中國銅融資時代將走向何方

文 / 莫西干

“如果銅價開始真正崩潰，這將是一個大問題。”今年一季度銅市場遭遇嚴峻的價格下跌。年初至今，國際銅價已大幅下滑約13%。滬銅的表現(xiàn)更為糟糕，累計跌幅近15%。這引發(fā)了市場對中國融資銅前景的關(guān)注。

一直以來，銅都是中國重要的影子利率套利工具——通過融資交易，利用高價值密度比的商品，比如說黃金、銅、鎳，作為抵押品，換取以美元計價的中國國內(nèi)信用證，整個流程看似可以在國內(nèi)實體和境外實體之間，制造一個無窮無盡的再抵押循環(huán)，這個循環(huán)的參與者能捕捉幾乎無風險的套利空間（也就是利潤）。然而，這個循環(huán)也會促進中國的外匯借貸，增加了人民幣的升值壓力。

銅融資風起云涌的根本起因是由于利差和匯差的存在，他們使得企業(yè)的獲利空間較大，因此企業(yè)的逐利天性令其不會輕言退出。某股份制銀行國際部業(yè)務(wù)負責人曾對媒體表示，融資銅其實是保留在保稅區(qū)，是否出售給國內(nèi)的實體企業(yè)并不是持有貿(mào)易商首要考量的問題，“國內(nèi)外銅價倒掛嚴重，如果出售的話，其實大概至少要虧2%，但與匯差和利差的無風險套利收益在去年大概是8%，而投資到房地產(chǎn)和信托后，又可以拿到的收益至少在12%以上，因此凈利在20%以上。即便出售融資銅給實體企業(yè)而虧損兩個點，這些貿(mào)易商也都是非常愿意的?！睋?jù)介紹，目前企業(yè)融資存在8%以上的貸款成本，信用證融資的成本只有3%。

但是，由于這種套利活動的最終結(jié)果將直接影響中國的經(jīng)常賬戶，同時這種套利活動也是造成中國最近出口數(shù)據(jù)的畸形，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的準確性也受到了打擊，所以中國外匯管理局在去年的5月5日就通過了一項監(jiān)管規(guī)定——實際上是限制了這些融資交易。

根據(jù)獨立觀察者和高盛等投行的研究結(jié)果，新監(jiān)管會對銅市場造成較大影響。因為銅突然從一種正回報的套利資產(chǎn)，變成負回報的套利資產(chǎn)，這正導致保稅倉庫的銅出現(xiàn)拋售，同時也很有可能在中國的市場和經(jīng)濟中，移除相當一部分的合成影子杠桿。

中國銅融資交易究竟有多重要

中國的資本控制，以及中國國內(nèi)人民幣和國外美元的巨大利率差異，在最近幾年已經(jīng)導致大規(guī)模“融資交易”的發(fā)展和部署，這些交易是利用中國經(jīng)常賬戶進行的合法利差套利活動。這些中國的“融資交易”通常是利用高價值密度比的商品，比如說黃金、銅、鎳和“高技術(shù)”商品作為工具，進行利率套利。因為這些交易的名義價值要遠遠超過所利用商品的進出口價值，也很可能對最近中國短期外匯貸款大幅增加形成巨大的影響（加劇了人民幣的升值壓力），中國外匯管理局去年公布了新的監(jiān)管規(guī)則來解決這些問題，并在當年6月開始實施。高盛表示：關(guān)于該項新政和中國銀行業(yè)的實施情況，這些政策影響市場的速度，以及“發(fā)明”新融資交易的可能性，仍然存在一些不確定性。鑒于這些不確定性，中國銅融資交易的全面消失，仍然是一個不容忽視的風險。

高盛認為，中國銅融資交易的全面消失將是利空銅價的因素，因為被用于釋放利差的銅將從一種正回報的套利資產(chǎn)，變成負回報的套利資產(chǎn)。因此，這些銅庫存可能大量流入全球市場。最開始的時候，銅庫存很有可能會流入中國國內(nèi)市場，緩解現(xiàn)在的市場緊張，直到上海銅價對倫銅的溢價消失。

在上海銅價對倫銅的價差套利空間充分消失以后，剩下的抵押銅庫存將很可能從保稅倉庫流向LME的倉庫。高盛預計，結(jié)果可能是非中國（LME）市場銅庫存上升，因為中國抵押銅庫存出現(xiàn)流出而不是流入，更多的抵押銅庫存將轉(zhuǎn)為流向LME的倉庫。非中國市場未來幾個月將至少需要承受20萬～25萬噸額外現(xiàn)貨銅的流入，這相當于全球季度銅供應量的4%～5%。后者很有可能導致銅期貨市場的期貨溢價狀況放大，包括現(xiàn)貨價格的下跌壓力。

影響上述預期的因素是，短期中國銅融資交易可能消失。更重要的是，高盛預期2014年銅將出現(xiàn)供應過剩。

中國決定要扼殺銅融資交易的原因

中國外匯管理局這項監(jiān)管規(guī)則可以分為兩部分，大概可以總結(jié)為以下內(nèi)容：第一個措施針對的是中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表。這個措施目的是：一是直接降低中國外匯貸款的規(guī)模，因此也將降低信用證融資的規(guī)模，進而降低中國銅融資交易的可用融資總量；二是提高銀行外匯凈開放頭寸（要求銀行以損失人民幣負債為代價，至少持有一個外匯的凈多頭頭寸），因此這將拉高信用證融資的成本，進而拉高給中國銅融資交易融資的成本。

