大股東所有權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響——基于管理層權(quán)力的解釋

孔 瑩 姚明安

(汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515063)

一、引言

股權(quán)激勵是否具有治理效應(yīng)，這是實(shí)施管理層股權(quán)激勵的邏輯起點(diǎn)。圍繞這一問題，國外學(xué)者進(jìn)行了廣泛而深入的探索，雖然到目前為止股權(quán)激勵對公司績效的影響是線性還是非線性的仍存在一些爭論，但至少在一點(diǎn)上達(dá)成了共識，即當(dāng)管理層持股比例較低時，實(shí)施股權(quán)激勵有助于協(xié)調(diào)經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，因而能顯著改善公司績效和提升企業(yè)價值［1］。由于我國上市公司管理層的持股水平普遍較低，股權(quán)激勵與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，成為國內(nèi)學(xué)者的普遍預(yù)期［2］［3］。遺憾的是，經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果并沒有在這一點(diǎn)上達(dá)成一致。魏剛(2000)［2］及陳勇等(2005)［4］從財務(wù)績效的角度考察了股權(quán)激勵的效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵不影響公司績效，而來自高雷和宋順林(2007)［3］的研究則是股權(quán)激勵有助于公司績效的提升;王華和黃之駿(2006)［5］從市場績效的角度來考察股權(quán)激勵的效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的強(qiáng)度與公司價值顯著正相關(guān)，但基于相同視角的俞鴻琳(2006)［6］的研究則發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系不具有統(tǒng)計上的顯著性，并且對國有上市公司而言，股權(quán)激勵甚至有礙于公司價值的提升。

經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果為何與理論預(yù)期存在很大的分歧?早期的文獻(xiàn)認(rèn)為主要有三方面的原因:第一，我國管理層持股水平偏低甚至普遍存在“零持股”現(xiàn)象，因而難以將董事、監(jiān)事及高級管理人員的利益與公司(股東)的利益緊緊地捆在一起［2］。第二，由于管理者權(quán)力與其職位本身的不可分割性，使得管理者有能力影響自己的薪酬并運(yùn)用權(quán)力尋租，從而弱化了股權(quán)激勵的效果［7］［8］。第三，在經(jīng)驗(yàn)分析方法的選擇上，有些研究沒有考慮股權(quán)激勵的內(nèi)生性問題，因而直接應(yīng)用了截面回歸的方法［2］，或者利用了面板數(shù)據(jù)的優(yōu)勢但應(yīng)用的是隨機(jī)效應(yīng)估計技術(shù)［3］，而有些研究則考慮了內(nèi)生性因素，因而采用了面板數(shù)據(jù)分析中的固定效應(yīng)估計技術(shù)或應(yīng)用廣義二階段最小二乘法來估計［5］［6］。方法選擇的不同可能會帶來研究結(jié)果的差異［6］。

鑒于以往大部分文獻(xiàn)在股權(quán)激勵效果的經(jīng)驗(yàn)分析中雖然考慮了作為控制變量的股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，但都沒有引入股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵的交互作用，夏紀(jì)軍等(2008)［9］從大股東私人收益的角度分析了源于股權(quán)結(jié)構(gòu)的大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵之間可能存在的沖突，并通過我國上市公司2001－2005年的面板數(shù)據(jù)考察了這一沖突對公司績效及股權(quán)激勵效果的影響。他們發(fā)現(xiàn)，若不考慮控制權(quán)與激勵的沖突，那么股權(quán)激勵對公司績效沒有顯著影響，而考慮沖突后股權(quán)激勵對公司績效的直接效應(yīng)顯著為正。他們還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度的提高對股權(quán)激勵的效果具有抑制作用，并且該抑制作用在國有控股公司中表現(xiàn)得更為突出?；诖耍麄儗⒁酝墨I(xiàn)中股權(quán)激勵效果不顯著的原因歸結(jié)為我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)集中度的提高會加重股權(quán)激勵與大股東控制權(quán)之間的沖突，從而削弱了股權(quán)激勵對公司績效的正面影響。

沿襲夏紀(jì)軍等(2008)［9］的思路，周仁俊等(2012)通過我國上市公司2006－2010年的面板數(shù)據(jù)，考察了大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響以及這種影響在大股東所有權(quán)性質(zhì)不同公司中的表現(xiàn)［10］。有趣的是，他們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例上升對股權(quán)激勵效果的抑制作用僅在民營控股公司中存在，并且在統(tǒng)計上不顯著，而在國有控股公司中，提高第一大股東持股水平反而有助于股權(quán)激勵效果的改善。這一結(jié)果與夏紀(jì)軍等(2008)的發(fā)現(xiàn)形成了鮮明對照。對于股權(quán)激勵效果在兩類公司中的相反表現(xiàn)，周仁俊等(2012)認(rèn)為是由于兩類公司的大股東在控制權(quán)行使內(nèi)容上的差別，國有控股公司的大股東傾向于對管理層進(jìn)行監(jiān)督以獲取共享收益，而民營控股公司的大股東則傾向于通過對上市公司的“掏空”來獲取私人收益［10］。

