美元升值為何屢落空

廖宗魁

美聯(lián)儲QE3退出在有條不紊地進(jìn)行，加息的時間點(diǎn)也可能提前，一切進(jìn)展都很順利，可是大家普遍預(yù)計的美元升值卻遲遲沒有到來。過去兩年，除了在2013年3月至7月，美元出現(xiàn)了一波升值，其余大部分時間美元指數(shù)都維持在80左右窄幅波動。

美聯(lián)儲逐步退出寬松政策，美元流動性環(huán)境沒有以前那么寬松，美國國債收益率也提升了不少，為何美元升值卻屢屢落空？

影響匯率的因素有很多，尤其是像美元這樣的全球第一儲備貨幣。美聯(lián)儲貨幣政策的變化確實是重要因素之一，但它不是唯一起作用的力量，避險情緒、利差、貿(mào)易賬戶等變量都會對美元的走勢產(chǎn)生影響。

由于市場對美聯(lián)儲的一舉一動都非常關(guān)注，往往容易放大它的影響，而忽略了其他因素。實際上，不管是金融危機(jī)后，還是金融危機(jī)前的很長時間里，美聯(lián)儲的政策對美元走勢的影響并不顯眼。

避險情緒的上升是金融危機(jī)后美元三次大幅升值的核心力量，次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的消長決定了美元的起落。最近兩年，全球金融環(huán)境相對穩(wěn)定，避險力量退居二線，歐美實際利差的變化可能成為更關(guān)鍵的力量，打壓了美元升值的動力。

目前來看，QE3的退出對美元影響微弱，如果不久的將來美聯(lián)儲加息，會否形成美元長期上漲趨勢呢？

作用也可能沒想象的大。上一輪美聯(lián)儲加息，只帶來了美元的短暫回升，并沒有改變美元2000年以后長達(dá)7年的貶值趨勢。美國持續(xù)大量的貿(mào)易逆差成為當(dāng)時美元長期貶值的核心力量。所以，我們最好不要過高估計美聯(lián)儲寬松政策退出對美元的影響。

美元對QE3免疫

2008年金融危機(jī)以來，金融危機(jī)和歐債危機(jī)產(chǎn)生的強(qiáng)烈避險情緒，是推動之前美元三次明顯升值的主要動力。

由于美元特殊的貨幣主導(dǎo)地位，一旦全球金融市場風(fēng)險上升，美元往往成為避險的港灣。在金融危機(jī)和歐債危機(jī)的高峰期，美元都成了投資者手中的香餑餑，如同大家趨之若鶩追逐黃金來避險一樣。

第一次美元上漲發(fā)生在金融危機(jī)爆發(fā)期間，第二次則是希臘主權(quán)債務(wù)爆發(fā)時期，第三次發(fā)生在歐債危機(jī)向西班牙和意大利的傳染過程中。

隨著危機(jī)的消散，避險情緒下降，美元自2012年7月以后，就失去了短期大幅上漲的強(qiáng)勁動力。影響美元走勢的因素也發(fā)生了更迭，各國政策的差異導(dǎo)致的利差成為重要的因素。

美聯(lián)儲削減QE3規(guī)模已經(jīng)半年多了，預(yù)計會在10月份完全退出。早在2013年5月，美聯(lián)儲首次發(fā)出QE3退出信號時，確實短期內(nèi)推動了美元升值，美元指數(shù)在2013年7月一度升到85，許多新興市場國家貨幣也出現(xiàn)了大幅貶值。但當(dāng)QE3真正開始退出之后，它對美元的影響卻顯得微乎其微。

超預(yù)期的政策會對市場產(chǎn)生較大影響，而預(yù)期之中的信息則很難在市場中引起波瀾，因為對預(yù)料之中的信息市場早已消化。

當(dāng)伯南克首次發(fā)出QE3退出信號時，大大超出了市場的預(yù)期。當(dāng)時，美國經(jīng)濟(jì)正在遭受“財政懸崖”的襲擊，就業(yè)改善也還存在不確定性，伯南克的信號打亂了市場的預(yù)期，造成了隨后幾個月美元的升值。

過去幾年，美聯(lián)儲非常注重與市場的溝通，并開創(chuàng)了全新的“時間性指引”和“門檻原則”，這都是為了更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，避免政策產(chǎn)生較大的市場沖擊。如今，美聯(lián)儲削減QE3規(guī)模采取了一種非常平穩(wěn)和可預(yù)見的方式，即每次會議削減100億美元。這種預(yù)期之中的退出，外匯市場反應(yīng)自然顯得平淡。

