的股票來獲利；但如果股市持續(xù)下跌，傾巢之下，再好的股票也會(huì)下跌，令投資者蒙受損失。瓊斯先生發(fā)現(xiàn)，如果也找出一些“差”的股票來做空，不但可以從中獲利，還能部分地規(guī)避股市的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。

這一策略曾經(jīng)產(chǎn)生過許多杰出的對(duì)沖基金經(jīng)理，比如馬弗里克資本（Maverick Capital）的Lee Ainslie、《投資者日?qǐng)?bào)》（Investor's Business Daily）創(chuàng)始人威廉·歐奈爾（William O'Neil）、凱思博的創(chuàng)始人鄭方等。

在整個(gè)對(duì)沖基金的大家庭里，股市多/空頭策略占有約35%的份額；而由于該策略門檻相對(duì)較低，在亞洲，有70%左右的對(duì)沖基金集中在這一策略，在中國(guó)更高達(dá)95%左右。必須指出，這一策略在中國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)太擁擠，蘊(yùn)藏著很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，在中國(guó)市場(chǎng)上，做股市多/空頭策略仍然面臨一些技術(shù)上的困難。雖然目前可以利用股指期貨和200多只股票做空，但由于融券成本太高（9-11%），通過融券進(jìn)行對(duì)沖顯然不現(xiàn)實(shí)（尤其是比較高頻的統(tǒng)計(jì)模型套利策略等）?；鸾?jīng)理們只好通過滬深300股指期貨來做對(duì)沖，但這其中又存在錯(cuò)位對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)—因?yàn)楣墒卸?空頭策略中的基金經(jīng)理往往是做多中小市值股票，而滬深300指數(shù)中的成分股均為藍(lán)籌股，所以很難實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖。這在亞洲也是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象和困擾。

股市多/空頭策略總體是偏多策略，與股市有顯著的正相關(guān)性，牛市是其順風(fēng)環(huán)境。

市場(chǎng)中性策略：做空標(biāo)的有限的挑戰(zhàn)

這是在股票多/空頭策略之上發(fā)展出來的一種試圖將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降到最低的策略，其力圖做到回報(bào)不受大市起伏的影響。雖然也有靠基本面分析建倉(cāng)的股市中性策略對(duì)沖基金，但由于市場(chǎng)每時(shí)每刻都在變化，而基本面并不是每時(shí)每刻都在變化，因此，依靠量化模型分析各股票之間的內(nèi)在相關(guān)性和對(duì)未來價(jià)格變動(dòng)的預(yù)測(cè)建倉(cāng)來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性的對(duì)沖基金占多數(shù)。該策略一般會(huì)用到2-5倍的杠桿來加強(qiáng)回報(bào)，對(duì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和建模都有較高的要求。

股市中性策略中，有一種策略通過統(tǒng)計(jì)模型來分析建倉(cāng)，使投資組合不但可達(dá)到市場(chǎng)中性，而且能達(dá)到貝塔中性、國(guó)家中性、行業(yè)中性，以期在“正常市況”下將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

由于亞洲各國(guó)對(duì)做空的限制較多、融資較貴，有一些針對(duì)日本和澳大利亞市場(chǎng)的股市中性策略對(duì)沖基金相對(duì)比較成功。

隨著中國(guó)股指期貨、融資融券尤其是轉(zhuǎn)融通的逐漸放開，也有不少基金經(jīng)理努力推出針對(duì)中國(guó)上市公司的股市中性策略基金，期權(quán)的推出也將加大對(duì)沖的空間。然而，如上所言，除非是將做多的股票池限制在滬深300成分股中，否則很難實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖，但這樣又難以獲得理想的阿爾法。另外，由于單一的滬深300股指期貨是各路神仙做空的理想標(biāo)的，從而人為造成了市場(chǎng)的多/空不平衡，要做好市場(chǎng)中性策略具有相當(dāng)大的挑戰(zhàn)性。

不過我們也可喜地看到，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有基金經(jīng)理正在這個(gè)天地中嶄露頭角。隨著市場(chǎng)進(jìn)一步開放可做空標(biāo)的、大幅降低融券成本和衍生品的推出，中國(guó)人精于數(shù)理、長(zhǎng)于量化的特點(diǎn)將會(huì)導(dǎo)致更多的基金經(jīng)理在這一策略中取得更多佳績(jī)。