可以看出，上述兩篇文獻(xiàn)雖然對大股東所有權(quán)性質(zhì)不同的公司中大股東私人收益的假定存在差別，但均強(qiáng)調(diào)正式控制權(quán)的實(shí)際行使，并且基于相同的邏輯:若大股東的控制體現(xiàn)為監(jiān)督，則其持股比例的提高有助于增強(qiáng)股權(quán)激勵的效果;反之，若大股東的控制體現(xiàn)為“掏空”，則其持股比例的提高會抑制股權(quán)激勵機(jī)制的有效性。對于這一邏輯及相應(yīng)的前提，筆者認(rèn)為存在以下不足:第一，大量研究表明，大股東持股具有區(qū)間效應(yīng)，其持股比例在某個區(qū)間內(nèi)，趨同效應(yīng)(Alignment effect)占優(yōu)，而在另一個區(qū)間內(nèi)，壕溝效應(yīng)(Entrenchment effect)可能占優(yōu)。因此，假設(shè)大股東的控制權(quán)在同一類公司中要么體現(xiàn)為監(jiān)督、要么體現(xiàn)為“掏空”，缺乏文獻(xiàn)上的依據(jù)。第二，使大股東的控制權(quán)只體現(xiàn)為監(jiān)督和“掏空”之一，也難以推斷控制權(quán)對股權(quán)激勵效果凈影響的方向，原因是大股東的監(jiān)督雖然有助于抑制管理層的盈余操縱及薪酬自定等機(jī)會主義行為，從而增強(qiáng)股權(quán)激勵的效果［11］，但也可能因?yàn)楸O(jiān)督力度的加大而限制管理層的非合同性人力資本投入及對工作的積極主動意識［12］［13］或者減少管理層偷懶的機(jī)會，從而弱化股權(quán)激勵的效果②。同樣，大股東持股比例的提高雖然有助于增強(qiáng)其“掏空”的能力，但動機(jī)會減弱，因此，增加大股東持股不一定會實(shí)際加重對上市公司的“掏空”程度，尤其是對股權(quán)集中度較高的我國上市公司而言［14］。第三，源于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的正式控制權(quán)只是法律賦予給大股東的一項權(quán)力，如果真實(shí)股東缺乏行使控制權(quán)的基礎(chǔ)而其代理人又缺乏行權(quán)的動力(如國有控股公司)，控制權(quán)是否還具有它原來意義上的性質(zhì)便值得懷疑。因此，簡單地將正式控制權(quán)理解為實(shí)際控制權(quán)可能并未體現(xiàn)權(quán)力的實(shí)質(zhì)。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)直接考察大股東所有權(quán)與股權(quán)激勵效果的關(guān)系不同，筆者通過分析管理層權(quán)力在大股東所有權(quán)與股權(quán)激勵效果之間的中介作用來考察二者的關(guān)系。管理層權(quán)力之所以可以充當(dāng)二者關(guān)系的中介，是基于以下兩方面的認(rèn)識:一方面，管理層具有戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策上的權(quán)力是對其進(jìn)行股權(quán)激勵的邏輯基礎(chǔ)，管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵的必要性就越強(qiáng)，因此，管理層權(quán)力應(yīng)該會影響股權(quán)激勵的效果。另一方面，與私人公司的股東積極參與公司的經(jīng)營管理(并且其持股越多，參與的積極性越高)不同，國有企業(yè)的股東因?yàn)槠洚a(chǎn)權(quán)的公有性質(zhì)，往往缺乏足夠的動力參與管理層決策的制定及實(shí)施甚至履行必要的監(jiān)督職責(zé)，因此，大股東所有權(quán)性質(zhì)及持股比例不同的公司其管理層具有的戰(zhàn)略決策權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)應(yīng)該會存在差別。筆者認(rèn)為，引入管理層權(quán)力這一中介可以更好地揭示大股東所有權(quán)與股權(quán)激勵效果表面相關(guān)性背后的影響機(jī)理，從而在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)存在的上述不足。

理論上，股權(quán)激勵的目的是將管理者的利益與股東的利益聯(lián)系起來，從而讓管理者基于股東利益最大化而行事，因此，若大股東是自然人并且在公司管理層中任職，則該管理者不屬于股權(quán)激勵的對象③。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少關(guān)注到這一點(diǎn)，表現(xiàn)在經(jīng)驗(yàn)分析中，幾乎所有的有關(guān)民營公司股權(quán)激勵的文獻(xiàn)均未剔除管理層中自然人大股東的持股。

二、理論分析及研究假設(shè)

按現(xiàn)有文獻(xiàn)，管理層一般指公司的董事、監(jiān)事及高級管理人員，其中高級管理人員主要包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人及董事會秘書。鑒于管理層股權(quán)激勵的基本目的是協(xié)同管理層與股東的利益，而在民營控股的上市公司中，作為管理層重要成員的實(shí)際控制人或其家族成員本身就是大股東而不是股權(quán)激勵的對象，因此，筆者在界定管理層時不包括這些實(shí)際控制人或其家族成員。這一點(diǎn)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)有所不同。

