美國量化寬松貨幣政策退出的影響及對策

摘 要：包括亞洲金融危機在內(nèi)的很多區(qū)域性金融危機，都有一個相同的背景，即美國等大國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊，2013年12月美聯(lián)儲量化寬松政策退出進程正式啟動，這一相同的背景再次出現(xiàn)，全球金融市場氣氛再次緊張。本文簡要介紹美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策及其退出進程，梳理美國貨幣政策對全球經(jīng)濟的影響渠道，分析美國量化寬松貨幣政策退出對寧夏的影響，并提出對策建議。

關鍵詞：貨幣政策；量化寬松；寧夏

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0008-04

一、美國量化寬松貨幣政策及其退出

量化寬松貨幣政策最初由日本央行2001年提出，是指在利率等常規(guī)貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業(yè)債券等方式增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性，以刺激微觀經(jīng)濟主體增加借貸和開支。受2008年金融危機沖擊，發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行相繼下調(diào)政策目標利率并維持在歷史最低水平，但因經(jīng)濟仍未出現(xiàn)起色，均不同程度使用或擴大了量化寬松政策。2008年11月，美聯(lián)儲開始實施量化寬松貨幣政策，因量化寬松貨幣政策的側(cè)重點不同分為三個階段，即QE1、QE2和QE3。

隨著美國經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，2013年5月份美聯(lián)儲表示將逐步退出量化寬松貨幣政策。受此消息影響，一些新興市場國家金融市場出現(xiàn)動蕩，資本大量流出伴隨貨幣貶值，繼而是宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩。在隨后幾個月的政策聲明中，美聯(lián)儲一再表示將在未來縮減購債規(guī)模。2013年12月19日，美聯(lián)儲對外宣布，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0-0.25%不變，但每月削減100億美元購債規(guī)模，這意味著量化寬松政策正式開始退出。

鑒于美國貨幣政策對全球經(jīng)濟的影響力，美國量化寬松貨幣政策退出將是一個逐步、漸進的過程。從2013年5月底釋放退出信號到年末正式實施退出措施，經(jīng)歷了近半年的時間，在這半年的時間里，美聯(lián)儲一方面在進一步觀察美國經(jīng)濟的變動趨勢，另一方面是給全球金融市場的應對預留時間，為平穩(wěn)退出做準備。未來美國量化寬松貨幣政策退出的主要內(nèi)容將是：逐步削減每月購買資產(chǎn)的規(guī)模直至終止購買，賣出長期國債、買入短期國債，進行反向反轉(zhuǎn)操作，賣出資產(chǎn)、逐步提高基準利率。

二、美國量化寬松貨幣政策退出的影響渠道

（一）利率和匯率渠道。量化寬松貨幣政策退出，意味著美元流動性將逐步趨緊，這將引起美元走強、美元資產(chǎn)利率升高。按照均衡理論，其他國家要想避免本幣匯率貶值，需要提高本幣利率，本幣利率上升將對本國經(jīng)濟形成抑制，同時匯率的變動也將沖擊進出口貿(mào)易。

（二）國際貿(mào)易渠道。按照美聯(lián)儲貨幣政策操作的規(guī)則，失業(yè)率和經(jīng)濟增長是最重要的兩個指標，只有失業(yè)率和經(jīng)濟增長穩(wěn)定在較為樂觀的水平時，美聯(lián)儲才會實施量化寬松政策的退出。美聯(lián)儲決定退出量化寬松貨幣政策，則意味著其經(jīng)濟增長已回升到較為樂觀的水平，美國經(jīng)濟增長回升會增加美國對其他國家商品的需求，拉動貿(mào)易伙伴國家經(jīng)濟的增長。

（三）國際資本流動渠道。美國實施量化寬松貨幣政策以來，美聯(lián)儲注入市場的流動性大量流入新興市場國家，美國退出量化寬松貨幣政策后，美元匯率或?qū)⒉饺腴L期的緩慢升值通道，國際資本流動方向也將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，亞洲金融危機即因資金大規(guī)模流出所致。對我國而言，由于人民幣仍處于升值通道，所以國際資本流出對我國的影響有限，但仍不可忽視。

（四）國際大宗商品價格渠道。2002年以來在寬松貨幣政策環(huán)境下，美元持續(xù)走弱，同期國際大宗商品價格大幅上升，但2013年以來，在美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的強烈預期下，國際大宗商品出現(xiàn)了大幅下跌，未來美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策，將導致國際大宗商品價格在未來很長時間內(nèi)持續(xù)下跌。我國能源、金屬價格等大宗商品價格與國際大宗商品價格具有較強的聯(lián)動關系，國際大宗商品價格下跌必將引起國內(nèi)相關商品價格下跌，資源類行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將被打亂，行業(yè)增長將受到重創(chuàng)，同時大宗商品是其他商品的原材料，相關行業(yè)的生產(chǎn)也會受到?jīng)_擊。

