結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)的大起大落

陳琳　林映丹

在2007年金融危機(jī)之前，結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)由于其重新包裝風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造AAA級(jí)證券并實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的能力在較短的時(shí)間里經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展。然而危機(jī)中，這些AAA級(jí)證券遭遇了大量、空前的評(píng)級(jí)下調(diào)，投資者在曾被認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)“最安全的部分”遭受了重大損失，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的發(fā)行量大幅度下跌，公眾對(duì)這一市場(chǎng)產(chǎn)生深深地憂慮，甚至有人將金融危機(jī)的爆發(fā)直接歸咎于結(jié)構(gòu)性融資。

一、結(jié)構(gòu)性融資的基本運(yùn)作機(jī)制

傳統(tǒng)融資方式通常是對(duì)已有的金融工具進(jìn)行評(píng)級(jí)；然而結(jié)構(gòu)性融資卻往往是預(yù)先設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，即創(chuàng)造多少數(shù)量某個(gè)級(jí)別的金融工具，然后在這一目標(biāo)導(dǎo)向下采取一定的手段改變金融工具的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)特征，使之滿足相應(yīng)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，如前所述，結(jié)構(gòu)性融資主要是包括將資產(chǎn)匯集成池和將資產(chǎn)池?fù)?dān)保的現(xiàn)金流要求權(quán)切片出售這兩個(gè)過程。具體運(yùn)作機(jī)制可結(jié)合下面幾個(gè)簡(jiǎn)化的模型來說明。

在這里，為簡(jiǎn)化討論，假設(shè)有兩個(gè)有價(jià)證券資產(chǎn)，正常情形下分別支付1元，違約可能性分別為5%和10%，且發(fā)生違約時(shí)均支付0元（回收殘值率為0）。此外，為簡(jiǎn)化起見假設(shè)池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度為0。首先，發(fā)起人將這兩個(gè)有價(jià)證券資產(chǎn)匯集在一起形成資產(chǎn)池，并將其出售給一個(gè)獨(dú)立的特殊目的載體。其中，這里的出售是指“真實(shí)出售”，目的是將有價(jià)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來。資產(chǎn)池內(nèi)期望損失率平均值=（1×5%+1×10%）/（1+1）=7.5%

在資產(chǎn)匯集成池并實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的基礎(chǔ)上，特殊目的載體以池內(nèi)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為擔(dān)保，對(duì)現(xiàn)金流要求權(quán)切片，并指定優(yōu)先級(jí)。具體而言，指定高級(jí)切片和低級(jí)切片，在底層資產(chǎn)池資產(chǎn)不違約的條件下各自分別支付一元，資產(chǎn)違約時(shí)，其損失先由低級(jí)切片吸收，在低級(jí)切片耗盡以后才由高級(jí)切片吸收損失。在該簡(jiǎn)化模型中，這意味著只有池內(nèi)兩個(gè)資產(chǎn)同時(shí)違約時(shí)，高級(jí)切片才會(huì)發(fā)生損失（支付0元），否則支付1元；只有池內(nèi)兩個(gè)資產(chǎn)都不違約，低級(jí)切片才不會(huì)發(fā)生損失（支付1元），否則支付0元。因而可通過計(jì)算得出，高級(jí)切片期望損失率為5%×10%=0.5%，高于資產(chǎn)池期望損失率平均值，其評(píng)級(jí)結(jié)果將高于資產(chǎn)池平均評(píng)級(jí)結(jié)果；低級(jí)切片期望損失率為1-（1-5%）×（1-10%）=14.5%，低于資產(chǎn)池期望損失率平均值，其評(píng)級(jí)結(jié)果將低于資產(chǎn)池平均評(píng)級(jí)結(jié)果。通過結(jié)構(gòu)性融資匯集成池和切片發(fā)行的兩個(gè)過程，我們創(chuàng)造出不同風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度從而不同評(píng)級(jí)等級(jí)的切片，從而可以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的不同需要。

下面我們將在前一模型的基礎(chǔ)上討論切片過程指定優(yōu)先級(jí)對(duì)各切片風(fēng)險(xiǎn)的影響。假定其他條件不變，資產(chǎn)池資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)的損失由高級(jí)切片和低級(jí)切片共同吸收。換言之，當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)都未發(fā)生違約時(shí)，兩切片均不受損失，分別支付2元；當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)其中一個(gè)發(fā)生違約時(shí)，兩切片分別承受0.5元損失，分別支付0.5元；當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)均發(fā)生違約時(shí)，兩切片分別承受1元損失，均支付0元。由此計(jì)算出，高級(jí)切片和低級(jí)切片的期望損失率相等，都等于1×5%×10%+0.5×（95%×10%+5%×90%）=7.5%，等于資產(chǎn)池期望損失率平均值，也就是說，在不指定優(yōu)先級(jí)的情形下，高級(jí)切片和低級(jí)切片的評(píng)級(jí)結(jié)果將等于資產(chǎn)池平均評(píng)級(jí)結(jié)果，未能創(chuàng)造出不同等級(jí)的切片，這一過程類似于轉(zhuǎn)手證券化（pass-through securitization）。換言之，正是指定優(yōu)先級(jí)這一過程，決定著結(jié)構(gòu)性融資具備了創(chuàng)造不同風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬模式的金融工具為投資者提供多種選擇的能力，從而將其與傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具區(qū)別開來。

