貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性分析——基于相關(guān)性視角的檢驗(yàn)

趙 健

(黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，河南駐馬店463000)

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇對(duì)貨幣政策的有效性具有重要影響，這既是保證貨幣政策實(shí)施預(yù)調(diào)和微調(diào)的基礎(chǔ)，更是提高貨幣政策操作及時(shí)、正確的前提。2011年中國(guó)人民銀行三次加息，六次上調(diào)、一次下調(diào)存準(zhǔn)金率，種種手段背后，蘊(yùn)含了央行怎樣的貨幣政策選擇思路?貨幣政策的實(shí)施重點(diǎn)應(yīng)該繼續(xù)以數(shù)量型的中介目標(biāo)為主還是選擇價(jià)格型的中介目標(biāo)?

從中國(guó)貨幣政策的實(shí)踐來看，貨幣供應(yīng)量，特別是M2一直備受央行關(guān)注，其中介目標(biāo)的地位得到了普遍認(rèn)可。自夏斌、廖強(qiáng)［1］等學(xué)者首次提出“貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)”的論斷后，關(guān)于中介目標(biāo)的選擇問題，就成為眾多學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)之一?，F(xiàn)有研究大部分都集中在利率與貨幣供應(yīng)量的比較上。部分學(xué)者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性在下降，利率是未來的改革方向，如劉明志認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)當(dāng)前仍有一定的適用性，但利率是未來的改革方向［2］;部分學(xué)者則認(rèn)為，從中國(guó)當(dāng)前的實(shí)踐來看，雖然貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)存在一定的問題和不足，但與其他變量相比較，還是應(yīng)該繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，如陳延林、杜文光［3］，趙?。?］;還有部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該選擇其他經(jīng)濟(jì)變量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，如李建軍、李波［5］，主張將包括利率、匯率、貨幣供應(yīng)量、信貸量的復(fù)合中介變量——廣義貨幣狀況指數(shù)GMCI作為貨幣政策的中介目標(biāo)。李春琦、王文龍［6］認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性在降低，可逐步向包括利率、匯率在內(nèi)的變量轉(zhuǎn)變。

文獻(xiàn)顯示，不同樣本數(shù)據(jù)和不同研究方法會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論。本文結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，綜合選擇基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模、利率等經(jīng)濟(jì)變量，從貨幣政策中介目標(biāo)的首要條件——相關(guān)性角度檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性。

一、變量選取與數(shù)據(jù)來源

從中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇實(shí)踐來看，選取基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模、利率作為工具變量，GDP和CPI作為目標(biāo)變量。樣本空間為1994年3月至2011年9月的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、巨靈金融服務(wù)平臺(tái)以及EPS全球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)/分析平臺(tái)。

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)同時(shí)考慮M1和M2兩個(gè)層次，為消除季節(jié)性趨勢(shì)，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了X－12的季節(jié)調(diào)整，為消除異方差，在調(diào)整的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)來自貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的儲(chǔ)備貨幣;銀行信貸規(guī)模(Loan)采取國(guó)內(nèi)信貸的季度數(shù)據(jù)。因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率能夠及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)短期資金供求關(guān)系，我們用7天同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)利率，其中，1995年的數(shù)據(jù)用上海融資中心的同業(yè)拆借利率表示，這是因?yàn)槠鋽?shù)據(jù)可以反映1996年聯(lián)網(wǎng)以前全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)狀況(謝平，2002);選取CPI衡量通貨膨脹水平，這是因?yàn)镃PI數(shù)據(jù)便于獲取，而且比較全面地反映了一般物價(jià)水平的變化，且與GDP之間關(guān)系緊密。為消除通貨膨脹的影響，GDP采用實(shí)際GDP。

二、實(shí)證思路與方法

對(duì)于中介目標(biāo)與貨幣政策目標(biāo)之間的相關(guān)性，我們可以從三個(gè)角度來分析，一是簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，考察變量間的相關(guān)關(guān)系;二是利用凱恩斯結(jié)構(gòu)化模型來進(jìn)一步刻畫操作變量對(duì)目標(biāo)變量的影響;三是采用非結(jié)構(gòu)化模型，分析操作變量與目標(biāo)變量的長(zhǎng)期關(guān)系。

(一)相關(guān)系數(shù)

采用中介目標(biāo)和產(chǎn)出、物價(jià)間的相關(guān)性來反映中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性?；A(chǔ)貨幣(B)、貨幣供應(yīng)量(M1和M2)、銀行信貸規(guī)模(LOAN)與貨幣政策目標(biāo)GDP和CPI的相關(guān)系數(shù)，見表1所示。

