我國(guó)發(fā)展黃金 ETF的運(yùn)營(yíng)模式探討

王勇

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030）

我國(guó)發(fā)展黃金 ETF的運(yùn)營(yíng)模式探討

王勇

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030）

本文比較分析了具有代表性的國(guó)際知名的實(shí)物金 ETF 模式和期貨金 ETF 模式，借鑒國(guó)外知名黃金 ETF 產(chǎn)品的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國(guó)國(guó)情，提出在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有金融制度環(huán)境下適合的黃金 ETF 運(yùn)營(yíng)模式，并對(duì)完善黃金 ETF運(yùn)營(yíng)模式提出了建議.

黃金 ETF；比較分析；實(shí)物金 ETF；期貨金 ETF

中國(guó)現(xiàn)已成為全球第一大產(chǎn)金國(guó)和最大的黃金消費(fèi)國(guó)，雖然中國(guó)對(duì)黃金的需求已成為國(guó)際金價(jià)的重要影響因素，但黃金定價(jià)權(quán)仍一直掌握在歐美國(guó)家手中.鑒于黃金 ETF融合了普通開放式基金和封閉式基金的優(yōu)勢(shì)，不僅可實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回，同時(shí)可在二級(jí)市場(chǎng)上市交易，擴(kuò)大黃金市場(chǎng)的投資群體.而且根據(jù)黃金 ETF不同的跟蹤標(biāo)的，可連接不同的金融投資市場(chǎng)，擴(kuò)大了金融市場(chǎng)的深度和廣度.微觀而言，黃金特有的金融屬性，以及其與傳統(tǒng)的資產(chǎn)如股票、債券等有較低的相關(guān)性，使黃金投資尤其在經(jīng)濟(jì)政治不穩(wěn)定時(shí)期更被廣泛認(rèn)可為很好的避險(xiǎn)工具.黃金 ETF不僅為無(wú)法投資黃金實(shí)物的機(jī)構(gòu)投資者提供了參與黃金市場(chǎng)的工具，而且由于大大降低了黃金投資的門檻，可引入廣大小額交易者.黃金 ETF一二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)套利機(jī)制的存在，可有效降低黃金市場(chǎng)的價(jià)格噪音，分別為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供了便捷的資產(chǎn)配置場(chǎng)所，快速地?cái)U(kuò)大“藏金于民”的規(guī)模.基于黃金 ETF以上優(yōu)勢(shì)，2013年 6月 24日，經(jīng)歷漫長(zhǎng)等待的我國(guó)國(guó)泰黃金 ETF正式進(jìn)場(chǎng)發(fā)行，其發(fā)展前景和模式倍受投資者關(guān)注.

1 國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)黃金 ETF的研究文獻(xiàn)多為簡(jiǎn)單介紹性文章.其中，美國(guó)理查德·A·費(fèi)里著、學(xué)者熊鵬、曹建海等譯的《玩轉(zhuǎn) ETF基金》（中信出版社 2010年 5月版）[1]一書中有少量介紹國(guó)際黃金 ETF發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展動(dòng)態(tài)的概況性文字；邵曉玲和盧濤于《黃金 ETF市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際比較》（發(fā)表于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第 12期）[2]中，分析了黃金 ETF的組織結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品特點(diǎn)，提出黃金 ETF引入我國(guó)市場(chǎng)可能存在的潛在法律問(wèn)題，但其并未探討解決路徑；木魚于《繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構(gòu)建黃金 ETF》（載《證券時(shí)報(bào)》2011年 5月 30日第 B01版）[3]一文中提出了我國(guó)現(xiàn)行法律制度障礙下可考慮發(fā)展期貨黃金 ETF模式，但并未從投資層面對(duì)該模式予以深入探討.另外，學(xué)者翁晟《搞清 ETF的本質(zhì)》（載于《大眾理財(cái)》2011年第 5期）[4]一文中強(qiáng)調(diào)了 ETF的本質(zhì)特征是其具有一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)制；趙小平、馮梽?dòng)凇禘TF產(chǎn)品開發(fā)和運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)控制》（載上海證券交易所編：《ETF發(fā)展與創(chuàng)新》，上海人民出版社 2010年 5月版）[5]中提及覆蓋 ETF產(chǎn)品指數(shù)運(yùn)作和基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)梳理等內(nèi)容.

