股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)實(shí)證研究
——基于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)的視角

朱德勝，吳加臣

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)實(shí)證研究
——基于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)的視角

朱德勝，吳加臣

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

評(píng)價(jià)股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的優(yōu)劣，不能僅關(guān)注公司業(yè)績(jī)水平的高低，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)同樣重要，而且股權(quán)制衡和股權(quán)制衡度對(duì)上市公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)具有重要影響。研究結(jié)果表明：股權(quán)制衡、股權(quán)制衡度能夠降低上市公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度；第一大股東為國有股東時(shí)，股權(quán)制衡度降低經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)的效果更加明顯。

股權(quán)制衡；公司治理效應(yīng)；現(xiàn)金流量

一、引 言

股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是公司財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)問題，學(xué)者們研究的重心主要放在檢驗(yàn)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)水平高低的影響上，對(duì)經(jīng)營穩(wěn)定性等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并沒有給予應(yīng)有的重視。公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量信息是反應(yīng)公司業(yè)績(jī)水平的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度直接反應(yīng)公司經(jīng)營活動(dòng)的穩(wěn)定性。本文不直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司業(yè)績(jī)帶來正的還是負(fù)的影響，而是通過對(duì)股權(quán)制衡能否降低公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性這一視角來研究股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)?；谝韵略蜻x擇本文的研究視角：首先，財(cái)務(wù)交易原則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡，股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)優(yōu)劣不應(yīng)只靠公司業(yè)績(jī)水平的高低來評(píng)價(jià)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性等風(fēng)險(xiǎn)因素也是重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；其次，股權(quán)制衡能夠緩解“一股獨(dú)大”或“股權(quán)分散”下的代理沖突，約束控股股東的“機(jī)會(huì)主義”動(dòng)機(jī)，防止控股大股東或“股權(quán)分散”下作為公司實(shí)際控制人的經(jīng)理利用其信息優(yōu)勢(shì)操縱公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量。多個(gè)大股東集體決策，可以克服個(gè)人在信息、能力方面的不足，提高公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

二、文獻(xiàn)綜述

Jenson和Michling［1］認(rèn)為企業(yè)所有者與經(jīng)營管理者形成委托代理關(guān)系，兩者目標(biāo)函數(shù)不一致且管理者具有信息優(yōu)勢(shì)，管理者有條件和動(dòng)機(jī)基于自身利益來損害股東權(quán)益。減少管理者可以控制的自由現(xiàn)金流量能夠抑制第一類代理問題（存在于股東與管理者之間），但增加了第二類代理問題發(fā)生的可能性（存在于大股東與小股東之間）。公司治理的研究重心從第一類代理問題轉(zhuǎn)移到了第二類代理問題。

Margaritis和Psillaki［2］的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效存在積極作用。Berkman［3］和Masulis等［4］研究認(rèn)為控股股東手中現(xiàn)金流權(quán)低于其控制權(quán)，他們攫取公司資源的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。Bloch等［5］認(rèn)為股權(quán)制衡既可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)后果，也可以導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果，若大股東之間共享控制權(quán)，發(fā)揮有效監(jiān)督，會(huì)產(chǎn)生有利經(jīng)濟(jì)后果。Gomes等人［6］和Demsetz［7］認(rèn)為對(duì)管理層的監(jiān)督，本質(zhì)上是“公共品”，股東間會(huì)因持股比例、精力等原因存在“搭便車”，造成監(jiān)督不力，對(duì)公司造成不利經(jīng)濟(jì)后果。

李志斌［8］的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)集中度、公司內(nèi)部控制、對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)、投資者溝通等方面對(duì)于提高公司治理水平具有顯著作用。黎文靖和孔東民［9］研究發(fā)現(xiàn)，公司中小股東在自身利益受到威脅時(shí)會(huì)積極參與公司治理，能夠在一定程度上制衡大股東行為，提升公司績(jī)效。白云霞等人［10］以國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東能夠通過公司負(fù)債影響公司現(xiàn)金流來侵占中小股東利益，且私有性質(zhì)的大股東對(duì)中小股東利益侵占程度高于國有性質(zhì)大股東。

陳德萍和曾智海［11］認(rèn)為第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效存在倒U型關(guān)系，第一大股東持股量過高對(duì)企業(yè)績(jī)效存在消極影響。洪劍峭和薛皓［12］認(rèn)為股權(quán)制衡能夠抑制關(guān)聯(lián)交易的“利益掏空”動(dòng)機(jī)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。朱紅軍和王輝［13］以宏智科技進(jìn)行案例研究，認(rèn)為股權(quán)制衡增加了大股東之間的沖突，大股東對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪、內(nèi)訌嚴(yán)重影響公司的正常運(yùn)行，公司業(yè)績(jī)較低。朱德勝［14］認(rèn)為控股股東持股比例越大，公司越有可能從控股股東利益最大化出發(fā)制定公司的財(cái)務(wù)政策，公司存在制衡股東時(shí)，控股股東的機(jī)會(huì)主義行為受到約束，對(duì)控股股東具有制衡能力的非控股大股東的存在能夠阻礙控股股東謀取控制權(quán)私有收益。

