我國股指期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究

王繼瑩

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012地)

一 引言

期貨市場(chǎng)的有效性是期貨市場(chǎng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本功能的前提和基礎(chǔ)，因此，期貨市場(chǎng)的有效性是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中值得深入研究的重要問題。自2010年4月16日以來，我國股指期貨已經(jīng)上市運(yùn)行四年多，對(duì)我國股指期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行深入研究，能夠發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有機(jī)制下股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行中的缺陷，從而為未來政策與規(guī)范的改進(jìn)提出合理化建議，使股指期貨市場(chǎng)更平穩(wěn)地運(yùn)行。

從已有研究成果來看，目前針對(duì)我國股指期貨市場(chǎng)有效性的研究還較少，且現(xiàn)有研究均基于對(duì)日數(shù)據(jù)的分析，并有考察日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)樣本，而我國滬深300股指期貨現(xiàn)有交易制度為T+0交易，高頻數(shù)據(jù)能夠更精確地反映出價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。因此，本文將從高頻的視角出發(fā)，分析和探討我國股指期貨市場(chǎng)的有效性。

二 研究方法

檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性主要思想為檢驗(yàn)其價(jià)格波動(dòng)是否符合隨機(jī)游走，主要方法如下：

1.自相關(guān)檢驗(yàn)。

2.游程檢驗(yàn)。

設(shè)樣本容量為n，記M為樣本的中位數(shù)，n1表示樣本中數(shù)值大于或等于M的樣本個(gè)數(shù)，n2表示樣本中數(shù)值小于M的樣本個(gè)數(shù)。記總游程數(shù)為r，則其均值和方差分別為：

在樣本容量已知的情況下，給定顯著性水平α，可以求得統(tǒng)計(jì)量Z的臨界值Zα/2。當(dāng)Z>Zα/2時(shí)，拒絕原假設(shè)，時(shí)間序列中的變量值不符合隨機(jī)游走，說明市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效，當(dāng)Z

3.方差比檢驗(yàn)。

方差比檢驗(yàn)認(rèn)為：如果資產(chǎn)價(jià)格的收益序列服從隨機(jī)游走，則其方差和樣本區(qū)間長(zhǎng)度成正比。

從數(shù)據(jù)處理技術(shù)的角度看，方差比檢驗(yàn)并沒有假設(shè)期貨價(jià)格序列服從正態(tài)分布，且允許數(shù)據(jù)異方差的存在，Lo Mackinlay(1988)證明，其比序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)都更加有效。從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)也可以看出，方差比檢驗(yàn)被廣泛地應(yīng)用于市場(chǎng)的信息效率檢驗(yàn)，其作為判定序列隨機(jī)游走的主要標(biāo)準(zhǔn)。

三 我國股指期貨市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)分析。

由于期貨合約具有時(shí)間期限，任一交割月份的期貨合約在合約到期以后，該合約將不復(fù)存在，所以期貨價(jià)格具有不連續(xù)的特點(diǎn)。而同一期貨品種在同一交易日會(huì)同時(shí)有若干個(gè)不同交割月份的期貨合約存在。為研究需要，克服期貨價(jià)格不連續(xù)的缺點(diǎn)，必須產(chǎn)生連續(xù)的期貨價(jià)格序列，由此，我們選用滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)合約(IF00)為研究對(duì)象，研究區(qū)間為股指期貨上市日2010年4月16日至2014年4月14日。為探究我國股指期貨市場(chǎng)發(fā)展過程中市場(chǎng)有效性的變化，我們按照市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程將研究區(qū)間均勻劃分為四個(gè)子樣本區(qū)間，見表1。

表1 研究區(qū)間劃分

由于金融領(lǐng)域的實(shí)證研究多以收益率為研究對(duì)象，而不直接使用價(jià)格進(jìn)行研究，對(duì)數(shù)收益率相對(duì)于簡(jiǎn)單收益率具有更容易處理的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。因此，在本文的研究中，采取五分鐘對(duì)數(shù)收益率作為研究對(duì)象，記作：Rt。我們對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，見表2。