在國(guó) 外 現(xiàn) 有 研 究 中，Adam Hamilton專 家在“Gold/Silver ETF Stickiness” 一 文 中 闡 釋 了 黃 金ETF的 發(fā) 展 歷 程 ；Michae.Johnston教 授 在“GLD vs.DGL:Two Gold ETF Options”一文中比較了SPDR Gold Trust和 PowerShares DB Gold Fund兩只著名黃金 ETF的優(yōu)劣；Robert Cooper博士在《Winning at New Products:Accelerating the Process from Idea to Launch(Third Edition)》(Perseus Publishing,2001)[6]與 Philippe Jorion博 士在《GARP,Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition)》（John Wiley&Sons,Inc.,2007）中[7]均對(duì)ETF的風(fēng)險(xiǎn)控制予以詳細(xì)論述.

縱觀國(guó)內(nèi)外對(duì)黃金 ETF的研究，多為簡(jiǎn)單介紹性的內(nèi)容，且發(fā)表文獻(xiàn)較少，其中對(duì)黃金 ETF的運(yùn)營(yíng)模式的研究更是寥寥無(wú)幾.本文在國(guó)內(nèi)黃金ETF剛剛上市的背景下，從我國(guó)發(fā)展黃金 ETF運(yùn)營(yíng)模式的角度出發(fā)，比較分析世界知名黃金 ETF運(yùn)營(yíng)模式，借鑒國(guó)外豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)的黃金 ETF運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行探討，并提出完善建議，以期為我國(guó)黃金 ETF的發(fā)展提供參考.

2 我國(guó)發(fā)展黃金 ETF 的現(xiàn)實(shí)背景

目前，包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)在內(nèi)的我國(guó)黃金市場(chǎng)建設(shè)也正在進(jìn)一步加強(qiáng).包括現(xiàn)貨市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)黃金市場(chǎng)，在交易量、交易品種、客戶數(shù)、交割清算等方面均穩(wěn)定發(fā)展.如上海黃金交易所已成規(guī)模，交易品種既有現(xiàn)貨實(shí)盤金，也有延期交易金及中遠(yuǎn)期交易實(shí)物金.2010年上海黃金交易所各黃金品種累計(jì)成交 6051.5噸，同比增長(zhǎng)了28.46%，成交金額 16157.81億元，同比增長(zhǎng)了57.04%，日均交易量為 25.01億噸，同比增長(zhǎng)了29.52%，日均交易量金額 66.77億元，同比增長(zhǎng)了58.34%，繼續(xù)位于全球交易所市場(chǎng)黃金現(xiàn)貨交易量的第一.2006年 -2010年上海黃金交易所的黃金成交量和成交額情況，請(qǐng)見下表.

中國(guó)作為全球第一產(chǎn)金大國(guó)和世界上最大的黃金消費(fèi)國(guó)，多層次的黃金市場(chǎng)體系正得以逐步建立和完善，其中黃金市場(chǎng)的金融投資功能也得以不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)相應(yīng)黃金產(chǎn)品的投資需求也越發(fā)旺盛.下圖顯示了我國(guó)近 10年來(lái)不斷增長(zhǎng)的年黃金總需求及黃金投資需求.

表 1 上海黃金交易所 2006年 -2010年黃金成交量和成交額情況

圖1 我國(guó)近 10年來(lái)年黃金總需求及黃金投資需求數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰長(zhǎng)城期貨

3 世界知名黃金 ETF 運(yùn)營(yíng)模式的比較分析

根據(jù)黃金 ETF產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的劃分，黃金ETF的運(yùn)作模式可分為實(shí)物金模式黃金 ETF，期貨模式的黃金 ETF和合成復(fù)制模式的黃金 ETF；根據(jù)黃金 ETF產(chǎn)品的發(fā)行地及上市地來(lái)劃分，黃金ETF的 運(yùn) 作 模 式 可 分 為 自 主 開 發(fā) 模 式 (primary listing)，交叉掛牌模式(cross listing)以及聯(lián)接基金模式(feeder fund).其中，交叉掛牌模式黃金 ETF在歐盟市場(chǎng)使用較為普遍，主要原因在于歐盟各國(guó)監(jiān)管架構(gòu)類似，使得交叉掛牌運(yùn)行簡(jiǎn)單.聯(lián)接基金模式由于其一般含義并未包括在交易所上市，不能算是真正意義上的黃金 ETF.大多數(shù)國(guó)家推出的黃金ETF還是以自主開發(fā)為主.現(xiàn)選取兩個(gè)具有代表性的國(guó)際知名自主開發(fā)的黃金 ETF產(chǎn)品進(jìn)行分析，一種是自主開發(fā)的實(shí)物金 ETF模式，另一種是自主開發(fā)的期貨金ETF模式.