政策本身并不是影響匯率的關(guān)鍵因素，重要的是政策改變了匯率的經(jīng)濟(jì)變量。也就是說，手段不是關(guān)鍵，達(dá)到了什么樣的經(jīng)濟(jì)效果更重要。

表面上看，QE3的退出提升了美國國債收益率，美歐之間的國債利差擴(kuò)大，這有利于美元升值。因為投資者購買美元，投資美國國債的收益率更高。

但這只是QE3退出產(chǎn)生的名義利差影響，真正決定資金是否追逐美元的是實際利差，即扣除歐美預(yù)期通脹影響后的實際利差。為了簡化處理，可以考慮歐美現(xiàn)實通脹水平的差異。

由于歐洲正面臨較大的通縮風(fēng)險，歐元區(qū)通脹水平只有0.5%；而美國通脹水平在2%左右，美國通脹水平比歐洲高了1.5個百分點(diǎn)。也就是說，扣除了通脹的影響，在過去一年多的時間里，美歐之間的實際利差反而縮小了。投資者不去追逐美元也就容易理解了，這也是我們看到歐元一直相對強(qiáng)勢的主要原因。

美元長期貶值未結(jié)束？

QE3退出只是美聯(lián)儲寬松政策正?；牡谝徊?，接下來美聯(lián)儲會加息，這是否會成為推升美元升值的引擎？歷史經(jīng)驗告訴我們，加息周期對美元的影響也十分有限。

美聯(lián)儲曾于2004年6月至2006年6月連續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率從1%上升至5.25%，基準(zhǔn)利率兩年提高了4.25個百分點(diǎn)。美元指數(shù)確實在2005年出現(xiàn)了上漲，但并沒有改變美元從2000年開始的長達(dá)7年的貶值趨勢。美元指數(shù)從2000年下半年的121持續(xù)貶值至2008年初的71，累計貶值超過40%。

在這一時期，美國貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，成為打壓美元的主要力量。當(dāng)一個國家長期出現(xiàn)貿(mào)易順差時，該國匯率就面臨升值壓力，比如2005年以來的人民幣；當(dāng)一個國家存在大量貿(mào)易逆差時，就需要通過匯率的貶值來調(diào)節(jié)，比如2000年之后的美元。

美國的貿(mào)易賬戶在1998年以前基本平衡，即使存在貿(mào)易逆差，也維持在名義GDP的2%以內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)在克林頓時期也實現(xiàn)了持續(xù)的高增長。美元指數(shù)從1992年到2000年長期處于升值狀態(tài)。但1997年亞洲金融危機(jī)后，這種貿(mào)易的平衡被打破，美國貿(mào)易逆差大幅增長，占GDP的比重從1997年的1.3%迅速上升到2006年的5.5%。這種貿(mào)易的不平衡推動了這一期間美元的大幅貶值。

同一時期，歐元區(qū)出現(xiàn)了大量的貿(mào)易順差，推動歐元大幅升值。歐元兌美元從2000年0.8左右的水平升值到2008年年中的1.6，八年間累計升值了100%。

2008年金融危機(jī)以后，由于全球貿(mào)易萎縮，美國消費(fèi)持續(xù)疲軟，使得美國的貿(mào)易逆差得到了一定的修復(fù)，2013年美國貿(mào)易逆差占名義GDP的比重下降到了2.8%。但這離貿(mào)易平衡依然有一些距離。

也就是說，從長期來看，美國的貿(mào)易逆差還需要進(jìn)一步修復(fù)，美元長期的貶值壓力仍未完全解除。即使美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，可能也不足以讓美元持續(xù)升值。

更何況，目前美國的經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)還沒有達(dá)到健康的程度。美國失業(yè)率已經(jīng)大幅下降，但很多長期找不到工作的人退出勞動力大軍，可能夸大了失業(yè)率的改善。美國就業(yè)增加中很大一部分來自低收入行業(yè)，這種結(jié)構(gòu)性問題使得消費(fèi)得不到應(yīng)有的支撐。另外，QE3的退出已經(jīng)致使住房抵押貸款利率大幅上升，最近幾個季度美國房市明顯降溫。這些諸多不利因素，使得即使美聯(lián)儲開始加息，幅度也不會像2004年至2006年間那么大。所以，也不用過分高估加息可能帶來的美元升值。