并購(gòu)套利策略：回報(bào)雖薄，天地廣闊

這種策略屬于事件策動(dòng)型策略，主要在公司并購(gòu)事件中，通過分析，做多被收購(gòu)方的股票及其他可交易金融產(chǎn)品，同時(shí)做空收購(gòu)方的股票來建倉(cāng)，等待并購(gòu)?fù)瓿蓮亩?/p>

雖說并購(gòu)有不同的方式，但常見的策略是股票置換和現(xiàn)金收購(gòu)，由此可以進(jìn)行不同的對(duì)沖操作。比如在股票置換類并購(gòu)中，A公司收購(gòu)B公司，每股B公司股票可轉(zhuǎn)換成0.8股A公司股票。并購(gòu)消息宣布后，一般B公司股票不會(huì)馬上跳升到0.8股A公司股票的價(jià)位，假設(shè)其每股差價(jià)為0.5元，對(duì)沖基金經(jīng)理可以買進(jìn)1萬股B公司股票，同時(shí)做空8000股A公司股票。一旦并購(gòu)?fù)瓿?，其手上將不再持有任何股票，但從該?duì)沖投資中凈盈利5000元。

在現(xiàn)金收購(gòu)類案例，如2013年5月29日雙匯發(fā)展（000895）宣布以每股34美元收購(gòu)史密斯菲爾德（Smithfield Food，SFD.NYSE）之后，SFD股價(jià)飆升了28.42%到33.35美元/股。這時(shí)的對(duì)沖策略就是直接買入股票SFD，一旦并購(gòu)?fù)瓿?，該?jīng)理將每股獲利0.65美元，即1.95%。

全球有不少專注于并購(gòu)套利策略的對(duì)沖基金，比如著名的保爾森基金便從此起家。目前針對(duì)亞洲的對(duì)沖基金，一般只是將此作為多策略復(fù)合型中的一種策略進(jìn)行投資，只有一兩只基金專門做并購(gòu)套利策略，但業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)。

當(dāng)前中國(guó)政府正大力推動(dòng)行業(yè)優(yōu)化重組，大量的并購(gòu)在進(jìn)行中，且破裂的可能性非常小，這一策略大有用武之地，可以發(fā)揮其特長(zhǎng)—獲得低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)回報(bào)，只是中國(guó)投資者對(duì)其注意還不夠。這一策略里面有很多阿爾法，不過這種阿爾法可能利比較薄，積少成多，總體回報(bào)亦是不錯(cuò)。當(dāng)然，在中國(guó)市場(chǎng)上，這個(gè)策略的具體操作方法會(huì)有些變化。

2013年以來，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)的并購(gòu)酣戰(zhàn)淋漓，未來很長(zhǎng)時(shí)間均會(huì)上演集中度提升的故事，其中會(huì)涌現(xiàn)非常多的賺錢機(jī)會(huì)。在蒙牛乳業(yè)（02319.HK）并購(gòu)雅士利國(guó)際（01230.HK）事件中，買入被并購(gòu)方的股票就能獲得很好的回報(bào)。美的集團(tuán)（000333）整體上市中也有很好的套利機(jī)會(huì)。一系列的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，如百度并購(gòu)網(wǎng)龍（00777.HK）旗下91手機(jī)助手、藍(lán)色光標(biāo)（300058）和樂視網(wǎng)（300104）等公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、廣州藥業(yè)（600332）換股吸收合并白云山（000522），均能給投資者帶來可觀回報(bào)。endprint

特殊情形策略：利用股指調(diào)整的時(shí)間差獲利

該策略亦屬事件策動(dòng)型策略，主要通過買賣涉及重組、分拆、股權(quán)配置、特別分紅等重大事件的公司證券來獲利。該策略往往利用對(duì)公司基本面及更深層的研究來尋求“深度的內(nèi)在價(jià)值”。

該策略也包括參與股指周期性的調(diào)整。滬深300、上證50、上證180、深證100等指數(shù)，每年都要定期調(diào)整，例如，2014年3月16日，深交所和深圳證券信息有限公司宣布，于2014年4月的第一個(gè)交易日對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)樣本股實(shí)施二季度定期調(diào)整，更換7只樣本股，聚龍股份（300202）、天壕節(jié)能（300332）、上海鋼聯(lián)（300226）等公司調(diào)入指數(shù)，豫金剛石（300064）、東寶生物（300239）、北陸藥業(yè)（300016）等公司調(diào)出指數(shù)。