3.1 自主開發(fā)實(shí)物金 ETF代表產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)模式

實(shí)物金模式 ETF是指以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤黃金價(jià)格波動(dòng)的金融產(chǎn)品.它與股票型ETF類似，不同的是其基礎(chǔ)資產(chǎn)由一籃子股票換成實(shí)物黃金.基金份額的價(jià)格反映了現(xiàn)貨黃金價(jià)格減去應(yīng)計(jì)費(fèi)用后的價(jià)格.目前黃金 ETF市場(chǎng)的巨無(wú)霸—SPDR Gold Trust，紐交所代碼 GLD，是黃金ETF的代表性作品，更是實(shí)物金模式 ETF的經(jīng)典之作.其運(yùn)行原理為：由大型黃金生產(chǎn)商向基金公司寄售實(shí)物黃金，隨后由此基金公司作為 ETF的發(fā)起人，以寄售的實(shí)物黃金為依托，公開發(fā)行基金份額，銷售給各類投資者；相關(guān)投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行分別擔(dān)任基金受托人和實(shí)物黃金保管人；投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由申購(gòu)和贖回，也可通過(guò)交易所像買賣股票一樣方便地交易黃金 ETF.該模式的運(yùn)作結(jié)構(gòu)如圖2所示.

圖 2 實(shí)物金模式 ETF（GLD）的運(yùn)作結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖

3.2 自主開發(fā)期貨金 ETF代表產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)模式

圖 3 期貨金模式 ETF（DGL）的運(yùn)作結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖

在黃金 ETF中，采用期貨模式的 ETF總量占比并不高，目前規(guī)模較大的期貨金 ETF是PowerSharesDB Gold Fund（DGL）,在 NYSE Arca上市交易，跟蹤黃金期貨價(jià)格指數(shù).該模式的運(yùn)作結(jié)構(gòu)如圖 3所示.

3.3 實(shí)物金模式 ETF與期貨金模式 ETF的優(yōu)劣對(duì)比

綜觀全球，由本地基金公司開發(fā)設(shè)立黃金 ETF并在國(guó)內(nèi)上市的自主開發(fā)模式是大多數(shù)國(guó)家推出黃金 ETF的首選.其中，實(shí)物金模式不僅是自主開發(fā)中的主流，而且也在交叉掛牌或聯(lián)接基金模式中占據(jù)較大比例.有機(jī)構(gòu)對(duì)全球黃金 ETF進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，請(qǐng)見下圖.

表 2 SPDR Gold Trust（GLD）與 Power Shares DB（DGL）的比較

圖 4 世界黃金 ETF產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計(jì)

4 我國(guó)黃金 ETF 運(yùn)營(yíng)模式探討

經(jīng)過(guò)上文的比較考察，我們可以看到在全球范圍內(nèi)，自主開發(fā)模式為主流，其中實(shí)物金模式占主導(dǎo)，期貨復(fù)制模式亦有可取之處.

4.1 我國(guó)自主開發(fā)境內(nèi)實(shí)物金的制度考量

境內(nèi)實(shí)物金模式更適合我國(guó)，該模式黃金 ETF投資上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金合約，緊密跟蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格變化.首先，上海黃金交易所已成規(guī)模，交易品種既有現(xiàn)貨實(shí)盤金，也有延期交易金及中遠(yuǎn)期交易品種.其次，上海金交所網(wǎng)站顯示截至 2012年3月會(huì)員已達(dá) 166家，商業(yè)銀行、黃金生產(chǎn)企業(yè)、黃金加工企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)等構(gòu)建成多層次的會(huì)員結(jié)構(gòu).法人客戶和個(gè)人客戶的黃金交易量分別占交易所黃金交易總量的 80.93%和 19.07%.在商業(yè)銀行積極參與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易中，外資銀行也正逐步參與黃金交易，在增加國(guó)內(nèi)外的溝通渠道、提高市場(chǎng)的流動(dòng)性等很多方面發(fā)揮著積極作用.