綜上所述，科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提升公司業(yè)績(jī)水平、緩解代理沖突，制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)下通過集體決策能夠規(guī)范公司行為，改善公司業(yè)績(jī)質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

“股權(quán)制衡”是指在公司前幾個(gè)大股東之間存在制衡關(guān)系，單獨(dú)一個(gè)大股東或者公司經(jīng)理都不能獨(dú)享公司控制權(quán)。Hart和Grossman提出了共享控制權(quán)收益和私有收益概念?？毓晒蓶|以及制衡股東也是經(jīng)濟(jì)人，從理性角度分析，這些大股東行為的根本動(dòng)機(jī)就是通過此行為獲得最大收益。控股股東為了獲取最大收益，會(huì)采取多種非公開手段（如“隧道挖掘”）侵占小股東利益，當(dāng)公司存在制衡力量時(shí)，制衡股東會(huì)采取一定的措施抑制控股股東的私利行為，如此公司決策過程會(huì)通過集體決策方式產(chǎn)生，降低盲目投資、過度投資等行為發(fā)生概率，決策的結(jié)果是兼顧制衡股東及小股東利益的，避免公司經(jīng)營現(xiàn)金流量大起大落。

一般情況下，與第一大股東為非國有股東的公司相比，第一大股東為國有股東的公司，因其股權(quán)性質(zhì)，獲得的政策支持較多，社會(huì)關(guān)注度也較高。在兩類公司都存在股權(quán)制衡的前提下，第一大股東為國有股東的公司，股權(quán)制衡度更能降低經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：股權(quán)制衡能夠降低公司經(jīng)營現(xiàn)金流量波動(dòng)程度，存在股權(quán)制衡的上市公司較不存在股權(quán)制衡的上市公司，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)程度較低。

H2：存在股權(quán)制衡的上市公司，其股權(quán)制衡度越高，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)程度越低。

H3：存在股權(quán)制衡的上市公司，若第一大股東為國有股東，相比于第一大股東為非國有股東，其股權(quán)制衡度更能降低公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)程度。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選自我國滬、深A(yù)股2009－2012年所有非金融類上市公司，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安研究中心開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫?？紤]到數(shù)據(jù)連續(xù)性問題，選擇2009－2012年份數(shù)據(jù)齊全的公司，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除了三年中被ST、PT的公司，共計(jì)得到1179家樣本公司。

（三）模型構(gòu)建與變量定義

按照前述理論分析，股權(quán)制衡能夠降低公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度。在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇上，我們選擇經(jīng)營現(xiàn)金流量方差反應(yīng)其波動(dòng)性。本文構(gòu)建的多元統(tǒng)計(jì)分析模型如下：

Variance of CFO＝β0＋β1×GQZH＋β2×SIZE＋β3×FCF＋β4×CFO＋β5×ROA＋β6×DEBT＋ε（1）

Variance of CFO＝0＋β1×DR5＋β2×SIZE＋β3×FCF＋β4×CFO＋β5×ROA＋β6×DEBT＋ε（2）

1．被解釋變量

我們選取經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的方差來代表其波動(dòng)性，對(duì)樣本公司連續(xù)三個(gè)年度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量計(jì)算其方差作為觀測(cè)值，以該觀測(cè)值作為被解釋變量。

2．解釋變量

（1）GQZH代表股權(quán)制衡。本文對(duì)股權(quán)制衡的定義是：10%＜Shr1＜50%且Shr2＞10%且Shr2＋Shr3＋Shr4＋Shr5＞Shr1，公司存在股權(quán)制衡，GQZH＝1，否則GQZH＝0。Shr1、Shr2、Shr3、Shr4、Shr5分別代表第一、二、三、四、五大股東持股比例。

（2）DR5代表的是股權(quán)制衡度。目前對(duì)股權(quán)制衡程度的衡量并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文用第二大股東到第五大股東持股總數(shù)與第一大股東持股數(shù)量的比值來量化股權(quán)制衡度，即DR5＝第2－5大股東持股數(shù)量和／第一大股東持股數(shù)量。

（3）CSHR代表上市公司第一大股東的股權(quán)性質(zhì)，我們將其分為非國有性質(zhì)和國有性質(zhì)兩類。

3．控制變量

（1）SIZE代表公司規(guī)模，我們利用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來量化公司規(guī)模，因?yàn)橐?guī)模較大的公司更注重投資者對(duì)其財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，公司風(fēng)險(xiǎn)也較低，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性應(yīng)較小，兩者負(fù)相關(guān)，變量系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)值。