表1顯示:(1)從整體上看，基礎(chǔ)貨幣與貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)一些。(2)M2作為操作變量與目標(biāo)變量的相關(guān)性也比較高，但其相關(guān)程度卻在下降，近幾年甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。1995年第1季度到1998年第4季度，M2的增長(zhǎng)率與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系最密切，其相關(guān)系數(shù)分別為0.9836和0.9732;1999年第1季度到2007年第4季度，M2的相關(guān)系數(shù)下降到0.4061和0.0604;2008年之前M2與目標(biāo)之間的變動(dòng)趨勢(shì)保持一致，2008年之后卻出現(xiàn)背離現(xiàn)象，相關(guān)系數(shù)為負(fù)，這種負(fù)相關(guān)，除了經(jīng)濟(jì)自身積累的結(jié)構(gòu)性問題外，貨幣流通速度的下降也是主要原因。(3)信貸規(guī)模與貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性不強(qiáng)，特別是在1998年取消信貸限額前后，該相關(guān)性出現(xiàn)了很大的變化，由1998年之前的0.9368和0.8666下降至0.3512和0.0409，近幾年也出現(xiàn)了與貨幣政策目標(biāo)背離的趨勢(shì)。(4)M1與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性一直都不是很高，這說明選擇M2作為操作變量是優(yōu)于M1的。

以上分析是基于變量的同期相關(guān)分析，而貨幣政策具有滯后效應(yīng)，因此我們需要考慮滯后一定時(shí)期的相關(guān)程度。經(jīng)驗(yàn)研究表明，貨幣政策的滯后期一般是一年左右，我們?cè)谶@里就選擇操作變量4個(gè)季度的滯后期，即操作變量先行，相關(guān)關(guān)系結(jié)果如表2所示。

表1 基礎(chǔ)貨幣、信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和目標(biāo)變量之間的相關(guān)關(guān)系(同期)

表2 基礎(chǔ)貨幣、信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和目標(biāo)變量之間的相關(guān)關(guān)系(滯后4期)

滯后4期后，由表1顯示的結(jié)果在表2中更明顯，1998年取消信貸限額前后，信貸規(guī)模與貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性發(fā)生了顯著變化，由之前的0.5397和0.7814 降至為0.1521 和0.5939;與M1 相比，M2更適合作為操作變量，其與貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性一直都很顯著，只是近幾年這種相關(guān)程度有所降低，而且M2與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系比較穩(wěn)定，一直都是同方向變化趨勢(shì);M1與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系就不是很穩(wěn)定，既有同方向變化趨勢(shì)還有背離趨勢(shì)。

(二)簡(jiǎn)單單方程回歸

僅僅依賴相關(guān)系數(shù)分析，不能深刻揭示各中介目標(biāo)與政策目標(biāo)之間的關(guān)系，即無法分析各變量對(duì)目標(biāo)的實(shí)際影響，為此我們借助單方程滯后回歸模型來進(jìn)一步考察變量之間的關(guān)系。依據(jù)凱恩斯的結(jié)構(gòu)化模型，我們引進(jìn)單方程的滯后回歸模型如下:對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行X—12濾波處理以消除季節(jié)趨勢(shì)，之后再取對(duì)數(shù)，以消除異方差。LOAN－銀行信貸，B－基礎(chǔ)貨幣，r－利率，1995年用上海融資中心銀行間同業(yè)拆借利率表示，1996年聯(lián)網(wǎng)后采取同業(yè)拆借利率，季度數(shù)據(jù)的獲取是根據(jù)中國(guó)人民銀行季度報(bào)告中的月度數(shù)據(jù)，附以交易量為權(quán)重加權(quán)后得到的;Y(－1)表示因變量自身的滯后一期值;信貸規(guī)模LOAN，從1999年第四季度才獲取其連續(xù)季度數(shù)據(jù)，因此我們從1999年第四季度開始，2004年十月份開始取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模上限，因此我們以2004年為界劃分兩階段進(jìn)行觀察。在1999Q4－2004Q4階段進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

