換一個角度估值
——淺談股權(quán)的期權(quán)性價值

■夏劍峰

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是股權(quán)價值評估的主要方法，它所依據(jù)的模型是：股權(quán)價值=資產(chǎn)－負(fù)債。這一模型來源于會計恒等式：所有者權(quán)益=資產(chǎn)－負(fù)債。但是，筆者以為，簡單地把所有者權(quán)益替換為股權(quán)價值，混淆了兩者的概念。下面首先來分析一下股權(quán)價值、所有者權(quán)益、資產(chǎn)和負(fù)債四者之間的關(guān)系。

從圖1中可以看到，當(dāng)一個公司的資產(chǎn)大于負(fù)債時，股權(quán)價值與所有者權(quán)益一致。而當(dāng)資不抵債時，情況發(fā)生了變化，此時的所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)，股權(quán)價值為0。因為根據(jù)我國《公司法》，公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任。也就是說，股東不承擔(dān)其認(rèn)繳的出資額及認(rèn)購的股份以外的出資義務(wù)。

圖1

股權(quán)的這種性質(zhì)符合實物期權(quán)的定義和基本特征。根據(jù)《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》，實物期權(quán)是附著于各種單項或整體資產(chǎn)上的靈活性或機(jī)會，它的基本特征是有權(quán)利但沒有相應(yīng)義務(wù)。股東取得一個公司的股份，實質(zhì)上是取得了一個買方期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是公司的資產(chǎn)，對應(yīng)的賣方是公司的債權(quán)人。當(dāng)公司因資不抵債而破產(chǎn)的時候，資產(chǎn)全部用于清償債務(wù)，此時的股權(quán)價值為0，相當(dāng)于股東放棄了期權(quán)。當(dāng)公司盈利時，股東清償債務(wù)即可獲得公司資產(chǎn)，相當(dāng)于股東行使期權(quán)。

綜上所述，由于股權(quán)具有期權(quán)性，故在價值上與所有者權(quán)益不同。完整的股權(quán)價值應(yīng)該是所有者權(quán)益與期權(quán)性價值之和。下面通過一個案例嘗試從期權(quán)的角度對股權(quán)進(jìn)行評估。

某禽類農(nóng)牧有限公司，由于受禽流感影響，虧損嚴(yán)重，股東準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，委托某評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估。由于市場體系不健全及疫情隱患大，養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)業(yè)績波動較大，很難對未來業(yè)績做出準(zhǔn)確預(yù)測，故評估人員采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，評估結(jié)果如下：

附注1：流動負(fù)債為欠供應(yīng)商的款項，無息。附注2：非流動負(fù)債為一項長期借款，年利率8%，評估基準(zhǔn)日后5年到期。

但股東對該評估結(jié)果持有異議，認(rèn)為股權(quán)被低估。評估人員經(jīng)過復(fù)核，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估依據(jù)充分，可以支持其結(jié)果。那么，是不是方法的選擇存在問題呢？評估人員決定采用期權(quán)定價模型重新進(jìn)行評估?？紤]到債務(wù)償還期固定，采用布萊克-舒爾斯模型。模型中的變量作如下替換：

附注1：資產(chǎn)價值采用基準(zhǔn)日資產(chǎn)評估值。附注2：假設(shè)市場利率與長期借款利率一致。長期借款利息折算成現(xiàn)值為132.49萬元。債務(wù)到期價值=(流動負(fù)債賬面價值+長期借款利息現(xiàn)值)×(1+8%)5+長期借款賬面價值=(79.76+132.49)×(1+8%)5+5000=5351.86萬元。附注3：資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差通過查閱該行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)取得。附注4：最新5年期、可以市場交易的長期國債的加權(quán)平均收益率約為3.55%。

圖2

將上述變量輸入布萊克-舒爾斯模型，得出如下結(jié)果：

變量符號 計算結(jié)果d1 1.3414 d2 1.1178 N(d1) 0.9101 N(d2) 0.8682買方期權(quán)價值c 1479萬元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價值z 819.89萬元期權(quán)性價值(c—z) 659萬元

資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法對期權(quán)定價，其得出的股權(quán)價值是不完整的，而期權(quán)定價模型則充分考慮了股權(quán)的期權(quán)性，其結(jié)果高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，這個差額就是期權(quán)性價值，它的價值內(nèi)涵是：“有限責(zé)任”減少了業(yè)績虧損給股東帶來的損失(案例中以819.89萬元為限)，而股東卻可以完全享有盈利帶來的收益。

那么，是不是任何類型公司的股權(quán)都具有期權(quán)性價值？下面通過調(diào)整案例中的數(shù)據(jù)，對不同資產(chǎn)價值情況下的期權(quán)進(jìn)行估值：

1.假設(shè)資產(chǎn)價值等于負(fù)債，其他變量不變，得出如下結(jié)果：

變量符號 計算結(jié)果d1 0.6723 d2 0.4486 N(d1) 0.7493 N(d2) 0.6732買方期權(quán)價值c 790萬元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價值z 0期權(quán)性價值(c—z) 790萬元

2.假設(shè)資產(chǎn)價值為7000萬元，其他變量不變，得出如下結(jié)果：

變量符號 計算結(jié)果d1 2.1062 d2 1.8826 N(d1) 0.9824 N(d2) 0.9701買方期權(quán)價值c 2529萬元資產(chǎn)基礎(chǔ)法股權(quán)價值z 1920萬元期權(quán)性價值(c—z) 609萬元

下面把上述三組數(shù)據(jù)放在同一個圖中，把兩種方法得出的結(jié)果分別連線，形成了兩條漸近的折線，見圖2。

從圖2中可以看到，當(dāng)所有者權(quán)益為0的時候，期權(quán)性價值最大，隨著所有者權(quán)益的增加，期權(quán)性價值逐漸縮小，期權(quán)價值越來越接近資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果。這是由于隨著所有者權(quán)益的增加，股東的“有限責(zé)任”為股東減少損失、規(guī)避風(fēng)險的可能性越來越小，期權(quán)性價值也隨之越來越小。

《溪水》 林晨

值得注意的是，當(dāng)公司的負(fù)債為0時，因為沒有了對應(yīng)的賣方(債權(quán)人)，股東的買方期權(quán)價值也不存在了。在這種情況下，股權(quán)價值與所有者權(quán)益一致，期權(quán)性價值為0。

綜上，股權(quán)的期權(quán)性價值只存在于負(fù)債經(jīng)營的公司，負(fù)債率越高，期權(quán)性價值越大。