然而，當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量增加，又會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造不同評(píng)級(jí)等級(jí)金融工具的能力有著何種影響？我們將在最初的兩資產(chǎn)模型的基礎(chǔ)上建立三資產(chǎn)模型以探討這一問題。

假設(shè)在原有兩資產(chǎn)模型的資產(chǎn)池中再添加一個(gè)有價(jià)證券資產(chǎn)，同樣地，正常情形下支付1元，發(fā)生違約時(shí)支付0元（回收殘值率為0）。而違約可能性設(shè)定為7.5%，為簡(jiǎn)化起見仍假設(shè)池內(nèi)三資產(chǎn)違約的相關(guān)程度為0。這樣，資產(chǎn)池期望損失平均值和平均評(píng)級(jí)結(jié)果不變。以資產(chǎn)池為擔(dān)保，指定高級(jí)、中間和低級(jí)三個(gè)切片，在底層資產(chǎn)池資產(chǎn)不違約的條件下分別支付一元；資產(chǎn)違約時(shí)，由低級(jí)切片吸收最初的損失直至耗盡為止，然后由中間切片吸收損失，最后由高級(jí)切片吸收損失。由此可以計(jì)算出，高級(jí)切片的期望損失率=5%×7.5%×10%=0.0375%，中間切片的期望損失率=5%×7.5%×10%+5%×7.5%×（1-10%）+5%×（1-7.5%）×10%+（1-5%）×7.5%×10% =1.55%；而低級(jí)切片期望損失率=1-（1-5%）×（1-7.5%）×（1-10%）=20.9125%。從計(jì)算結(jié)果可以至少概括得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：（1）擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量上升，可以創(chuàng)造出更多評(píng)級(jí)等級(jí)高于資產(chǎn)池平均評(píng)級(jí)結(jié)果的切片——在三資產(chǎn)模型中，高級(jí)切片和中間切片期望損失率均低于資產(chǎn)池期望損失平均值；（2）高級(jí)切片的風(fēng)險(xiǎn)與其較低級(jí)切片提供保護(hù)的程度有關(guān)——高級(jí)切片在三資產(chǎn)模型中的期望損失率為0.0375%，低于兩資產(chǎn)模型中的0.5%。

在危機(jī)前結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)的實(shí)際操作中，往往擔(dān)保資產(chǎn)池中匯集了數(shù)量眾多的資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造符合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“AAA級(jí)”標(biāo)準(zhǔn)證券的能力很強(qiáng)。事實(shí)上，往往被認(rèn)定為AAA級(jí)的高級(jí)切片在整個(gè)切片結(jié)構(gòu)中的比例往往在70%以上，而低級(jí)切片的比例通常很小。

至此，我們討論了結(jié)構(gòu)性融資的基本運(yùn)作機(jī)制，包括指定切片的優(yōu)先級(jí)和擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量對(duì)其創(chuàng)造不同等級(jí)證券能力的影響。然而在該過程中，一個(gè)重要的參數(shù)——池內(nèi)資產(chǎn)違約相關(guān)程度被假定為0，也就是說，假定池內(nèi)各資產(chǎn)的違約行為是完全不相關(guān)的。然而在結(jié)構(gòu)性融資中，擔(dān)保資產(chǎn)往往是相關(guān)的，且相關(guān)程度的大小對(duì)于各等級(jí)切片的風(fēng)險(xiǎn)有很大影響。

結(jié)構(gòu)性融資中切片之間優(yōu)先級(jí)別的設(shè)計(jì)體現(xiàn)出，最高級(jí)別的切片被期許著通過較低級(jí)切片對(duì)損失的吸收而免受來自資產(chǎn)池違約風(fēng)險(xiǎn)的損失，除非極端不利的情形，即大量違約行為同時(shí)出現(xiàn)的情形。而隨著資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度上升，低級(jí)切片的部分風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到高級(jí)切片。endprint