三、美元指數(shù)是觀測美國貨幣政策溢出效應的重要指標

（一）美國貨幣政策對全球經(jīng)濟的溢出效應通過美元匯率擴散。美國貨幣政策影響如此顯著，核心在于美元在全球貨幣體系中處于主導地位，美元是其他主要國家貨幣和大宗商品價格的標的，美元上漲，會引起其他主要國家貨幣貶值，以及全球大宗商品價格下跌。美國貨幣政策對全球經(jīng)濟產(chǎn)生的溢出效應可以通過美元匯率的走勢來觀測。前文提到的匯率利率、國際貿(mào)易、國際資本流動和大宗商品價格四個影響渠道，最終都會體現(xiàn)在美元匯率波動上，通常情況下用美元指數(shù)來觀察美元匯率走勢，美元指數(shù)由全球六種主要貨幣與美元匯率按照一定的權(quán)重編制而成，影響美元指數(shù)的因素很多，有全球經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)變化等長期因素，也有戰(zhàn)爭、地區(qū)危機等短期因素，有美聯(lián)儲貨幣政策變化、美國經(jīng)濟增長等美國自身因素，也有其他國家貨幣政策變化及經(jīng)濟發(fā)展等外部因素。

（二）美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出將引起美元走強。從歷史數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策和美元指數(shù)走勢具有較強的關系。從長期來看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策會引起美元指數(shù)走高。1990年以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三次加息周期，略晚于加息周期，美元指數(shù)均會出現(xiàn)一輪上升走勢，在高利率水平上持續(xù)的時間越長，美元指數(shù)的上升幅度和時間都會更長。從短期來看，美國量化寬松貨幣政策各階段末期美元指數(shù)會走高。2008年11月以來，美聯(lián)儲實施了三個階段的量化寬松貨幣政策，每個階段政策推出初期，美元指數(shù)均出現(xiàn)了下跌，而在臨近結(jié)束期美元指數(shù)上升。需要指出的是，當前美國退出量化寬松貨幣政策的主要內(nèi)容是縮減購債規(guī)模，并不是提高聯(lián)邦基金目標利率，美元指數(shù)是否會立即出現(xiàn)大幅上漲還有待進一步觀察，但美元指數(shù)繼續(xù)走低的趨勢已經(jīng)發(fā)生改變，在未來較長時期內(nèi)呈現(xiàn)強勢的預期已經(jīng)形成。

四、美國量化寬松貨幣政策退出對寧夏的影響

美國退出量化寬松貨幣政策對寧夏有沒有影響，有多大影響？雖然寧夏經(jīng)濟總量小，地處西北內(nèi)陸，但寧夏以能源及原材料為主的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，其價格體系與國際金融市場具有緊密的內(nèi)在傳導機制，因此，美國退出量化寬松貨幣政策對寧夏的影響仍將非常顯著。

（一）寧夏經(jīng)濟增長與美元指數(shù)波動存在較強相關性。2003年以來寧夏經(jīng)濟增長的良好表現(xiàn)，與我國加入WTO后經(jīng)濟整體快速增長、經(jīng)濟全球化加快有關，也與同期美元持續(xù)貶值的全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境緊密相連，寧夏準確把握、有效利用了這一重大機遇。美元貶值刺激能源原材料產(chǎn)品價格上漲，我國經(jīng)濟的快速增長為此類產(chǎn)品的需求提供了基礎，經(jīng)濟全球化增強了國內(nèi)國際商品的價格關聯(lián)度，寧夏工業(yè)步入了“產(chǎn)品價格上漲-市場需求擴大”基礎上的效益改善和需求增加的良性循環(huán)。

