基于三元悖論的我國(guó)匯率政策選擇

劉思婷

摘要：三元悖論的假設(shè)前提是一國(guó)擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，貨幣政策獨(dú)立于財(cái)政政策，雖然我國(guó)的資本市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到完全開(kāi)放，但是三元悖論對(duì)我國(guó)的宏觀政策制定的影響不容忽視。

關(guān)鍵詞：三元悖論；匯率政策

一、“三元悖論”理論的發(fā)展歷程

三元悖論原則起源于蒙代爾不可能三角理論，該理論是三元悖論的核心。三元悖論理論的發(fā)展是建立在一代代經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。

（一）米德沖突

第二次世界大戰(zhàn)后，弗里德曼在《浮動(dòng)匯率論》一書中指出固定匯率制的弊端，認(rèn)為只有實(shí)行浮動(dòng)匯率制才能有效調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡。

米德于1951年在《國(guó)際收支》分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部均衡目標(biāo)（即穩(wěn)定通貨，充分就業(yè)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）和外部均衡目標(biāo)（保持國(guó)際收支平衡）。他認(rèn)為，在保證包括貨幣政策在內(nèi)的支出增減政策有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動(dòng)是不能共存的，實(shí)行固定匯率制就必須實(shí)施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動(dòng)。

（二）蒙代爾—弗萊明模型

20世紀(jì)60年代，關(guān)于匯率制度選擇的爭(zhēng)論集中于固定匯率制與浮動(dòng)匯率制之間。以弗里德曼為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出浮動(dòng)匯率有利于吸收外部沖擊，而以蒙代爾、金德?tīng)柌竦热藙t認(rèn)為固定匯率制促進(jìn)各國(guó)聯(lián)成穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

1960年“蒙代爾—弗萊明模型”最初形成，蒙代爾在靜態(tài)條件下提出商品和服務(wù)市場(chǎng)的等式和國(guó)際收支平衡的等式，證明了匯率制度的深遠(yuǎn)重要性，浮動(dòng)匯率下，貨幣政策強(qiáng)而有力，財(cái)政政策無(wú)能為力；固定匯率下，兩個(gè)政策的效果恰好相反。

1962年，弗萊明在《固定和浮動(dòng)匯率制下國(guó)內(nèi)金融政策》一文中，以IS-LM模型為基礎(chǔ)，分析國(guó)際收支因素，指出穩(wěn)定政策的效果取決于國(guó)際資本流動(dòng)的程度。該模型擴(kuò)展了對(duì)不同政策效應(yīng)在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的分析，說(shuō)明一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受資本流動(dòng)情況和匯率制度的影響。

（三）不可能三角

固定匯率制會(huì)使貨幣政策喪失自主性，無(wú)法調(diào)節(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)，只能作為來(lái)沖銷資本的流動(dòng)維持匯率穩(wěn)定的工具。蒙代爾不可能三角理論泛指在資本自由流動(dòng)情況下，貨幣政策的獨(dú)立性和固定匯率不能同時(shí)存在，只能有三種選擇：（1）保持資本完全流動(dòng)性和貨幣政策獨(dú)立性，放棄匯率穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。（2）保持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，放棄資本完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制。（3）維持資本完全流動(dòng)性和匯率穩(wěn)定，放棄貨幣政策獨(dú)立性。

關(guān)于匯率制度的選擇問(wèn)題，“蒙代爾—弗萊明”模型及由此得出的“不可能角”理論仍被公認(rèn)為是較好的分析工具，因而國(guó)際上長(zhǎng)期以來(lái)將“不可能三角”理論引為經(jīng)典的匯率制度選擇依據(jù)。由于理論自身的遺漏和局限性，許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上同時(shí)考慮其他影響因素來(lái)對(duì)其進(jìn)行擴(kuò)展?？唆敻衤蛫W伯斯費(fèi)爾德（1979）進(jìn)一步將其形式化為“三元悖論”。

（四）三元悖論

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，克魯格曼認(rèn)為主要原因是在資本自由流動(dòng)的情況下的固定匯率制度。他在《亞洲發(fā)生了什么》中提出了“三元悖論”理論，并在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》中對(duì)該理論進(jìn)行了論述，指出一國(guó)無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三大金融目標(biāo)，只能選擇其中兩個(gè)。

三元悖論特指在一個(gè)匯率固定和資本完全自由流動(dòng)的世界里，貨幣政策對(duì)沖操作無(wú)效，最終只能導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰。資本完全流動(dòng)同時(shí)實(shí)行固定匯率制度，則貨幣政策喪失完全獨(dú)立；若堅(jiān)持貨幣政策獨(dú)立，則必須放棄固定匯率制度；維持貨幣政策獨(dú)立和固定匯率制度，則必須實(shí)行資本管制。三元悖論是對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇問(wèn)題的高度抽象概括。

然而，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中幾乎不存在資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的完全獨(dú)立和匯率制度的完全固定。貨幣政策的獨(dú)立是相對(duì)的，很難保證完全獨(dú)立；有些國(guó)家實(shí)行的是介于固定匯率和浮動(dòng)匯率之間的體制；資本也存在既非完全管制也非自由流動(dòng)的狀態(tài)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，一國(guó)的政策選擇通常是處于介于各種極端情況之間，這也正是“三元悖論”的局限。

二、三元悖論與我國(guó)匯率政策的選擇

在三元悖論框架下，中國(guó)的選擇是：緩慢實(shí)施資本賬戶開(kāi)放、維持有限的匯率彈性、同時(shí)追求貨幣政策自主性。中國(guó)對(duì)FDI是通過(guò)優(yōu)惠政策積極引進(jìn)；但對(duì)證券投資和其他投資方面則一直設(shè)限，從而在一定程度上避免了國(guó)際游資的大進(jìn)大出，保護(hù)了國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。

但是近些年中國(guó)維持以上模式的困擾在加大。一方面連年國(guó)際收支順差帶來(lái)了大量的外匯儲(chǔ)備，另一方面國(guó)際游資的沖擊規(guī)模越來(lái)越大，而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變幻進(jìn)出莫測(cè)。政府在維持匯率制度的有限彈性和貨幣政策自主性方面越來(lái)越窘迫。

其一，匯率穩(wěn)定性的變化。人民幣匯率的變動(dòng)已經(jīng)不只是單邊的上升趨勢(shì)，而是升降互現(xiàn)，這一方面顯示了影響匯率因素的復(fù)雜性，一方面也可以判斷人民幣匯率有趨向均衡的趨勢(shì)。

其二，貨幣政策自主性的沖擊。大量的外匯集聚，極大地增加了央行貨幣政策的被動(dòng)性。就近年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行情況看，為收回積累的外匯，平衡匯率，央行被迫增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，外匯占款數(shù)量較大。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、正回購(gòu)等方法控制貨幣供給。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作所做的貨幣凈投放規(guī)?？傮w看越來(lái)越大，顯示貨幣政策操作的難度在加大，獨(dú)立性下降。

在三元悖論的理論框架下分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的承受力有所增強(qiáng)，但是，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要和資本市場(chǎng)的低迷等其他限制，開(kāi)放并不急于進(jìn)行。所以，開(kāi)放要保證貨幣政策獨(dú)立優(yōu)先；開(kāi)放等待合適時(shí)機(jī)暫緩進(jìn)行，還要繼續(xù)尋找合理的匯率估值水平。

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