二、結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)的大起大落

起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)的結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)，在2007年金融危機(jī)前后經(jīng)歷了戲劇化的大起大落。在危機(jī)之前的十年間，美國(guó)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品發(fā)行數(shù)額的增長(zhǎng)超過了十倍。然而2007年8月，這一市場(chǎng)發(fā)生了戲劇性的變化。大量AAA級(jí)證券評(píng)級(jí)大幅度下調(diào)，大量商業(yè)銀行和投資銀行遭受巨額損失甚至宣布破產(chǎn)，市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)性融資信心嚴(yán)重下跌，相應(yīng)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)額在2008年的前兩個(gè)季度已由原來的每季度1000億美元迅速下跌至不到50億美元。

1.個(gè)別資產(chǎn)違約的可能性被嚴(yán)重低估。一方面，銀行擁有大量的貸款，通過將原本流動(dòng)性較差難以變現(xiàn)的資產(chǎn)出售給獨(dú)立的特殊目的載體，并以結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的形式發(fā)行出售，可以將其信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給不同的消費(fèi)者群體。資產(chǎn)的“真實(shí)出售”將資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來，使得銀行作為供應(yīng)者成為結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)上最為活躍的一方。然而與此同時(shí)，這也使得銀行幾乎沒有動(dòng)力去嚴(yán)格審核和監(jiān)控借款人的風(fēng)險(xiǎn)或者說貸款的信用質(zhì)量。因?yàn)殂y行在決定貸款與否時(shí)可能已經(jīng)獲悉，貸款的很大一部分將被出售出去，其信用風(fēng)險(xiǎn)將主要由市場(chǎng)而非銀行本身承擔(dān)。Ashcraft和Schuermann（2008）在對(duì)現(xiàn)已破產(chǎn)的新世紀(jì)金融公司發(fā)行的3949筆次級(jí)貸款進(jìn)行研究后證明，這些借款人風(fēng)險(xiǎn)異常地高。另一方面，結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)的興盛時(shí)適逢宏觀經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)和低違約率時(shí)期，在這種情況下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)違約率情況盲目地樂觀。以次級(jí)貸款為擔(dān)保資產(chǎn)的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateral Debt Obligations，CDOs）在當(dāng)時(shí)是信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移最為流行的結(jié)構(gòu)性工具。以它為例，持續(xù)的低利率不僅降低了購(gòu)房者的借款成本，也使銀行在無動(dòng)力監(jiān)控貸款信用質(zhì)量的同時(shí)承受著低利率時(shí)期增加高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款以作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的壓力，從而降低了購(gòu)房者的借款難度，這助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅、房?jī)r(jià)下跌時(shí)，次級(jí)貸款的違約率開始大幅上升。

2.違約行為發(fā)生時(shí)的回收殘值率被高估。雖然前文關(guān)于回收殘值率對(duì)切片價(jià)值影響的討論不多，但很明顯，回收殘值率的估計(jì)值越高，切片估計(jì)價(jià)值就越高。而由于危機(jī)時(shí)期的特點(diǎn)，擔(dān)保資產(chǎn)往往不得不大幅降價(jià)銷售，并往往導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下跌，從而使擔(dān)保資產(chǎn)在危機(jī)時(shí)期面臨違約時(shí)回收殘值率低于預(yù)期。

3.池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度被嚴(yán)重低估。在傳統(tǒng)單一證券的評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以不去了解不同證券之間的相關(guān)程度，然而在對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)，則必須了解擔(dān)保資產(chǎn)之間的相關(guān)程度進(jìn)而資產(chǎn)池收入或損失的聯(lián)合分布。在當(dāng)時(shí)最常見由住房抵押貸款匯集而成的擔(dān)保資產(chǎn)池中，地理位置和期限的重疊使擔(dān)保資產(chǎn)違約相關(guān)程度不可避免地加大。如前所述，擔(dān)保資產(chǎn)違約的相關(guān)程度的增加使低級(jí)切片的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到高級(jí)切片，影響結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造AAA級(jí)證券的能力。這不是發(fā)起人和特殊目的載體所樂見的。而另一方面，當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)違約相關(guān)程度被低估時(shí)，將很可能低估高級(jí)切片的風(fēng)險(xiǎn)而高估低級(jí)切片的風(fēng)險(xiǎn)，從而使高級(jí)切片的持有人承受過多風(fēng)險(xiǎn)而低級(jí)切片持有人被過度補(bǔ)償。

如前所述，危機(jī)前高級(jí)切片持有人承受了過高的風(fēng)險(xiǎn)，低級(jí)切片持有人則被過度補(bǔ)償。當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，過度依賴錯(cuò)誤評(píng)級(jí)信息、希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者很可能選擇高級(jí)切片，而低級(jí)切片往往比更精明的投資者購(gòu)買或被發(fā)行機(jī)構(gòu)保留。事實(shí)上，市場(chǎng)信息表明，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品較低層級(jí)的部分往往被專業(yè)信用投資者購(gòu)買，而較高層級(jí)的部分似乎對(duì)廣泛的非專業(yè)投資者更有吸引力。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）endprint