表2 滬深300股指期貨五分鐘收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

我們發(fā)現(xiàn)在滬深300股指期貨的不同發(fā)展階段，五分鐘收益率序列的均值均為負(fù)值且趨近于0，這是因?yàn)樵诠芍钙谪浬鲜泻蟮乃哪曛?，各發(fā)展階段整體均處于震蕩弱市中。其次從能夠展現(xiàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值來看，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，五分鐘收益率序列的波動(dòng)都逐年減小，說明風(fēng)險(xiǎn)有一定程度的降低。再從序列的分布特征上看，除上市第一年表現(xiàn)為尖峰厚尾外，其它各區(qū)間均表現(xiàn)出左偏、尖峰的特征。同時(shí)，四個(gè)序列的J-B 統(tǒng)計(jì)量顯示序列均并不服從正態(tài)分布。

2.我國股指期貨市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)。

(1)自相關(guān)檢驗(yàn)。

在對(duì)各樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)特征有了一個(gè)初步了解后，我們來對(duì)滬深300股指期貨各發(fā)展階段的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。若一個(gè)市場(chǎng)是有效的，那么所有時(shí)刻的價(jià)格變化均不相關(guān)。因此，我們首先通過檢驗(yàn)序列的自相關(guān)系數(shù)來進(jìn)行率研究。為節(jié)省篇幅，我們僅列出以下滯后階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，見表3。

表3 滬深300股指期貨五分鐘收益率序列自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)于滬深300股指期貨五分鐘收益率序列而言，我們觀察到兩個(gè)時(shí)期的不同滯后階數(shù)下的修正Q統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率絕大多數(shù)為0，且修正Q統(tǒng)計(jì)量的值均大于1%顯著水平下的臨界值，說明其顯著拒絕序列式隨機(jī)游走過程的原假設(shè)，兩個(gè)序列均不服從隨機(jī)游走，這在一定意義上說明在高頻交易中，我國股指期貨市場(chǎng)在不同時(shí)期均未達(dá)到弱式有效。同時(shí)，從自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)系數(shù)的數(shù)值來看，所有滯后階數(shù)對(duì)應(yīng)的值都較小，說明序列的相關(guān)性程度比較低。

(2)游程檢驗(yàn)。

下面運(yùn)用游程檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。取均值為檢驗(yàn)值進(jìn)行游程檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4 滬深300股指期貨五分鐘收益率游程檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，四個(gè)子樣本區(qū)間的Z統(tǒng)計(jì)量均大于5%的顯著性水平下的臨界值，因此能夠拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)，說明股指期貨價(jià)格變動(dòng)序列并不是一個(gè)隨機(jī)游走過程，而可能存在某種趨勢(shì)，進(jìn)一步判斷我國股指期貨市場(chǎng)在高頻數(shù)據(jù)上并未達(dá)到弱式有效。

(3)方差比檢驗(yàn)。

根據(jù)前文對(duì)時(shí)間序列的描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)各子樣本區(qū)間的時(shí)間序列均可能存在異方差性，因此，為了克服自相關(guān)檢驗(yàn)與游程檢驗(yàn)的不足，我們進(jìn)一步采用考慮了異方差性的方差比方法來分析我國股指期貨市場(chǎng)有效性。見表5。