2003年至2012年，寧夏規(guī)模以上工業(yè)增加值年均增長17.4%，最高的年份達到了24.0%，2008-2009年國際金融危機期間也保持了15%左右的增長。寧夏工業(yè)快速增長與能源工業(yè)崛起密不可分。1985年至2002年17年期間，寧夏原煤年產(chǎn)量僅擴大了49.8%，而在2003年至2012年十年期間，原煤產(chǎn)量擴大了3.7倍，2012年寧夏原煤產(chǎn)量達到了8598萬噸，年發(fā)電量由171億度提升為1006億度，擴大了4.9倍，依托煤電的原材料工業(yè)成長為經(jīng)濟支柱，在寧夏統(tǒng)計年鑒記錄的24種主要工業(yè)產(chǎn)品中，原鋁、鐵合金、生鐵、鈮、鈹?shù)犬a(chǎn)品產(chǎn)量增長最為顯著。能源原材料工業(yè)發(fā)展壯大為寧夏經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)品的出口同樣構(gòu)成了寧夏進出口貿(mào)易的重要組成部分，鐵合金、鉭鈮鈹及制品、金屬鎂、碳化硅、活性炭是寧夏主要出口產(chǎn)品。

從具體的數(shù)據(jù)來看，美元貶值的幅度越大、時間越長，寧夏工業(yè)增速也將越高并且保持在高位的時間也越長；而美元升值則會引起工業(yè)增長放緩。在美元指數(shù)下跌的年份，進出口貿(mào)易呈現(xiàn)大幅增長，2005年、2008年和2010年美元指數(shù)走高，由于價格和需求傳導存在一定的滯后期，2005年、2009年和2011年寧夏進出口貿(mào)易均出現(xiàn)了大幅下滑。

（二）美聯(lián)儲量化寬松政策退出對寧夏經(jīng)濟增長形成壓力。當前，美國量化寬松貨幣政策將逐步退出，美元指數(shù)自2002年以來的下跌趨勢將發(fā)生根本性變化，步入長期升值趨勢的可能性增加，寧夏工業(yè)“產(chǎn)品價格上漲-市場需求擴大”的良性循環(huán)也將發(fā)生變化，進入“產(chǎn)品價格下跌-市場需求疲弱”的不利局面。具體來講，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策將通過大宗商品價格、進出口貿(mào)易和國際資本流動三個渠道影響寧夏經(jīng)濟增長。

1、能源及原材料價格下跌趨勢下寧夏工業(yè)增長面臨較大壓力。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策將引起美元升值，國際大宗商品價格下降的可能性增加，這一點無論是理論分析還是實際情況都得到了充分的驗證。同時數(shù)據(jù)也顯示，國內(nèi)的煤炭價格、有色金屬價格與國際大宗商品價格具有較強的內(nèi)在聯(lián)動機制，國際大宗商品價格下跌，會引起國內(nèi)煤炭價格、有色金屬價格下跌。當大宗商品價格處于下跌趨勢時，產(chǎn)品價格下跌和需求減少將制約能源原材料行業(yè)擴大投資，能源原材料行業(yè)增長放緩的同時經(jīng)濟效益也會下滑。國際原油價格是其他能源價格的航標，選取寧夏工業(yè)增加值、居民消費價格、進出口總額、社會消費品零售總額、地方財政收入五個指標建立計量模型，來測算油價波動對寧夏經(jīng)濟的影響，結(jié)果顯示，國際油價下跌將引起寧夏工業(yè)增加值、進出口貿(mào)易、地方預算收入增長的放緩和居民消費價格漲幅的縮小，對社會消費品零售總額有一定的促進作用，從影響的系數(shù)來看，對工業(yè)增加值和社會消費品零售總額的影響力度較大，對進出口總額、地方財政收入和CPI的影響力度較小。

2、將對寧夏進出口貿(mào)易產(chǎn)生一定的不利影響。美聯(lián)儲決定退出量化寬松貨幣政策，意味著其經(jīng)濟增長已回升到較為樂觀的水平，美國經(jīng)濟增長回升會拉動美國對中國商品的需求，拉動寧夏對外貿(mào)易增長，全國外貿(mào)增長也會拉動其他省區(qū)對寧夏商品的需求，從而促進寧夏經(jīng)濟增長，但對美進出口貿(mào)易僅占寧夏外貿(mào)總量的13%，且近年來呈下降趨勢，因此直接帶動作用較為有限。同時，美國退出量化寬松貨幣政策將沖擊一些新興市場國家的經(jīng)濟增長，寧夏對這些國家的出口增長面臨壓力。

3、對寧夏吸引外資的影響不大。美國退出量化寬松貨幣政策后，美元走強的預期將進一步積累，一些國家的貨幣貶值將引起國際資本流出。對我國而言，由于人民幣仍處于升值通道，所以國際資本流出對寧夏的影響將十分有限。人民幣繼續(xù)升值或保持穩(wěn)定主要有以下因素：中國經(jīng)濟的基本面要好于其他新興市場國家，對人民幣匯率能形成有效支撐；人民幣處在國際化的初期，為增加人民幣的吸引力，政策面將保持人民幣升值態(tài)勢；中國GDP超過其他金磚國家GDP的總和，人民幣存在繼續(xù)升值的國際壓力。當前寧夏內(nèi)陸開放型經(jīng)濟實驗區(qū)建設穩(wěn)步推進，寧夏經(jīng)濟正處于對外開放的加速期，將消化美元走高對吸引外資的不利影響。