再者，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨黃金價(jià)格與國(guó)際金價(jià)的平均價(jià)差幅度正趨于減小，可以說(shuō)是基本一致.此點(diǎn)在下表 2005年以來(lái)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨金價(jià)與國(guó)際金價(jià)的平均價(jià)差幅度中有所反映.

表 3 2005年以來(lái)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨黃金價(jià)格與國(guó)際金價(jià)的平均價(jià)差幅度

由此看來(lái)，上海黃金交易所交易的黃金現(xiàn)貨已具備了作為黃金 ETF標(biāo)的的基本條件.

4.2 我國(guó)自主開發(fā)期貨金模式的制度考量

該模式黃金 ETF投資上海期貨交易所黃金期貨合約，緊密跟蹤黃金期貨價(jià)格變化.首先．就期貨現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性而言，我國(guó)黃金期貨主力合約價(jià)格與境內(nèi)上海交易所黃金現(xiàn)貨 AU(T+D)延期合約價(jià)格相關(guān)性較高，價(jià)格跟蹤緊密.根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)與測(cè)算，從 2008年至 2012年滬期金主力合約價(jià)格與AU(T+D)金的價(jià)格相關(guān)系數(shù)為 0.9996，非常接近 1；而且其與 COMEX金價(jià)格相關(guān)系數(shù)為 0.9971.這說(shuō)明我國(guó)的黃金期貨主力合約不僅能較好地反映國(guó)際黃金市場(chǎng)價(jià)格的變化，也能較好地反映國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)的價(jià)格變化，這是自主開發(fā)期貨黃金 ETF模式積極有效的價(jià)格信號(hào).

其次．在商品 ETF領(lǐng)域，跟蹤商品期貨是商品 ETF通用的跟蹤方式和投資策略.事實(shí)上，除針對(duì)黃金、白銀等貴重金屬 ETF尚有實(shí)物金模式、合成復(fù)制模式等其他運(yùn)作模式外，其它商品 ETF如石油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等 ETF基本全部采用基于期貨的投資策略.

再者,從法律層面來(lái)說(shuō)，投資于黃金期貨的ETF可以繞開困擾實(shí)物金 ETF面臨的跨市場(chǎng)法律監(jiān)管和基金投資范圍限制這兩大問(wèn)題.因?yàn)槠谪浤Ｊ降狞S金 ETF聯(lián)接黃金期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，這兩者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均為中國(guó)證監(jiān)會(huì)；黃金期貨應(yīng)當(dāng)屬于證券品種，在基金公司的投資范圍之內(nèi).

5 完善國(guó)內(nèi)黃金 ETF 運(yùn)營(yíng)模式的建議

5.1 對(duì)于實(shí)物金 ETF基金份額凈值持續(xù)減少問(wèn)題的思考

在我國(guó)設(shè)計(jì)實(shí)物金 ETF產(chǎn)品方面，應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，既考慮同時(shí)采用現(xiàn)金和實(shí)物黃金的募集方式，也采納較為靈活的投資策略，如可從事黃金租賃等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、交易上海金交所延期交易品種AU (T+D)，以期降低基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用拖累；但必須嚴(yán)格規(guī)定投資于少量其他資產(chǎn)的投資比例，并明確使用相關(guān)金融衍生工具是以提高投資效率、降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及交易成本，縮小跟蹤誤差為目的.

5.2 對(duì)于發(fā)揮實(shí)物金 ETF套利機(jī)制的思考

在發(fā)揮實(shí)物金 ETF套利機(jī)制方面，可借鑒國(guó)際主流的授權(quán)參與人（授權(quán)參與券商）模式.根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，授權(quán)參與券商在 ETF的運(yùn)作過(guò)程中發(fā)揮著重要作用.首先，他們?cè)?ETF首次發(fā)售時(shí)以種子基金形式認(rèn)購(gòu)一定規(guī)模的基金份額.在掛牌后的基金發(fā)行期間，通過(guò)自己的分銷渠道進(jìn)行營(yíng)銷推廣，以在二級(jí)市場(chǎng)達(dá)到一定數(shù)量和規(guī)模的客戶.在 ETF的發(fā)行初期，二級(jí)市場(chǎng)的持有人與流通量都還不足以順暢運(yùn)作時(shí)，參與券商發(fā)揮了重要的做市商角色.在 ETF日常交易期間，參與券商也可通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)間的套利活動(dòng)，既獲取套利收益，同時(shí)維持 ETF價(jià)格的平衡.引入?yún)⑴c券商不僅有利于基金規(guī)模內(nèi)生性增長(zhǎng)和流動(dòng)性有效維護(hù)，也有利于機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)操作.另外，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示適當(dāng)?shù)膮⑴c券商數(shù)量也是決定一只 ETF能否成功的重要因素之一.參與券商需要足夠的利益驅(qū)動(dòng)才會(huì)積極參與 ETF的運(yùn)作.而當(dāng)同一 ETF存在多個(gè)參與券商時(shí)，無(wú)疑會(huì)造成利益的分割，影響參與券商參與市場(chǎng)的積極性，進(jìn)而影響 ETF的規(guī)模及流動(dòng)性.此外套利收益大于套利成本也是套利可以實(shí)施的先決條件.