從結(jié)果來看，在子樣本區(qū)間Ⅰ、Ⅱ中，隨著滯后階數(shù)的增加，VR(q)由最初的小于1逐漸增大至1以上，表明股指期貨五分鐘收益率序列在滯后階數(shù)較小的時(shí)候是負(fù)相關(guān)的，當(dāng)滯后階數(shù)達(dá)到一定值后，收益率序列開始表現(xiàn)正相關(guān)特征，且序列未表現(xiàn)出較強(qiáng)的均值修正趨勢(shì)。而在子樣本區(qū)間Ⅲ和Ⅳ，VR(q)值一直處于1以下，且變化規(guī)律不明顯，說明股指期貨收益率序列在這兩個(gè)階段表現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。再從統(tǒng)計(jì)量上來看，四個(gè)子樣本區(qū)間的各個(gè)滯后階數(shù)的Z(q)與Z(q)*的數(shù)值全部能夠在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明滬深300股指期貨五分鐘收益率序列在每個(gè)發(fā)展階段都不是隨機(jī)游走過程，高頻交易的股指期貨市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效，而有效性也沒有隨著市場(chǎng)的發(fā)展而加強(qiáng)。由此，基于方差比檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果與前文的自相關(guān)檢驗(yàn)與游程檢驗(yàn)的結(jié)果一致。

四 結(jié)論及政策建議

實(shí)證研究表明，我國股指期貨市場(chǎng)在五分鐘高頻交易中并不是一個(gè)有效市場(chǎng)，這與現(xiàn)存的日度交易上其為有效市場(chǎng)的研究結(jié)論相違背。而我國股指期貨采取T+0交易制度，除套期保值外，高頻交易是其交易的主流，在高頻數(shù)據(jù)上的市場(chǎng)效率低下將在一定程度上制約其功能的發(fā)揮。因此，我們對(duì)提高我國股指期貨市場(chǎng)有效性做出如下建議：

1．優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者教育。

海外成熟的股指期貨市場(chǎng)主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，且套期保值者占較大比重。而現(xiàn)階段我國股指期貨市場(chǎng)上中小投資者為主流，這樣的投資者結(jié)構(gòu)會(huì)降低對(duì)股指期貨的需求，且不能使價(jià)格充分有效地反映出市場(chǎng)信息。那么，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，是提升股指期貨市場(chǎng)有效性的當(dāng)務(wù)之急。另一方面，理性的投資者是保持和提升市場(chǎng)有效性的重要前提，管理層應(yīng)該重視培育理性投資行為，促進(jìn)投資者對(duì)股指期貨產(chǎn)品的深入理解，強(qiáng)化投資者對(duì)市場(chǎng)信息的正確分析能力，從而減少非理性投資行為的發(fā)生。

2．加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管立法，完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

完備的市場(chǎng)監(jiān)管是提升市場(chǎng)效率的根本保障，目前我國期貨監(jiān)管的法律依據(jù)為《證券法》，與期貨相關(guān)的《期貨法》《金融期貨法》還未建立這必將導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管法律依據(jù)不充分。同時(shí)，目前我國金融期貨交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)由證監(jiān)會(huì)、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)和中國金融期貨交易所構(gòu)成，并未有期貨行業(yè)專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行監(jiān)管程序較為復(fù)雜，監(jiān)管效率較低。這都會(huì)對(duì)我國股指期貨市場(chǎng)的健康快速發(fā)展產(chǎn)生政策約束，進(jìn)而制約市場(chǎng)效率的提升。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)更具針對(duì)性的期貨法律建設(shè)，組建專門的期貨監(jiān)管部門，明確監(jiān)管責(zé)任，規(guī)范市場(chǎng)秩序，將是市場(chǎng)健康、高效率發(fā)展的重要保障。

3．提升股票市場(chǎng)效率。

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性是股指期貨市場(chǎng)效率的必要基礎(chǔ)，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)效率對(duì)股指期貨市場(chǎng)中合約價(jià)格的合理性具有決定性的影響。因此在股票市場(chǎng)中我們應(yīng)該強(qiáng)化市場(chǎng)化監(jiān)管手段，減少對(duì)股票市場(chǎng)的行政干預(yù)，促使股票市場(chǎng)價(jià)格的自發(fā)形成。在此基礎(chǔ)上，我們還要消除股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)目前存在的分割狀態(tài)，加強(qiáng)我國股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，從而提升我國股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

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