當(dāng)一只股票將入選股指時(shí)，跟蹤股指的“指數(shù)（公募）基金”便不得不進(jìn)行相應(yīng)的建倉(cāng)或加倉(cāng)，由于這些基金體量很大，其動(dòng)作通常會(huì)導(dǎo)致該股票上漲；相反，如果某股票被剔除出股指時(shí)，跟蹤這些指數(shù)的基金便會(huì)紛紛將其拋售而導(dǎo)致其股價(jià)下跌。從公布指數(shù)成分股調(diào)整，到調(diào)整實(shí)施、“指數(shù)基金”調(diào)整投資組合（提前調(diào)整則會(huì)與指數(shù)之間出現(xiàn)跟蹤誤差），通常會(huì)有2-3周，對(duì)沖基金經(jīng)理可以利用這一時(shí)間窗口來建立相應(yīng)的多空頭倉(cāng)位。

特殊情形策略也包括定向增發(fā)投資、公司回購(gòu)公開股份或內(nèi)部人員增持投資等子策略，江蘇瑞華和博弘數(shù)君就是定增基金中的佼佼者。目前在針對(duì)亞洲的對(duì)沖基金中，特殊情形策略一般只是作為復(fù)合型策略中的一種進(jìn)行投資，但國(guó)內(nèi)不少基金將其主營(yíng)點(diǎn)，過分地集中于很小的單一策略上，其在發(fā)展中遇到瓶頸在所難免。

目前正值中國(guó)政府大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、淘汰過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和發(fā)展七大新興產(chǎn)業(yè)之時(shí)，該策略可以說在中國(guó)也大有用武之地。目前MSCI正在評(píng)估可否在其EM指數(shù)中加進(jìn)中國(guó)A股成分股，這又給特殊情形策略帶來了難得的機(jī)會(huì)。不過目前中國(guó)資本項(xiàng)目的管制會(huì)使得資產(chǎn)配置面臨操作困難。

受壓資產(chǎn)策略的中國(guó)版：ST股票策略

在成熟市場(chǎng)，受壓資產(chǎn)策略主要通過對(duì)進(jìn)入破產(chǎn)法庭保護(hù)的公司的證券及所涉及的法律法規(guī)進(jìn)行深入分析來進(jìn)行投資，以期獲利?；鸾?jīng)理往往要介入公司管理層重組、債權(quán)談判等公司重組設(shè)計(jì)中。

例如，當(dāng)某公司進(jìn)入破產(chǎn)法庭時(shí)，其所有證券（股票、債券以及其他可交易證券）往往都會(huì)大幅下跌，面值100元的債券通常只以20元甚至更低的價(jià)位在市場(chǎng)上交易。一旦公司重組成功、走出破產(chǎn)法庭，該債券的價(jià)位很可能急速上升到60元甚至更高，投資即可實(shí)現(xiàn)相對(duì)可觀的回報(bào)。但如果該公司最后不能走出破產(chǎn)法庭，投資可能血本無歸，直白地說，這就是一個(gè)尋找和甄別“受傷的天使”（falling angel）的過程。

該策略不僅要求基金經(jīng)理能從基本面上對(duì)所涉及的公司證券作深入研究，更重要的是要了解公司為什么進(jìn)破產(chǎn)法庭，其債務(wù)結(jié)構(gòu)、重組計(jì)劃的可行性和進(jìn)展預(yù)期、債權(quán)人及投資者的利益范圍等，對(duì)相關(guān)法律法規(guī)要有全面深入的理解。