按照Fama 和Jensen(1985)對企業(yè)決策程序的劃分，企業(yè)決策可分為“決策經(jīng)營”和“決策控制”，其中決策經(jīng)營包括最初決策方案的提議和決策方案被批準(zhǔn)后的執(zhí)行，決策控制包括決策方案的選擇、審批和對執(zhí)行的監(jiān)督［15］。很顯然，無論是董事、監(jiān)事還是高級管理人員，他們所從事的活動均屬于決策經(jīng)營或者決策控制的范疇，或者說，在很大程度上是屬于Coase(1937)稱之為“發(fā)現(xiàn)相關(guān)價格”、Knight(1921)稱之為“決定做什么以及如何去做”以及Casson(1982)稱之為“判斷性決策”的經(jīng)營活動，而不是在給定的生產(chǎn)函數(shù)下按照經(jīng)營決策將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的生產(chǎn)活動。由于管理層從事的這些活動往往主導(dǎo)著企業(yè)收益的不確定性(或者說，他們是公司風(fēng)險的主要制造者)，而他們的行為本身又較難監(jiān)督，根據(jù)激勵理論，管理層應(yīng)有權(quán)分享公司的剩余收入，并且擁有的經(jīng)營決策權(quán)越大，在剩余收入中所享有的份額也應(yīng)越多［16］。這意味著，管理層權(quán)力可能會影響股權(quán)激勵的效果，管理層擁有的權(quán)力越大，股權(quán)激勵的效果就越好。

當(dāng)然，應(yīng)注意到上述分析暗含了一個重要前提，即管理層沒有能力影響自身薪酬的制定并運(yùn)用權(quán)力尋租，也無法對公司的盈余進(jìn)行操縱。否則，管理層權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間的關(guān)系會出現(xiàn)不同的變化［11］［17］。因此，筆者所定義的管理層權(quán)力僅限于《公司法》、公司章程等所規(guī)定的那些正式控制權(quán)，而不包括超出這些權(quán)利范疇的深度影響力。

1、大股東持股比例與股權(quán)激勵的效果:民營控股公司

對民營控股公司而言，大股東持股越多，就越有激勵介入公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策(比如由公司實(shí)際控制人或其家族人員出任董事長)，從而使管理層的經(jīng)營決策權(quán)受限，自由裁量權(quán)變小，并在一定程度上使管理層成為張維迎(1995)筆下的“月光下的工人”。此時，即便對管理層實(shí)施較強(qiáng)的股權(quán)激勵，其效果也會因?yàn)楣芾韺印靶挠杏喽Σ蛔恪奔霸凇霸鹿庀鹿ぷ鳌倍蟠蛘劭?。Burkart 等(1997)認(rèn)為大股東的事后監(jiān)督也會導(dǎo)致管理層的自由裁量權(quán)被削弱，進(jìn)而弱化股權(quán)激勵的效果［12］。陸家騮等(2014)也持類似的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為大股東持股比例越高，經(jīng)理人在事后的利益博弈中談判能力就越弱，從而會降低經(jīng)理人的事前激勵［13］?；诖?，提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:對民營控股公司而言，大股東持股比例越高，管理層股權(quán)激勵的效果越差。

值得指出，對于假設(shè)1 所述的結(jié)果，現(xiàn)有文獻(xiàn)的解釋是，大股東持股比例的提高有助于大股東將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，從而與管理層股權(quán)激勵產(chǎn)生沖突。夏紀(jì)軍等(2008)通過一個模型證明了大股東持股比例增加對控制權(quán)的影響較大或私人收益很大時，其持股比例的提高將對股權(quán)激勵的效果產(chǎn)生負(fù)面影響［9］。周仁俊等(2012)也認(rèn)為民營上市公司中大股東的自利行為打擊了管理層努力的積極性，從而影響到股權(quán)激勵的效果［10］。

上述解釋立足于大股東控制權(quán)的私人收益，這無疑較好地契合了我國證券市場的歷史，但從相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及目前的實(shí)際情況看，這一解釋似乎并不具有足夠的說服力:其一，在股權(quán)集中度較高的現(xiàn)實(shí)背景下④，大股東增持股份對其攫取私人收益能力的影響或許只是輕微的，但股份增加后“掏空”的機(jī)會成本會增大(利益趨同效應(yīng))，因此，增加大股東持股更可能有助于抑制大股東“掏空”行為［18］。這一點(diǎn)，已經(jīng)得到了不少經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持［14］。其二，隨著股權(quán)分置改革的完成，大股東所持股份的流動性得到了空前增強(qiáng)，這將會降低大股東實(shí)施“掏空”策略的激勵，原因是“掏空”行為會減少公司的每股收益(EPS)，而EPS 的減少會由于信息不對稱的存在而使每股市價按EPS 的市盈率倍數(shù)下降，從而使大股東的利益反而受損。第三，近年來，我國在中小投資者法律保護(hù)的立法和執(zhí)法方面均投入了不少精力，這無疑增加了大股東攫取私人收益的成本。

事實(shí)上，即便上述解釋是成立的，也可以而且應(yīng)該將其納入管理層權(quán)力的分析框架，原因是大股東“掏空”程度的加重同時也意味著管理層權(quán)力的弱化，因而會減弱股權(quán)激勵的效果。在這里，股權(quán)激勵效果的減弱與其說是“掏空”程度的加重，不如說是管理層權(quán)力的弱化，因?yàn)榇蠊蓶|監(jiān)督力度的加大同樣會由于管理層權(quán)力的弱化而減弱股權(quán)激勵的效果。換言之，股權(quán)激勵效果的減弱既可能源于大股東監(jiān)督力度的加大，也可能源于其“掏空”程度的加重，而這兩種可能原因的共同結(jié)果是管理層權(quán)力的弱化。筆者之所以借助于管理層權(quán)力這一中介，其用意即在于此。