中國外匯管理局的目標是對銀行外匯貸款與外匯存款的比率引入75%～100%的限制，而現(xiàn)在這個比率大于150%。

第二個措施針對出口商和（或）進口商（“貿(mào)易公司”），鑒別所有導致外匯流入高于普通進出口活動所能帶來外匯收入的活動，也就是目的是利率套利的貿(mào)易活動。如果企業(yè)被發(fā)現(xiàn)從事這類活動，該措施將迫使企業(yè)控制它們的資產(chǎn)負債。

高盛進一步解釋，中國銅融資交易并不是可以忽略的——也就是不可低估其影響：因為隱含著接近無限的再抵押能力，而交易的循環(huán)次數(shù)只取決于“處理文件所消耗的時間”因素，因此過去幾年在中國進行的這些影子交易，可能已經(jīng)產(chǎn)生了數(shù)以千億元計的金融杠桿，甚至可能更多。現(xiàn)在，這個融資的循環(huán)即將宣告終結(jié)。實際上，沒有人能預計影響有多大，但可以肯定的是，這將抽離系統(tǒng)中的金融杠桿，也將給中國吸收通脹和促進經(jīng)濟增長的能力帶來負面的影響。

對銅價有何影響

對銅價的影響——保稅銅從正收益的套利資產(chǎn)變成負收益的套利資產(chǎn)。筆者預期，在其他條件不變的情況下，中國銅融資交易的全面消失，可能成為銅價、LME價差，以及保稅銅溢價的利空因素。中國銅融資交易包括實物銅的多頭頭寸和在LME上的期貨空頭頭寸。如果交易消失，實物銅將會被出售，期貨的空頭頭寸將會被平倉。不能再由中國和國外利率差異融資支持而流入市場的實物銅，在其他條件相同的情況下，將需要自然產(chǎn)生的期貨溢價來提供融資支持——與此同時，銅變成了負收益的套利資產(chǎn)。

那么，理論上說，銅現(xiàn)貨市場在一個短時期內(nèi)（比如說一個季度），可能需要吸收額外高達40萬噸的銅庫存，這相當于全球季度總供應量的8%。

另一方面，LME期貨市場將需要吸收額外占LME季度交易量的0.2%～0.3%的買單，以及額外占2012年日均開倉量6%的開倉單。所以，現(xiàn)貨市場受到的影響很可能相對較大，雖然中國銅融資交易的消失并不會導致新銅的出現(xiàn)，即對全球銅庫存的影響為零，我們的庫存圖表也不會發(fā)生改變。

因為沒有可比的歷史例子用于參考，中國銅融資交易的消失將帶來什么實際的影響，仍然廣受爭議。筆者認為，因為實物市場價格的下行壓力很大，不僅基于絕對數(shù)量，而且相對于期貨市場價格的上行壓力，近期的銅價很可能將處于相對較大的壓力中。此外，如果市場擔憂中國銅融資交易消失，實物買家可能會延遲購買的操作，期貨賣家也可能下注價格走低（可能被與交易消失相關(guān)的期貨平倉頭寸的買單部分抵消或過量抵消）。如果這樣，中國銅融資交易的消失，實際上很有可能會使整條銅價格曲線受壓，至少直到期貨溢價的程度足以抵消套利的成本。

在交易全面消失的情況下，可能會看到下面一些連鎖反應：中國抽離保稅銅，直到中國市場飽和。根據(jù)現(xiàn)在的市場情況，保稅區(qū)銅庫存將可能首先流入中國國內(nèi)市場，因為上海銅價高于倫銅價格，而且上海銅期貨曲線處于現(xiàn)貨溢價，而LME銅期貨曲線則處于期貨溢價。

中國進口將下跌或保持低位，這給LME庫存制造了上升的壓力，而5月以后，中國銅進口也可能出現(xiàn)下行的壓力，這將導致國外多余的銅供應將轉(zhuǎn)移到LME的庫存里。剩下的保稅區(qū)庫存將可能流入LME市場。一旦中國飽和，即進口的套利空間消失，保稅區(qū)實物溢價下滑，上海銅價走低，期貨曲線變平滑，剩下的過量保稅區(qū)庫存將可能流入LME市場。因為中國銅市場出現(xiàn)的供不應求（正在抽離保稅區(qū)庫存和上海期貨交易所的庫存填補，上海銅期貨曲線也處于現(xiàn)貨溢價），部分是由季節(jié)性因素造成的，然而，實際上中國的銅庫存水平雖然可能會出現(xiàn)下滑，但規(guī)模仍然非常大。

LME的期貨溢價情況將會放大。更高的LME庫存意味著更高的倫銅期貨與現(xiàn)貨價差，包括了短期銅價存在的下行壓力。在過去6年里，LME庫存的上升一般與LME期貨溢價價差的放大是一致的，期貨溢價的規(guī)模主要受到融資成本和庫存水平的影響。因為超量的銅將流入LME倉庫，現(xiàn)在倫銅期貨溢價的價差需要進一步放大，來有效地支持利差交易的融資行為。作為參考，LME倉庫的租金為150美元/噸，或銅價的2%。假如每年的融資成為為1%～1.5%，全部的利差交易成本為3%～3.5%，而現(xiàn)在倫銅15個月相對于3個月期貨價格的溢價只有1.1%。

應該注意的是，中國銅融資交易是否會全面消失仍取決于外管局、中國銀行業(yè)和“貿(mào)易公司”怎么實施監(jiān)管新政，也取決于新融資交易被“發(fā)明”的可能性。未來，我們將繼續(xù)通過觀察保稅現(xiàn)貨銅的溢價、上海期貨交易所的價差以及保稅銅庫存的流動，以緊密觀察

銀行實施監(jiān)管新政的進度。（本文為作者的博客“The Bronze Swan Arrives: Is The End Of Copper Financing China's "Lehman Event"?”的中文翻譯版，有刪改。）