在該策略中，雖然大多數(shù)情況下基金經(jīng)理做多受壓資產(chǎn)，但根據(jù)不同情況也可做空。

目前在中國(guó)市場(chǎng)，與受壓力資產(chǎn)策略類似的情況是ST股票策略，去除ST（俗稱“摘帽”）的過程便是“山雞變鳳凰”的過程，里面有很多投資機(jī)會(huì)（參見本刊2011年9月號(hào)《中國(guó)式“受壓資產(chǎn)”》），例如，2008年遭遇三聚氰胺事件的伊利股份（600887）就是個(gè)絕好標(biāo)的，其從危機(jī)至今已是個(gè)令人艷羨的Tenbagger（能漲10倍的股票）。受債券兌付危機(jī)傳聞拖累的11華銳01（122115）也是這樣的案例，其曾在短期內(nèi)從100元下跌到74元，而后又升至90多元。2013年12月登陸香港主板的中國(guó)信達(dá)（01359.HK），自2010年完成股份制改造和商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，主要從事不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也可以看作一只從事受壓力資產(chǎn)策略的基金公司，也有人稱其為中國(guó)版的“橡樹資本”（Oaktree Capital）。

資本結(jié)構(gòu)套利策略：不發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的操作選擇

這種策略主要通過分析市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)位來套利。比如，由于投資者群體和需求不同，同一個(gè)公司的股票、優(yōu)先債券、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)債券等證券定價(jià)的合理性往往不一致，基金經(jīng)理可以通過對(duì)其中不合理性的分析，對(duì)同一公司的不同證券建立相應(yīng)的多頭及空頭倉(cāng)位，待其趨于合理價(jià)位來套利。

可轉(zhuǎn)債套利策略也可歸入這種策略。這種策略的關(guān)鍵是建立“合理性定價(jià)”分析模型，來準(zhǔn)確分析不同證券定價(jià)的不合理性程度，并建立相應(yīng)的倉(cāng)位。另外，由于這種策略涉及在不同種類的證券市場(chǎng)建倉(cāng)，要求基金經(jīng)理有能力和資源在不同市場(chǎng)同時(shí)建倉(cāng)或平倉(cāng)，否則，其利潤(rùn)可能會(huì)被“時(shí)間差”吃掉。

在針對(duì)亞洲的對(duì)沖基金中，該策略正在快速發(fā)展，但由于中國(guó)債券市場(chǎng)交易還很不活躍、規(guī)模也不大，尚有實(shí)際的操作困難，只能假以時(shí)日，待債券市場(chǎng)壯大才有很大的發(fā)展空間。

但這一策略在國(guó)內(nèi)也可以有選擇性地操作，比如，一個(gè)公司同時(shí)發(fā)行股票和債券，股價(jià)和債價(jià)之間會(huì)有一個(gè)平衡關(guān)系；但股票和債券的投資者群體不一致，對(duì)消息的反應(yīng)程度和速度各異，這樣就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)與債價(jià)之間的平衡關(guān)系遭到破壞，對(duì)沖基金經(jīng)理通過其自有模型測(cè)出這種臨時(shí)性的價(jià)格錯(cuò)位，做多相對(duì)便宜的證券，同時(shí)做空相對(duì)昂貴的證券，一旦股、債價(jià)格回復(fù)到新的平衡位時(shí)，可平倉(cāng)獲利了結(jié)。

CTA策略：初期回報(bào)雖高，但缺規(guī)范，切忌神化

管理期貨（CTA）策略不僅在海外發(fā)展得非常成熟，它也是第一個(gè)可以在中國(guó)市場(chǎng)全方位展開的對(duì)沖基金策略。如今，從股票、固定收益、大宗商品、外匯及信用等大的資產(chǎn)類別講，國(guó)內(nèi)的大宗商品期貨市場(chǎng)產(chǎn)品已是非常豐富，且設(shè)置比西方還先進(jìn)，亦有很多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，隨著市場(chǎng)的不斷開放，這個(gè)策略大有前途。

事實(shí)上，CTA策略在國(guó)內(nèi)已經(jīng)蓬勃發(fā)展了。2012年2月，中國(guó)絕對(duì)收益投資管理協(xié)會(huì)在上海與東證期貨、中金所、上海市金融辦召開第一屆CTA國(guó)際研討會(huì)時(shí)，很多人尚不知CTA是何意，但現(xiàn)在基本上每周都有CTA研討會(huì)。其發(fā)展盛況大大超出筆者當(dāng)時(shí)期許，這里，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的新政策起了關(guān)鍵作用，媒體宣傳也起到推波助瀾之功。endprint