2、大股東持股比例與股權(quán)激勵的效果:國有控股公司

與私人公司的股東積極參與公司的經(jīng)營管理不同，國有企業(yè)的股東因?yàn)槠洚a(chǎn)權(quán)的公有性質(zhì)，往往缺乏足夠的動力參與管理層決策的制定及實(shí)施甚至履行必要的監(jiān)督職責(zé)，因而很容易導(dǎo)致“所有者缺位”，從而使得管理層擁有高度集中的控制權(quán)［11］。近年來，我國國有企業(yè)進(jìn)行的市場化改革，通過金字塔層級的延伸使得企業(yè)經(jīng)營決策的權(quán)力由上往下轉(zhuǎn)移，管理層的權(quán)力更是得到空前的加強(qiáng)［19］。國有企業(yè)的這一特點(diǎn)在國有控股的上市公司中也有類似的表現(xiàn)［8］。

對國有控股公司而言，管理層中的多數(shù)成員通常來自國有控股股東的委派，少數(shù)成員則可能源于其他大股東方面的安排。對于來自控股股東方面的管理人員，由于他們充當(dāng)了大股東代理人的角色，因此，大股東持股比例越高，他們的權(quán)力就越大。這意味著，若對這部分管理人員實(shí)施股權(quán)激勵，則增加大股東持股將有助于增強(qiáng)股權(quán)激勵的效果。對于來自其他大股東方面的管理層成員，若該成員是自然人大股東本人，則顯然不屬于股權(quán)激勵的對象，而若是大股東的代理人，則由于股東指派他們的目的更多的是免受來自控股股東的利益侵害，因此對他們的激勵通常來自其派出單位(其他大股東)，而不是通過對上市公司的持股。這意味著，雖然管理層中有來自其他大股東方面的，但股權(quán)激勵的實(shí)際對象更多的是那些成為控股股東代理人的管理人員。于是，提出如下假設(shè):

假設(shè)2:對國有控股公司而言，大股東持股比例越高，管理層股權(quán)激勵的效果越好。

同樣需要指出，對于國有控股公司中大股東持股與股權(quán)激勵效果之間的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種對立的觀點(diǎn)。夏紀(jì)軍等(2008)認(rèn)為國有大股東持股與管理層股權(quán)激勵之間存在沖突，原因是國有控股公司存在政企不分問題，并且大股東的目標(biāo)除了要考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以外，還可能要考慮政治、社會等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)［9］。周仁俊等(2012)則認(rèn)為國有大股東傾向于對管理層監(jiān)督，因而其持股比例越高，股權(quán)激勵的效果就越好［10］。雖然這兩種對立的觀點(diǎn)在各自的樣本區(qū)間均得到了支持，但基于引言所述的理由及它們均未考慮到國有企業(yè)普遍存在的“所有者缺位”問題，筆者認(rèn)為兩種觀點(diǎn)均存在一定的不足。另外，按照筆者的管理層權(quán)力分析框架，若大股東持股的確有助于強(qiáng)化其監(jiān)督和“掏空”行為，大股東持股比例與股權(quán)激勵效果的關(guān)系也應(yīng)該都呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到股權(quán)分置改革和新會計準(zhǔn)則實(shí)施這兩個制度性因素，以及度量公司成長性時需要用到滯后一年的營業(yè)收入額，筆者將初始樣本確定為2007－2012年在滬、深交易所上市的A股公司。樣本隨后的篩選過程如下:第一，剔除金融行業(yè)的公司;第二，剔除樣本期間被ST和PT 處理過、資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)過大于100%的公司;第三，鑒于管理層對盈余的操縱會降低股權(quán)激勵的效果，而財務(wù)報告被審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的公司其報告盈余更可能包含因操縱而帶來的“噪音”，剔除財務(wù)報告被出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的公司;第四，剔除實(shí)際控制人類型在樣本期間變化的公司;第五，剔除含B股、H 股及海外股的公司;第六，剔除上市時間少于1年的樣本觀察值;第七，剔除不存在實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人為集體企業(yè)、境外企業(yè)、職工持股會及工會的觀察值;第八，為確保大股東擁有較強(qiáng)的控制力，剔除直接控股股東持股比例低于10%的觀察值⑤;第九，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的觀察值。經(jīng)過上述篩選，最終得到的樣本觀測值為5642 個(涉及1010 家公司)，其中，國有控股公司3629 個，民營控股公司2013 個，二者分別涉及373 家和637 家公司。筆者所用數(shù)據(jù)來自同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫和國泰安的CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2、模型設(shè)計與變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1 和假設(shè)2，構(gòu)造如下回歸模型:

對于模型中αi的變化特性(是否與各自變量相關(guān))，不預(yù)設(shè)假定，而是根據(jù)Hausman 檢驗(yàn)的結(jié)果加以判斷，從而確定是應(yīng)用固定效應(yīng)估計技術(shù)還是隨機(jī)效應(yīng)估計技術(shù)。

式中，Perf 是公司績效，它被定義為總資產(chǎn)利潤率(ROA)和息稅前利潤率(EBITOA)。MSR 為管理層持股比例⑥，這里的管理層具體指董事、監(jiān)事及高級管理人員⑦。鑒于民營控股公司的實(shí)際控制人或其家族成員往往在公司中擔(dān)任要職(通常為董事長)，而股權(quán)激勵的對象理應(yīng)是他們之外的管理層成員，在具體度量民營控股公司的MSR 時，剔除了董事長的持股。FSR 為直接控股股東的持股比例，用來表征管理層的權(quán)力。對國有控股公司而言，F(xiàn)SR 越大，管理層權(quán)力也越大，而對民營控股公司來說，F(xiàn)SR 越大，管理層權(quán)力就越小。之所以采用直接控股股東的持股比例而不是第一大股東持股比例來度量FSR，主要是基于兩點(diǎn)考慮:一是由于管理層權(quán)力衍生于控股股東，而不一定是第一大股東⑧，二是CSMAR 數(shù)據(jù)庫在計算直接控股股東持股比例時對家族成員的直接持股進(jìn)行了合并，因而能更真實(shí)地刻畫管理層在戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策上的權(quán)力。

模型(1)中引入的MSR·FSR 系MSR 和FSR 的交互項，用來考察大股東持股對管理層股權(quán)激勵效果的影響。根據(jù)研究假設(shè)，股權(quán)激勵的效果在國有控股公司中隨控股股東持股比例的提高而增強(qiáng)，而在民營控股公司中隨控股股東持股比例的提高而減弱。因此，筆者預(yù)計，對國有控股公司而言，MSR·FSR 的系數(shù)估計值應(yīng)顯著為正，而對民營控股公司而言，MSR·FSR 的系數(shù)估計值應(yīng)顯著為負(fù)。

前已述及，假設(shè)1 和假設(shè)2 的提出暗含了一個重要前提，即管理層沒有能力影響自身的薪酬契約并運(yùn)用權(quán)力尋租。然而，大量研究表明，這一前提在現(xiàn)實(shí)中可能并不成立，尤其是在公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷、外部缺乏相應(yīng)制度約束的情況下［20］。由于管理層獲得的這種非正式權(quán)力與其擁有的正式控制權(quán)一樣也源于其具體職位，因此采用上述方法所度量的管理層權(quán)力(FSR)可能超出了其特定的控制權(quán)范疇。鑒于管理層的這種深度影響力更可能體現(xiàn)在管理層自定薪酬及更加隱蔽的在職消費(fèi)上，筆者控制了管理層的貨幣薪酬(AC)和在職消費(fèi)(MC)。這兩個變量包括在控制變量矩陣X 之中。X 中還包括反映公司基本特征的變量(資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿和成長性)、反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量(股權(quán)制衡度、董事長與總經(jīng)理兼任情況及董事會結(jié)構(gòu))及反映宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變量(年份)，這些變量是基于現(xiàn)有文獻(xiàn)而確定的，具有較好的文獻(xiàn)基礎(chǔ)。

上述變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3、描述性統(tǒng)計

表2 報告了實(shí)際控制人類型不同下上述主要變量的統(tǒng)計特征，以及這些變量的均值和中位數(shù)在國有控股公司與民營控股公司之間所呈現(xiàn)的差異?？梢钥闯?，幾乎所有變量的均值和中位數(shù)均在兩類公司之間存在顯著性的不同(Growth 的中位數(shù)除外)，并且差異的方向與經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識基本一致。這暗示，大股東所有權(quán)的性質(zhì)的確可能會對企業(yè)經(jīng)營決策的方方面面產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，因而對我國上市公司股權(quán)激勵效果的考察必須關(guān)注這一因素。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

注:括號中的數(shù)字為t 統(tǒng)計量(均值比較)和Z 統(tǒng)計量(中位數(shù)比較);* 、＊＊和＊＊＊分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下同。

控股股東持股方面，國有控股公司的FSR均值(中位數(shù))為39.57%(39.48%)，民營控股公司的FSR 均值(中位數(shù))也達(dá)到32.73%(29.90%)。因此，“一股獨(dú)大”仍是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)，研究股權(quán)激勵的效果離不開這一現(xiàn)實(shí)背景。

管理層持股方面，國有控股公司的MSR 均值僅為0.14%，相比較而言，民營控股公司的MSR 均值要高得多，達(dá)到6.95%(若采用現(xiàn)有文獻(xiàn)的口徑不剔除董事長持股比例，則這一比例達(dá)到13.25%)，這表明民營控股公司較國有控股公司更加注重對管理層的長期激勵。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1、大股東所有權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響