從表3的回歸結(jié)果來看:(1)狹義貨幣供應(yīng)量M1與GDP之間的關(guān)系整體上是不顯著，沒能通過檢驗(yàn)，但1995年到2007年卻是顯著的;M1與利率的關(guān)系整體上也不顯著，2008年之前，M1與利率的關(guān)系是不顯著的，2008年之后才顯著。(2)廣義貨幣M2與GDP、利率之間的關(guān)系都是顯著的，且與GDP呈正相關(guān)，與利率呈負(fù)相關(guān)。這說明M2可以反映與GDP和利率的實(shí)際關(guān)系特征，是一個(gè)刻畫貨幣政策的很好指標(biāo)。(3)信貸規(guī)模LOAN與GDP之間的關(guān)系明顯，呈正相關(guān)，但與利率之間的關(guān)系總體上不顯著，2005年之后才顯著，呈負(fù)相關(guān)，這說明，在中國(guó)信貸對(duì)利率不敏感，貨幣政策難以通過利率杠桿來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，貨幣政策的信貸渠道受阻。不過，近幾年，信貸規(guī)模對(duì)利率是敏感的，信貸渠道在逐漸向良性發(fā)展。(4)基礎(chǔ)貨幣和GDP、利率之間的關(guān)系都是顯著的，這說明基礎(chǔ)貨幣是非中性的。

表3 幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣與總需求之間的回歸結(jié)果

表4 信貸規(guī)模的二階移動(dòng)平均的回歸結(jié)果

表5 貨幣供應(yīng)量、銀行信貸與實(shí)際產(chǎn)出的ADF檢驗(yàn)

同時(shí)我們注意到，變量LOAN在一階平均下對(duì)應(yīng)的DW=1.127，依然存在自相關(guān)，這可能是原模型遺漏了解釋變量。為了再度觀察傳導(dǎo)機(jī)制滯后期數(shù)，為此我們進(jìn)行二階平均移動(dòng)回歸處理，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看到，經(jīng)過二階平均移動(dòng)處理后，自相關(guān)現(xiàn)象消除，這表明在對(duì)信貸規(guī)模存在上限限制時(shí)，利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻，反應(yīng)滯后;而上限規(guī)模被取消后，從2008年之后的結(jié)果來看，信貸對(duì)利率的反應(yīng)趨于敏感，逐步趨于市場(chǎng)化機(jī)制，反映了中國(guó)人民銀行在2004年取消信貸上限的政策效果。

(三)貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模與 GDP之間的VAR模型

前面我們雖然利用簡(jiǎn)單的單變量回歸方程對(duì)結(jié)構(gòu)式模型進(jìn)行了初步檢驗(yàn)，但處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)，由于利率非市場(chǎng)化等原因，會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)式模型的解釋能力存在一定的缺陷，因此，接下來我們采用非結(jié)構(gòu)式模型來進(jìn)一步考察操作變量和目標(biāo)變量之間的相互影響。

同樣選取實(shí)際GDP表示產(chǎn)出，M1，M2和B表示不同層次的貨幣供應(yīng)量，國(guó)內(nèi)信貸LOAN表示銀行信貸變量，樣本空間為1994第一季度至2010年第三季度的季度數(shù)據(jù)，并利用X－12對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整，之后取對(duì)數(shù)，處理后的變量我們分別記為lnM1、lnM2、lnB、lnLOAN 和lnGDP，其差分后的數(shù)據(jù)在相應(yīng)變量前加D表示。

1.單位根檢驗(yàn)

為避免偽回歸，我們需要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從結(jié)果來看，所有變量都是不平穩(wěn)的。為此，對(duì)變量進(jìn)行一階差分，結(jié)果都變平穩(wěn)，這說明這些變量都是一階單整的，我們可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，進(jìn)一步來考察變量間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

采用Johansen檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

兩種檢驗(yàn)方法的結(jié)果是一樣的，廣義貨幣量M2同銀行信貸LOAN與實(shí)際GDP存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其協(xié)整關(guān)系如下(括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差):

3.Granger因果檢驗(yàn)

lnM2、lnLOAN與lnGDP之間因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表7所示。

從表7可以看出:(1)貨幣供應(yīng)量(M2)和信貸規(guī)模(LOAN)都是實(shí)際產(chǎn)出(GDP)的原因，這說明貨幣政策可以通過貨幣渠道和信貸渠道來影響實(shí)際產(chǎn)出。(2)實(shí)際產(chǎn)出是M2的格蘭杰原因，這說明貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性比較大，M2可控性比較強(qiáng)。(3)M2是LOAN的原因，但LOAN卻不是M2的原因看，這說明央行銀根松動(dòng)是信貸規(guī)模擴(kuò)張的前提，即貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致了信貸規(guī)模的擴(kuò)大。(4)實(shí)際GDP不是銀行信貸的原因，這說明信貸規(guī)模的內(nèi)生性比較大。