但由于種種原因，這個(gè)策略現(xiàn)在的規(guī)模相對(duì)還比較小，而且有些操作方法值得商榷，比如大家集中做日間交易，一方面，一個(gè)較大的投資故事不會(huì)在一天里就演繹完畢，頻繁進(jìn)出很可能“撿了芝麻丟了西瓜”；另一方面，每天大批的“上車”、“落車”交易勢(shì)必造成不必要的“踩踏”現(xiàn)象。

需要提醒的是，在CTA發(fā)展熱火朝天之時(shí)，切不可神化CTA?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)可能很多CTA從業(yè)者都還不是基金經(jīng)理，操作未必規(guī)范。筆者曾不止一次見到國(guó)內(nèi)操作CTA的同行把年化回報(bào)說得很高，比如60%、70%甚至100%多。如果業(yè)績(jī)記錄不超過一年的話，是不能談年化回報(bào)的；如果只是在個(gè)人賬戶中操作的話，最好不要用那些業(yè)績(jī)來向投資者做宣傳，因?yàn)檎嬲鳛榛疬\(yùn)作時(shí)，諸多費(fèi)用會(huì)把你的回報(bào)“吃”掉很多。

巴克萊對(duì)沖（BarclayHedge）編制的始于1987年的全球CTA指數(shù)表明，初期由于參與者甚少，CTA有較好的機(jī)會(huì)可以捕捉到市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)位，獲得較高回報(bào)，目前中國(guó)市場(chǎng)也處于這樣時(shí)期；但是等到這個(gè)市場(chǎng)成熟時(shí)，就不要期望60%、70%、80%的回報(bào)了。實(shí)際上，CTA策略跟其他對(duì)沖基金策略的回報(bào)水準(zhǔn)差不多（圖2），只是由于它與傳統(tǒng)市場(chǎng)的低相關(guān)性，使之成為投資組合中一個(gè)比較理想的配置策略，可以幫助平滑投資組合的波動(dòng)率。

全球宏觀策略：僅可局部施展

全球宏觀策略以對(duì)各國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化的分析預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)進(jìn)行投資，交易的市場(chǎng)非常廣泛，大致分為股票指數(shù)（期貨、期權(quán)）、國(guó)債（單個(gè)國(guó)債上的期貨、期貨期權(quán)、利率期貨）、外匯（現(xiàn)匯、期貨、調(diào)期）、商品期貨、調(diào)期。該策略主要通過分析在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各種金融市場(chǎng)的大趨勢(shì)來建倉(cāng)獲利。

不同于傳統(tǒng)投資策略的是，其倉(cāng)位可以是多頭，也可以是空頭，只要特定的市場(chǎng)有明顯的走向趨勢(shì)就有獲利機(jī)會(huì)。有的基金經(jīng)理通過系統(tǒng)模型建倉(cāng)，有的則通過個(gè)案分析自由式建倉(cāng)。該策略有較強(qiáng)的市場(chǎng)方向性，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)—經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向不是短期內(nèi)可以改變的，波動(dòng)性也比較大。找準(zhǔn)趨勢(shì)的拐點(diǎn)是該策略的關(guān)鍵所在，索羅斯先生便長(zhǎng)于此。

隨著國(guó)債期貨的推出，加上有股指期貨、商品期貨以及期權(quán)等產(chǎn)品，全球宏觀策略在中國(guó)也可以局部施展一些，但由于國(guó)債期貨與股指期貨產(chǎn)品太單一，這還僅僅是起步階段。

中國(guó)對(duì)沖基金如何應(yīng)對(duì)國(guó)際高手挑戰(zhàn)？

雖然正處于千載難逢的發(fā)展良機(jī)，然而中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理也面臨一個(gè)嚴(yán)肅的挑戰(zhàn)：2013年，中國(guó)批準(zhǔn)了6家境外機(jī)構(gòu)的QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)有限合伙人）資格，包括全球第二大對(duì)沖基金英仕曼（Man Group）、美國(guó)橡樹資本（Oaktree Capital）、元盛資本管理（Winton Capital Management）、城堡投資（Citadel）、奧氏資本（Och-Ziff）與Canyon Partners。這六家基金各獲5000萬美元、共3億美元的融資額度，可以在中國(guó)融資，并投資于海外市場(chǎng)。