五、應對和消化不利影響的對策

歷史數(shù)據(jù)和理論研究均表明，美國貨幣政策變化以及由此引起的美元匯率波動牽動著全球經(jīng)濟利益格局，資源型經(jīng)濟體最容易受到?jīng)_擊。宏觀經(jīng)濟管理部門及企業(yè)部門要高度重視這一重大變化，未雨綢繆，加大形勢分析和趨勢研判，在政策制定和經(jīng)營策略上充分考慮美元匯率趨勢發(fā)生改變對寧夏經(jīng)濟增長的長期不利影響。

（一）加快產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。從長遠來看，要想減少經(jīng)濟的外部沖擊，必須形成自己的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量、效益和可持續(xù)性。對寧夏來講，就是要全面落實《產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整實施方案》，做優(yōu)做強工業(yè)，做特做精農(nóng)業(yè)，做活做大服務業(yè)，構(gòu)建具有寧夏特色的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。要加快能源原材料產(chǎn)業(yè)向高端化、集群化方向發(fā)展；要借助寧夏向西開放的歷史機遇，加快發(fā)展食品、紡織、醫(yī)藥等具備區(qū)域優(yōu)勢和規(guī)模的輕工業(yè)，扶持龍頭企業(yè)做大做強，發(fā)揮大企業(yè)的聚集帶動效應。進一步發(fā)揮沿黃區(qū)域農(nóng)業(yè)發(fā)展的天然優(yōu)勢，加快發(fā)展葡萄、清真食品、枸杞、瓜菜園藝等產(chǎn)業(yè)，推動寧夏農(nóng)產(chǎn)品全面進入全球全國大市場。以旅游文化、交通物流、金融商貿(mào)為重點，做活做大服務業(yè)。加快推動內(nèi)陸開放型經(jīng)濟試驗區(qū)建設，帶動寧夏與阿拉伯國家之間的貨物和服務貿(mào)易，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

（二）提升能源化工產(chǎn)業(yè)層次。寧夏能源化工產(chǎn)業(yè)是受沖擊的重點，也是升級調(diào)整、繼續(xù)推動加快發(fā)展的重點。要提升能源工業(yè)的產(chǎn)業(yè)層次，延伸能源工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條，增強核心產(chǎn)業(yè)的競爭力和對外輻射能力；加強對原材料行業(yè)的政策引導，提高行業(yè)集中度，淘汰高污染、低效益的原材料企業(yè)，發(fā)揮規(guī)模效應，減輕環(huán)境壓力，同時為優(yōu)勢特色產(chǎn)業(yè)騰出發(fā)展空間。加強國際合作，引進全球能源化工龍頭企業(yè)，提升能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平；進一步推動完善能源產(chǎn)品價格調(diào)節(jié)機制，引導能源產(chǎn)品價格進一步市場化，切實發(fā)揮好價格引導企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的信號作用。

（三）金融部門要持續(xù)加大信貸投入。寧夏金融部門要發(fā)揮自身優(yōu)勢，持續(xù)加大信貸投放力度，確保全區(qū)信貸總量增長保持在較快增長水平。要加大信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，配合產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整政策實施，分類施策、有扶有控，支持煤電、煤化工、石化三大主導產(chǎn)業(yè)向延伸產(chǎn)業(yè)鏈、增加附加值的高端化方向發(fā)展；壓縮對產(chǎn)能過剩行業(yè)和落后產(chǎn)能的信貸投放，建立和完善綠色信貸機制。要積極參與企業(yè)直接融資發(fā)展，改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低融資風險。要密切關注全球金融市場變化趨勢，積極為企業(yè)提供各類金融避險工具。

（四）企業(yè)要加強庫存管理和債務管理。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策將加大全球經(jīng)濟運行的不確定性，宏觀經(jīng)濟風險加大，企業(yè)經(jīng)營壓力也將增加，高財務杠桿率和高庫存的企業(yè)更容易受到?jīng)_擊，對寧夏企業(yè)而言，企業(yè)部門的融資能力有限，而部分行業(yè)的原材料屬于大宗商品，價格波動幅度大，更要控制好財務杠桿率和庫存水平。

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責任編輯、校對：楊振峰