在現(xiàn)有技術(shù)條件下，上市公司年報所披露的信息不可避免地存在相關(guān)變量的遺漏問題，如先進(jìn)的管理水平、優(yōu)秀的企業(yè)文化等。如果遺漏變量所刻畫的個體特征與解釋變量存在相關(guān)性，通過普通OLS 或GLS 等方法就會得到不一致而且有偏的估計?；诖耍紫壤肏ausman 檢驗(yàn)對模型(1)中的變化特性進(jìn)行了考察，然后以占優(yōu)的固定效應(yīng)估計技術(shù)對模型⑴進(jìn)行回歸。采用這一估計技術(shù)還有一個潛在的好處，即可以較好地消除非平衡面板數(shù)據(jù)因?yàn)闃颖竞膿p(attrition)而可能導(dǎo)致的估計偏誤。

表3 第(1)列和第(2)列報告的是大股東所有權(quán)性質(zhì)分別為國有和民營情形下控股股東持股比例對股權(quán)激勵效果的影響。第(1)列中，交叉項MSR·FSR 的系數(shù)估計值顯著為正，表明股權(quán)激勵的效果在國有控股公司中隨控股股東持股比例的提高而增強(qiáng)。這一結(jié)果和周仁俊等(2012)［10］基于我國上市公司2006－2010年數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致，也支持了假設(shè)2。或許是因?yàn)闃颖酒陂g的不同，夏紀(jì)軍等(2008)發(fā)現(xiàn)國有控股股東的持股與管理層股權(quán)激勵存在沖突，并且這一沖突較民營控股公司更為嚴(yán)重［9］。

第(2)列顯示，MSR·FSR 的系數(shù)估計值顯著為負(fù)，表明民營控股公司中控股股東持股比例的提高會抑制管理層股權(quán)激勵的效果，即大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵存在沖突。這一結(jié)果基本延續(xù)了夏紀(jì)軍等(2008)［9］和周仁俊等(2012)［10］的發(fā)現(xiàn)，也支持了假設(shè)1。

表3 大股東所有權(quán)與管理層持股的有效性:回歸結(jié)果

對比第(1)列和第(2)列，MSR 的系數(shù)估計值在民營控股公司中顯著為正，但在國有控股公司中顯著為負(fù)，表明在控股股東持股比例較低時，實(shí)施股權(quán)激勵有助于改善民營控股公司的績效，但對國有控股公司而言反而是有害的。該結(jié)果也和周仁俊等(2012)［10］的發(fā)現(xiàn)一致。對于出現(xiàn)在國有控股公司中這一“匪夷所思”的結(jié)果，周仁俊等(2012)沒有分析可能的原因，筆者所能給出的解釋是:國有控股股東持股比例越低，其他大股東的制衡能力就越強(qiáng)，對管理層股權(quán)激勵(限制性股票)所設(shè)置的行權(quán)條件就可能越高，近年來相對低迷的經(jīng)濟(jì)形勢更可能增加了行權(quán)的難度。在這種情況下，為了彌補(bǔ)投資在限制性股票上的機(jī)會損失，管理層便可能利用手中的權(quán)力尋求別的替代性補(bǔ)償，持有的限制性股票數(shù)量越多，尋求補(bǔ)償?shù)膭訖C(jī)就越強(qiáng)，從而對公司績效造成負(fù)面影響。對民營控股公司而言，雖然也可能存在行權(quán)條件偏高的問題，但由于私人控股股東的存在，管理層難以獲取替代性補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會，因而沒有出現(xiàn)國有控股公司中MSR 的系數(shù)顯著為負(fù)的情況。

根據(jù)第(1)、第(2)列中MSR 和FSR 的系數(shù)，可以計算，當(dāng)FSR 小于約31%時，民營控股公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果較好，而當(dāng)FSR大于約31%時，國有控股公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果則更勝一籌。為了對研究假設(shè)提供更有力的證據(jù)支持，對這一推論進(jìn)行了檢驗(yàn)。出于穩(wěn)健性的考慮，將總樣本按FSR 的高低等分為高、中、低三組，然后分別考察高比例組和低比例組中股權(quán)激勵的效果隨控股股東所有權(quán)性質(zhì)變化而呈現(xiàn)的規(guī)律性。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪窃谀Ｐ廷诺幕A(chǔ)上將其中的MSR·FSR 替換為管理層持股比例與控股股東所有權(quán)性質(zhì)這兩個變量的交叉項MSR·NS(若為國有控股公司，NS 取1;否則取0)，具體的回歸結(jié)果如表3 第(3)列和第(4)列(分別為FSR 高比例組和低比例組)所示。

第(3)列中，MSR·NS 的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)控股股東持股比例較高時，國有控股公司的股權(quán)激勵效果較民營控股公司好。MSR·NS 的系數(shù)在第(4)列中為負(fù)，表明當(dāng)控股股東持股比例較低時，民營控股公司的激勵效果較國有控股公司好，不過，這一結(jié)果在統(tǒng)計上不顯著。總體而言，這兩方面的結(jié)果符合上面的推論，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)。

上述檢驗(yàn)是按控股股東所有權(quán)性質(zhì)的不同和持股比例的高低分別進(jìn)行的，這樣做的好處是無需考慮這兩個因素的交互作用以及由此產(chǎn)生的聯(lián)動效應(yīng)，從而有助于降低模型設(shè)定上偏誤的可能性，同時也有助于減弱變量之間的共線性，缺點(diǎn)是可能在一定程度上降低了參數(shù)估計的有效性，同時也不利于集中展示這一交互作用及其聯(lián)動效應(yīng)。鑒于此，在模型(1)的基礎(chǔ)上引入三個交叉項MSR·NS、FSR·NS 和MSR·FSR·NS，并以新的模型對全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3 第(5)列所示。

