2014：資本市場又一個痛苦的年份

文國慶

新一屆政府自上任以來逐漸展示經(jīng)濟(jì)政策的新理念， 這個新理念大致可歸結(jié)為“不刺激， 保民生， 促轉(zhuǎn)型”。這個理念總結(jié)了幾十年我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)驗教訓(xùn)，大體上順應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的需要，但在具體執(zhí)行過程中存在一個巨大的難題：如果經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行甚至大幅度下行，我國經(jīng)濟(jì)如何順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，民生又是否得到有效保障？

去年下半年，很多人根據(jù)三季度的經(jīng)濟(jì)反彈，就認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底回升，2014 年以后將出現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢，然而進(jìn)入2014 年以后經(jīng)濟(jì)增速卻是逐月下行的走勢。一季度經(jīng)濟(jì)增速7.36%，大家認(rèn)為主要是去年一季度高基數(shù)所致，從二季度以后經(jīng)濟(jì)會持續(xù)反彈，但4 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期再度降溫。首先看工業(yè)數(shù)據(jù)。4 月份，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速8.7%，比3 月份降低0.1 個百分點，1～4 月工業(yè)增加值累計增速8.7%，與上月持平，比去年的9.4% 下降0.7 個百分點，從整體上看今年工業(yè)增速明顯低于去年的形勢沒有任何改善，如圖1 所示。

圖1、工業(yè)增速：下臺階容易上臺階難

從圖1 可以看出，從2010 年初以來，我國工業(yè)增速已經(jīng)進(jìn)入長周期下行，每次政策刺激僅僅會造成工業(yè)增速的微小反彈，隨后便帶來更大幅度的下跌。顯然，政策對于工業(yè)增速的下行趨勢，沒有明顯的改變。作為世界最大的制造業(yè)大國，工業(yè)的持續(xù)下行基本上決定了我國經(jīng)濟(jì)運行的方向。

圖2、投資增速快速下行

再看投資（圖2）。1～4 月份，我國固定資產(chǎn)投資增速為17.3%，連續(xù)三個月持續(xù)下行，沒有絲毫減緩的跡象。與去年1～4 月相比，投資增速下降了3.3 個百分點，投資下行的季節(jié)性趨勢完全一致。如果假設(shè)消費和出口趨勢不變，按照投資下行趨勢計算，二季度累計GDP 增速將下降到7.21%，當(dāng)季GDP 增速會達(dá)到7% 左右。所以我國經(jīng)濟(jì)下行的趨勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，即使從短期波動看，一季度也不是全年經(jīng)濟(jì)的低點，由此看來，全年經(jīng)濟(jì)7.5% 左右的目標(biāo)，在不刺激的假設(shè)下不可能順利實現(xiàn)，要想達(dá)標(biāo)，除非再度強力刺激。然而，強刺激又與李克強總理的政策基點相悖。

由于消費和出口相對平穩(wěn)，投資減速成為經(jīng)濟(jì)下行的最大動力。盡管目前投資增速已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，但從長期看，17.3% 的增速也不算低，如果經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，至少我們可以看到10% 左右的局面出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速會跌到哪里，讀者自有答案。

導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)投資。由于房地產(chǎn)投資占整個投資的20～25%，而且波動幅度巨大，房地產(chǎn)投資的波動方向主導(dǎo)了固定資產(chǎn)投資的方向（圖3）。2009 年以后，外部因素對我國經(jīng)濟(jì)的影響度逐步減弱，而內(nèi)部影響因素中房地產(chǎn)占據(jù)最為重要的地位。房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)增速的影響有多大？直接的影響大約12%，但據(jù)我的研究結(jié)果，房地產(chǎn)的綜合影響度2013 年達(dá)到34%，在2014 年大約在40% 左右。