5.3 對(duì)于控制黃金價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的思考

國(guó)外成熟 ETF市場(chǎng)的基本條件包括日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、做市商機(jī)制，還包括賣空機(jī)制.現(xiàn)以 2008年 7月 31日在香港聯(lián)合交易所上市的香港 SPDR金ETF，代碼 2840為例：該只 ETF金上市時(shí)正值國(guó)際金價(jià)已持續(xù)一個(gè)月下跌，但是其可做空機(jī)制還是吸引了不少投資者.投資者可以像操作期貨一樣買入看跌憑證，雖然不像期貨那樣可以杠桿交易，但是在行情單邊下跌的市場(chǎng)預(yù)期之下，投資者可以積極操作買漲買跌.換句話說(shuō)，該黃金 ETF進(jìn)入港交所的融資融券標(biāo)的.

我國(guó)已于 2010年 3月 31日推出融資融券業(yè)務(wù).技術(shù)上也可以把黃金 ETF作為融資融券標(biāo)的.同時(shí)，上海金交所還有現(xiàn)貨延期 AU(T+D)的交易品種，該品種可像期貨那樣雙向交易：做多與做空；雖然它的杠桿倍率不如期貨那么大，且有一些持倉(cāng)成本（遞延費(fèi)每天萬(wàn)分之二，超期費(fèi) 20天后加收萬(wàn)分之一），但是也能給投資者提供靈活的交易手段.因此，筆者建議我國(guó)設(shè)計(jì)境內(nèi)實(shí)物金 ETF產(chǎn)品時(shí)，投資標(biāo)的中可考慮加入部分金交所的現(xiàn)貨延期合約.

5.4 對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的思考

由于實(shí)物金 ETF聯(lián)接了現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)和證券市場(chǎng)兩個(gè)金融市場(chǎng)，因此其監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及證監(jiān)會(huì)和人民銀行.筆者認(rèn)為，證券交易所須與黃金交易所協(xié)調(diào)合作.因?yàn)樵诟黝I(lǐng)域互相浸潤(rùn)和合作的大背景下，僅有一方能夠決定的事情已經(jīng)越來(lái)越少，相反，合作協(xié)調(diào)是大趨勢(shì)，也是確保行政組織橫向結(jié)構(gòu)有效運(yùn)行的基本手段.同時(shí)，要實(shí)現(xiàn)黃金 ETF在我國(guó)的安全運(yùn)行，必須既符合中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐，又面向市場(chǎng)正常發(fā)展的道路，需要盡量運(yùn)用技術(shù)手段和金融工具完成風(fēng)險(xiǎn)控制.

〔1〕熊鵬,曹建海.玩轉(zhuǎn) ETF 基金[M].北京：中信出版社，2010.85-112.

〔2〕邵曉玲,盧濤.黃金 ETF 市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際比較[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2009(12):17-23.

〔3〕木魚.繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構(gòu)建黃金ETF[N].證券時(shí)報(bào),2011-05-30(B01).

〔4〕翁晟.搞清 ETF 的本質(zhì)[J].大眾理財(cái),2011(5):73.

〔5〕趙小平,馮梽.ETF 發(fā)展與創(chuàng)新[M].上海：上海人民出版社，2010.125-154.

〔6〕Robert Cooper,Winning at New Products: Accelerating the Process from Idea to Launch (Third Edition),Perseus Publishing,2001.

〔7〕Philippe Jorion, GARP, Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition),John Wiley &Sons,Inc.,2007.

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