第(5)列中，MSR·FSR 和MSR·FSR·NS 的系數(shù)估計值分別為－0.2864 和2.2637，并且均在統(tǒng)計上顯著，表明大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵存在的沖突僅在民營控股公司中存在(－0.2864＜0)，在國有控股公司中，大股東持股比例的增加是有助于增強(qiáng)股權(quán)激勵的效果的(2.2637－0.2864 ＞0);MSR、MSR·NS 和MSR·FSR·NS 的系數(shù)分別為5.6793、－65.4798 和2.2637，并且均在統(tǒng)計上顯著，表明國有控股股東持股比例較低時股權(quán)激勵具有負(fù)效應(yīng)(5.6793－65.4798＜0)，但隨著持股比例的增加，管理層股權(quán)激勵的效果會增強(qiáng)。這兩方面的結(jié)論均延續(xù)了分組檢驗(yàn)的結(jié)果，再次支持了研究假設(shè)。

單獨(dú)看MSR，其系數(shù)顯著為正，表明對民營控股公司而言，當(dāng)控股股東持股比例較低時，股權(quán)激勵有助于提升公司績效，這一結(jié)果延續(xù)了第⑵列的發(fā)現(xiàn);FSR·NS 的系數(shù)為負(fù)但不顯著，暗示國有控股公司的“一股獨(dú)大”相對民營控股公司而言更不利于公司績效的提升。

對比夏紀(jì)軍等(2008)、周仁俊等(2012)和筆者的研究，民營控股股東持股與股權(quán)激勵效果之間的負(fù)向關(guān)系在三篇文章中均存在，表明隨著股權(quán)分置改革的完成及市場化程度的逐步提高，大股東的“掏空”程度雖然有所減弱［21］，但并未顯著影響到大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突。這符合筆者基于管理層權(quán)力分析框架的預(yù)期，而與夏紀(jì)軍等(2008)及周仁俊等(2012)的觀點(diǎn)似乎不符。在筆者看來，大股東的監(jiān)督與“掏空”一樣也意味著管理層權(quán)力的弱化，因而“掏空”程度的減弱(同時監(jiān)督程度的增強(qiáng))并不會減弱大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突。而按照夏紀(jì)軍等(2008)及周仁俊等(2012)的觀點(diǎn)，隨著股權(quán)分置改革的完成，上述沖突應(yīng)該會有所減弱。再看國有控股股東持股與股權(quán)激勵效果的關(guān)系，這一關(guān)系在夏紀(jì)軍等(2008)的研究中顯著為負(fù)，但在隨后周仁俊等(2012)和筆者的研究中顯著為正。對于符號方向的這一變化，可以解釋為市場化程度的提高減少了國有控股股東對公司的行政干預(yù)，從而增強(qiáng)了管理層的權(quán)力。而若按照夏紀(jì)軍等(2008)及周仁俊等(2012)的觀點(diǎn)，則只能解釋為國有控股股東在股權(quán)分置改革前后分別傾向于“掏空”和監(jiān)督。從內(nèi)在邏輯的一致性看，基于管理層權(quán)力的解釋似乎更有說服力。

2、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的可靠性，又執(zhí)行了如下穩(wěn)健性測試:第一，鑒于2007年是新會計準(zhǔn)則實(shí)施的第一年并且股權(quán)分置改革截止到2007 底才基本完成，將樣本期間調(diào)整為2008－2012年;第二，剔除樣本期間數(shù)據(jù)不全的非平衡樣本，僅對均存在觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(共727 家公司，其中國有控股公司494 家，民營控股公司233 家);第三，為了進(jìn)一步凸顯大股東的正式控制權(quán)，分別刪除直接控股股東持股比例低于15%和20%的樣本觀察值;第四，鑒于董事和監(jiān)事的職責(zé)主要是監(jiān)督，而經(jīng)理層主要是負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營，將管理層持股區(qū)分為董事及監(jiān)事持股和高級管理人員持股，以分別考察大股東所有權(quán)對他們持股有效性的影響;第五，為了進(jìn)一步消除因管理層盈余操縱而對研究結(jié)果的影響，控制變量中引入表征盈余信息質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和是否接受國際四大會計師事務(wù)所審計這兩個變量;第六，改變公司績效的度量方法，將ROA 替換為RBITOA。筆者發(fā)現(xiàn)，這些測試均未對上述實(shí)證結(jié)果構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的改變(未報告)?；诖?，筆者認(rèn)為前文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