圖3、房地產(chǎn)投資帶動整個固定資產(chǎn)投資下行

也就是說，在目前形勢下，房地產(chǎn)決定了中國經(jīng)濟(jì)的方向。

房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的影響不僅在投資，在就業(yè)和消費領(lǐng)域的影響也是十分巨大的。我國農(nóng)民工26900 萬人，其中建筑工人達(dá)到7360 萬，占就業(yè)人員的比例為27%，房地產(chǎn)出現(xiàn)萎縮，建筑工人必然大批失業(yè)，就業(yè)率大幅下降，社會矛盾必然激化。很多人以為由于我國勞動人口減少，就業(yè)問題并不突出，這是一個誤區(qū)。其實，今年經(jīng)濟(jì)增速下降而就業(yè)問題不太突出的重要原因是，經(jīng)濟(jì)下行中，房地產(chǎn)業(yè)形勢相對較好，一旦房地產(chǎn)形勢逆轉(zhuǎn)，就業(yè)矛盾立馬顯現(xiàn)。

圖4、2009 年后就業(yè)主要靠房地產(chǎn)業(yè)支撐

從圖4 可以看出，2010 年后，盡管經(jīng)濟(jì)快速下行，但是房地產(chǎn)竣工面積維持高速增長，一直到2013 年上半年。房地產(chǎn)業(yè)的興旺，一方面使得經(jīng)濟(jì)不至于崩潰，另一方面也維持了較高的就業(yè)率但是2013 年下半年開始，房地產(chǎn)業(yè)開始明顯下滑，進(jìn)入2014 年出現(xiàn)了負(fù)增長，可以預(yù)期，今年的就業(yè)形勢十分嚴(yán)峻。房地產(chǎn)竣工面積是一個房地產(chǎn)銷售面積的滯后指標(biāo)，滯后期大約在半年左右，由于今年一季度房地產(chǎn)銷售面積大幅回落，預(yù)計二至三季度房地產(chǎn)竣工面積和房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)負(fù)增長，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速快速下行（圖5）。

圖 5、房地產(chǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退剛剛開始

從二手房銷售情況看，今年房二手房價格將出現(xiàn)15～20% 的回落，一手房市場的跌幅將不小于10%，由于地產(chǎn)泡沫破裂剛剛開始，開發(fā)商主要的策略還是放緩開發(fā)速度而非大幅降價促銷。這樣的策略會導(dǎo)致市場需求迅速下降，經(jīng)濟(jì)增速迅速降溫，如果不采取大規(guī)模刺激政策，今年的GDP 增速降到7% 以下將是大概率事件。

目前的經(jīng)濟(jì)形勢對政府來說是個進(jìn)退兩難的局面：如不大規(guī)模刺激，不但經(jīng)濟(jì)增速會降到7% 以下，更重要的是就業(yè)率會出現(xiàn)大幅度下降。按照房地產(chǎn)目前的銷售狀況，很可能下半年地產(chǎn)銷售面積下降50%，從而導(dǎo)致第四季度房地產(chǎn)開工、竣工面積均下降50% 以上，由此導(dǎo)致幾百萬建筑工人失業(yè)，這種壓力政府能否承受？

如果實行大規(guī)模刺激計劃，一樣面臨艱難選擇。2009 年后我國的4 萬億計劃，導(dǎo)致大規(guī)模重復(fù)建設(shè)和過剩產(chǎn)能，從銀行端觀察則形成大量低效資產(chǎn)——這些資產(chǎn)的回報率低于貸款利息，這類資產(chǎn)的規(guī)模估計在15 萬～20 萬億。這20 萬億低效資產(chǎn)就是銀行業(yè)的隱形不良資產(chǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢惡化將會顯性化成為銀行的壞賬，從而動搖我國的金融體系。在這個基礎(chǔ)之上，政府還敢大規(guī)模啟動投資，形成新的不良資產(chǎn)？

從這個角度說，政府不是不刺激，而是不敢刺激、不能刺激。從現(xiàn)在可選擇的刺激手段來看，無非是增加一點鐵路投資，進(jìn)行一些棚戶區(qū)改造，但是錢從何來？只有發(fā)債。但發(fā)債的后果是什么？與銀行的不良貸款殊途同歸。

所以我的判斷是：國務(wù)院不會出臺大規(guī)模的刺激政策，最多是在鐵路投資上增加1000 億～2000 億投資，經(jīng)濟(jì)適用房上象征性增加一點投資，保證GDP 季度增速不滑破6.8%，年度增速不低于7%，就算不錯了。資本市場則是又一個痛苦的年份。endprint