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析——基于VECM模型

由于變量lnM2、lnLOAN與lnGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以采用誤差修正模型來研究各變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。VAR模型的結(jié)果如表8所示，誤差修正模型(VECM)的結(jié)果如表9所示。

在表9中，誤差項(xiàng)(△ECM)的系數(shù)反映了所考察變量在長(zhǎng)期存在收斂的可能性，M2的該系數(shù)是負(fù)的，說明從長(zhǎng)期看，M2具有向長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系收斂的趨勢(shì)，但LOAN與GDP卻沒有這種趨勢(shì)。

表6 各個(gè)層次貨幣供應(yīng)量與銀行信貸以及GDP變量之間協(xié)整關(guān)系

表7 lnM2、lnLOAN與lnGDP之間Granger因果檢驗(yàn)

表8 lnM2、lnLOAN、lnGDP的 VAR 模型

表9 誤差修正模型(VECM)的估計(jì)結(jié)果

我們可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析各個(gè)變量對(duì)于沖擊的反應(yīng)。圖1繪制了三個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖1來看:(1)各個(gè)變量對(duì)其自身的沖擊反應(yīng)都比較強(qiáng)烈。(2)對(duì)M2而言，來自LOAN一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊在4期之后達(dá)到平穩(wěn)，保持在0.06的水平，即LOAN改變1%，導(dǎo)致M2改變6%;來自GDP的沖擊在第3期達(dá)到最大，達(dá)到0.04，3期之后響應(yīng)力度下降，在6－7期之后，出現(xiàn)負(fù)響應(yīng);顯然M2對(duì)GDP的沖擊響應(yīng)比對(duì)LOAN的沖擊響應(yīng)更敏感。(3)對(duì)信貸規(guī)模而言，對(duì)M2的沖擊響應(yīng)在3期達(dá)到最大，其后開始下降;在8期之后基本趨于穩(wěn)定，維持在0.06左右;對(duì)GDP沖擊的響應(yīng)在3期達(dá)到最大，之后一直處于下降趨勢(shì)，變化很不穩(wěn)定。(4)對(duì)GDP而言，其對(duì)M2的響應(yīng)在4－5期之前是負(fù)響應(yīng)，之后是正響應(yīng)，6期之后趨于穩(wěn)定，維持在0.005左右;對(duì)LOAN的沖擊在4期之后基本穩(wěn)定，維持在0.05左右;4期之后，GDP對(duì)M2和LOAN的響應(yīng)力度基本持平。

圖1 lnM2、lnLOAN以及l(fā)nGDP脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從總體上看，GDP都會(huì)對(duì)M2和LOAN的沖擊產(chǎn)生響應(yīng)，但M2沖擊對(duì)GDP的影響要比LOAN大些。

三、結(jié)論

利用簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)、簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)方程、非結(jié)構(gòu)化模型VAR和基于VECM模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們分析了各中介目標(biāo)與政策目標(biāo)的相關(guān)性，得出如下結(jié)論:

第一，從協(xié)整關(guān)系上來看，貨幣供應(yīng)量M2、信貸規(guī)模LOAN與實(shí)際GDP之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系;但從單方程回歸的結(jié)果看，信貸規(guī)模對(duì)利率不敏感，說明信貸渠道受阻。

第二，從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來看，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣渠道和信貸渠道共同進(jìn)行的;貨幣供應(yīng)量M2的內(nèi)生性比較大，說明其可控性比較弱;銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)展是以貨幣供應(yīng)量的增加為前提的，即通過央行銀根松動(dòng)來擴(kuò)大信貸規(guī)模。

第三，M2與目標(biāo)變量間的關(guān)系穩(wěn)定，但M1與目標(biāo)變量之間的關(guān)系不穩(wěn)定，這說明M2更適合作為操作變量。但近幾年M2與目標(biāo)變量間的相關(guān)性在逐步減弱。

第四，單方程回歸的結(jié)果表明，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)展，利率在貨幣政策中的作用日益加強(qiáng)，信貸規(guī)模對(duì)利率的敏感性也在增加，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，對(duì)疏通信貸渠道是有益的。

［1］夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001(8).

［2］劉明志.貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介的適應(yīng)性［J］.金融研究，2006(1).

［3］陳延林，杜文光.貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的可行性［J］.華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2011(3).

［4］趙健.貨幣供應(yīng)量作為操作變量的可行性分析——基于可控性角度的檢驗(yàn)［J］.理論月刊，2012(4).

［5］李建軍，李波.我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)GMCI的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)［J］.天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010(1).

［6］李春琦，王文龍.貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究.財(cái)經(jīng)研究［J］.2007(2).