現(xiàn)有文獻(xiàn)在考察大股東控制權(quán)(所有權(quán))與股權(quán)激勵效果的關(guān)系時存在兩方面的不足:一是將大股東的正式控制權(quán)等同于實(shí)際控制權(quán)，忽略了國有控股公司中可能存在的“所有者缺位”問題;二是假定大股東的控制權(quán)要么體現(xiàn)為監(jiān)督、要么體現(xiàn)為“掏空”，并認(rèn)為單純的監(jiān)督或“掏空”對股權(quán)激勵效果的影響是單向的。有鑒于此，筆者沒有采用現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法直接考察大股東所有權(quán)與股權(quán)激勵效果的關(guān)系，而是將這一關(guān)系分解為前者與管理層權(quán)力以及管理層權(quán)力與后者之間的關(guān)系——通過對這兩個子關(guān)系的分析來揭示大股東所有權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響。理論分析的結(jié)果表明，股權(quán)激勵的效果在國有控股公司中隨控股股東持股比例的提高而增強(qiáng)，而在民營控股公司中隨控股股東持股比例的提高而減弱。利用我國上市公司2007－2012年的面板數(shù)據(jù)，對理論分析的結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者一致。另外，鑒于民營控股公司的實(shí)際控制人或其家屬成員雖然很可能位居公司科層結(jié)構(gòu)的最頂端，但他們并不屬于股權(quán)激勵的對象，筆者在度量民營控股公司的管理層持股水平時剔除了董事長的持股比例。這一點(diǎn)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)有所不同。

研究結(jié)果具有兩方面的政策含義:一是在引入股權(quán)激勵機(jī)制時需要考慮大股東所有權(quán)的性質(zhì)及持股水平，民營控股公司的股權(quán)過于集中不適合引入股權(quán)激勵，而股權(quán)集中的國有控股公司則正好相反。二是為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的效果，除了應(yīng)賦予管理層在戰(zhàn)略決策及經(jīng)營決策上足夠的自主權(quán)之外，還要特別注重公司治理其他相關(guān)機(jī)制的建設(shè)［22］，以防止管理層權(quán)力的膨脹，從而引發(fā)薪酬自定及盈余操縱等機(jī)會主義行為。

不足之處在于衡量民營控股公司的管理層持股水平時只是簡單地剔除了董事長的持股比例，而不是根據(jù)實(shí)際控制人或其家屬成員在管理層的實(shí)際任職情況具體確定，這主要是考慮到現(xiàn)實(shí)中董事長一職通常由公司的實(shí)際控制人或其家屬成員擔(dān)任，而實(shí)際控制人或其家屬成員任職的具體信息又難以獲取這一事實(shí)。

【注 釋】

①按現(xiàn)有文獻(xiàn)，管理層權(quán)力一般指管理層執(zhí)行自身意愿的能力，它通常體現(xiàn)為剩余控制權(quán)的擴(kuò)張，即超出其特定控制權(quán)范疇的深度影響力。與現(xiàn)有文獻(xiàn)有所不同，管理層權(quán)力僅包括管理層在戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策上的正式權(quán)力。

②即使大股東的監(jiān)督有助于股權(quán)激勵效果的改善，以此來解釋周仁俊等人(2012)對國有控股公司股權(quán)激勵效果的發(fā)現(xiàn)也缺乏文獻(xiàn)上的依據(jù)，原因是雖然有研究認(rèn)為國有控股股東較私人控股股東更傾向于監(jiān)督，但更多的研究顯示，相對于私人產(chǎn)權(quán)，公有產(chǎn)權(quán)下的大股東治理效率往往更低。

③證監(jiān)會頒布的股權(quán)激勵備忘錄一號文件也規(guī)定，持股5%以上的股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象，除非經(jīng)股東大會表決通過，且股東大會對這個事項進(jìn)行投票表決時，關(guān)聯(lián)股東必須回避表決。

④根據(jù)筆者的統(tǒng)計，在2007－2012年6年間，我國上市公司直接控股股東持股比例平均在37%以上，具有典型的“一股獨(dú)大”特征。

⑤之所以選擇10%作為標(biāo)準(zhǔn)，是基于我國財務(wù)報表披露相關(guān)準(zhǔn)則的規(guī)定。根據(jù)其規(guī)定，持有股份10%以上的控股方為強(qiáng)制披露的控制方。因而在一般實(shí)證文獻(xiàn)處理中，通常將10%視作取得控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。在穩(wěn)健性測試部分，將選擇標(biāo)準(zhǔn)分別調(diào)整為15%和20%，結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

⑥前期述及，對國有控股公司而言，股權(quán)激勵的實(shí)際對象通常是那些作為控股股東代理人的管理人員，因此，如果其他大股東以自然人的名義對上市公司投資并擔(dān)任其管理人員，則其持股便會構(gòu)成筆者所度量的MSR，如此，便會違背股權(quán)激勵的邏輯。幸運(yùn)的是，現(xiàn)實(shí)中，或許是基于節(jié)稅上的考慮，這些大股東往往采取非自然人持股的方式。

⑦雖然董事和監(jiān)事的職責(zé)主要是監(jiān)督，但實(shí)踐中他們與高級管理人員一樣均在很大程度上充當(dāng)了股東代理人的角色，因此，筆者并沒有對他們加以區(qū)分。不過，在實(shí)證部分(穩(wěn)健性檢驗(yàn))，筆者也考察過管理層分別為董事及監(jiān)事和高級管理人員的情況。

⑧控股股東通常是公司第一大股東，但也可能是按照股權(quán)比例、公司章程或經(jīng)營協(xié)議或其他法律安排能夠控制公司董事會組成、左右公司重大決策的非第一大股東。

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