2014年3月有報(bào)道稱，平安大華基金旗下的平安大華匯通財(cái)富管理公司已完成首款QDLP產(chǎn)品“鴻鵬1期”的資金募集，將投向城堡投資的旗艦基金、由基金經(jīng)理Citadel Kensington管理的近80億美元多策略基金。無疑，國(guó)際知名對(duì)沖基金公司與國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理的正面較量已經(jīng)展開：二者的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)控制怎么樣？中國(guó)“菜”是否足以與“洋大餐”比美？

面對(duì)“狼”的到來，中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)者首先要意識(shí)到，這一行業(yè)還存在不足和改進(jìn)空間。

首先，從監(jiān)管層面講，除了大宗商品期貨市場(chǎng)外，中國(guó)市場(chǎng)的做空機(jī)制尚不健全。國(guó)債期貨重新上市不久，無論交易量和從業(yè)者都受到許多的限制而無法自由施展；推出的產(chǎn)品也只有一個(gè)5年期國(guó)債，對(duì)沖基金在收益率曲線上的許多策略無法設(shè)計(jì)。股票市場(chǎng)雖然有股指期貨和700只股票可以做空，但如前所述，只有滬深300指數(shù)可以做空，且其做空成本較高，市場(chǎng)擁擠，很難避免錯(cuò)位對(duì)沖。

未來，期盼監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠全面放開做空機(jī)制，比如，放開最基本的交易產(chǎn)品期權(quán)，只有這樣才會(huì)有非線性產(chǎn)品（目前的投資產(chǎn)品都是簡(jiǎn)單的線性產(chǎn)品）；不但應(yīng)當(dāng)放開更多股指期貨，還應(yīng)將可做空的股票全面放開，以有效降低融券成本。此外，其監(jiān)管的對(duì)象也應(yīng)該是人，而非交易產(chǎn)品。

需要提醒的是，雖然對(duì)沖基金必然會(huì)用到“做空”手段，作為投資組合的一部分來平滑波動(dòng)率，但很多媒體把“做空”當(dāng)作對(duì)沖基金的代名詞，則失之千里。純粹做空只是眾多對(duì)沖基金策略中的一種，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，偏空策略實(shí)際上出力不討好，其長(zhǎng)期回報(bào)為負(fù)（表1）。順便提一點(diǎn)，像“渾水研究（Muddy Waters Research）”、“香櫞研究（Citron Research）”之類的做空機(jī)構(gòu)并不是對(duì)沖基金。

第二，從基金公司和基金經(jīng)理的層面而言，需要發(fā)掘有深度、有精度的投資產(chǎn)品，尤其要尋求較高阿爾法的策略和產(chǎn)品。

雖然各大投資機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理們紛紛探索絕對(duì)收益投資渠道尋求突破，但產(chǎn)品同質(zhì)化、一窩蜂現(xiàn)象仍然嚴(yán)重（比如分級(jí)基金領(lǐng)域）?；鸾?jīng)理在選擇策略時(shí)的趨同現(xiàn)象也十分明顯，比如，股市多/空頭策略在中國(guó)市場(chǎng)的占比達(dá)90%以上。有諸多原因?qū)е峦|(zhì)化現(xiàn)象，比如大家競(jìng)相“學(xué)習(xí)（山寨）”市場(chǎng)上的新生事物、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、“近親繁殖”。這種現(xiàn)象不光在公募基金中存在，私募基金，甚至在海外發(fā)行的RQFII也是如此。

雖然這一問題在亞洲市場(chǎng)廣泛存在，但其對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)危害很大，不但會(huì)稀釋每位參與者的盈利空間，還會(huì)帶來巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)該吸取日本對(duì)沖基金行業(yè)過去30多年的教訓(xùn)，避免類似的彎路重演?；鸾?jīng)理們需要潛心開發(fā)自己的特色策略并不斷改進(jìn)，使投資者所付出的較高費(fèi)用物有所值，否則投資者不如去買公募基金。

期盼中國(guó)對(duì)沖基金執(zhí)業(yè)者能夠沉淀下來，研發(fā)出具有透明性、持續(xù)性、延展性的獨(dú)門投資策略，這也是國(guó)際投資者看重的三點(diǎn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，中國(guó)對(duì)沖基金如果要走出國(guó)門，必須滿足這三點(diǎn)，必須把回報(bào)的來源分拆出來，這樣國(guó)際投資者才能放心地投資進(jìn)來。

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