（2）CFO、FCF分別代表公司年度公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量。我們采用公司年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~作為其觀測(cè)值，F(xiàn)CF＝公司年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~－構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出。

（3）公司成長(zhǎng)性指標(biāo)，本文采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）表示。

（4）DEBT指的是資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，可能受到債務(wù)契約約束，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增大經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。

四、結(jié)果與分析

（一）股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的統(tǒng)計(jì)分析

為了檢驗(yàn)上市公司存在股權(quán)制衡與否對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性的影響，我們選擇2010年作為樣本公司本年度，利用樣本公司2009－2011期間數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行了多元回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表1。

可以看出，股權(quán)制衡能夠顯著降低公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)程度，系數(shù)為－0．018，通過了5%的顯著水平，支持了H1。其他控制變量的回歸結(jié)果表示：公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、年度自由現(xiàn)金流量越高，其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)程度越低；公司本年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量越高，波動(dòng)程度越高。此外，我們以2011年作為本年度，用2010－2012年期間數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表2?？梢钥闯觯?011年為本年度進(jìn)行多元回歸后，回歸結(jié)果仍能支持H1。

表1 股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的回歸分析

表2 股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）股權(quán)制衡度對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的統(tǒng)計(jì)分析

以2010年為本年度，選取出符合股權(quán)制衡定義的樣本公司，利用2009－2011期間的公司數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果見表3。同樣，我們用2010－2012年期間樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表4。

從表3中看出，DR5系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，但顯著性水平不高，只在較弱程度上支持H2。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表4看，也僅是在10%的水平上顯著。

假設(shè)H2中統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著性不強(qiáng)的原因可能是：盡管理論上制衡股東有效發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性應(yīng)顯著降低，但我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特殊背景，第一大股東的“一股獨(dú)大”及股權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響股權(quán)制衡度，進(jìn)而分化了股權(quán)制衡的效果。

表3 股權(quán)制衡度對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)影響的回歸分析

表4 股權(quán)制衡度對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）基于第一大股東不同股權(quán)性質(zhì)的股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的統(tǒng)計(jì)分析

我們利用樣本公司2009－2011年的數(shù)據(jù)，選取出符合股權(quán)制衡定義的公司，為了便于對(duì)比分析，在此基礎(chǔ)上分別篩選出第一大股東為國有股東、非國有股東的樣本公司，利用模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果分別見表5和表6。

表5 第一大股東國有性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的回歸分析

表6 第一大股東非國有性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)影響的回歸分析

從上述兩次統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，盡管DR5系數(shù)都為負(fù)，但第一大股東為國有性質(zhì)、存在股權(quán)制衡的上市公司通過了5%的顯著水平，而第一大股東為非國有性質(zhì)、存在股權(quán)制衡的上市公司，顯著性水平較差，支持了H3，也一定程度上解釋了H2。我們同樣利用樣本公司2010－2012年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，按照上述兩個(gè)步驟進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果分別見表7和表8。

表7 國有性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8 非國有性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7和表8的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與2009－2011年基本一致，支持了H3，也在一定程度上解釋了H2顯著性水平不高的原因。

五、研究結(jié)論

研究股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)，不僅應(yīng)關(guān)注股權(quán)制衡給公司業(yè)績(jī)帶來了哪些影響，對(duì)公司經(jīng)營穩(wěn)定性的影響等風(fēng)險(xiǎn)因素也應(yīng)予以關(guān)注。本文通過對(duì)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能顯著降低公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性；制衡股東有效發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，也會(huì)一定程度上提高公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性；股權(quán)制衡類上市公司第一大股東為國有股東時(shí)，公司股權(quán)制衡度能顯著降低公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)的程度。

我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東成為上市公司的實(shí)際控制人，代理沖突主要是大股東與中小股東之間的利益沖突。而多個(gè)大股東互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于發(fā)揮監(jiān)督作用，降低大股東侵害中小股東利益的可能性，也使得控股最多的股東不能任意決定公司決策，提高公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。

本文研究也存在一定的局限性，本文的研究樣本是在2009－2012年期間股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化的前提下選擇的，這樣能夠在一定程度上解決股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，若上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同年度發(fā)生變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

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An Empirical Study of Governance Effects in Ownership Control Com panies——From the Perspective of Cash Flow Fluctuations in Operating Activities

ZHU De-sheng，WU Jia-chen
（School of Accounting，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Evaluating the merits of the shareholding structure governance effects involves not only the performance level of the company but also such risk indicators as the stability of cash flow fluctuations in operating activities while the ownership control and its degree exert vital influence on the cash flow fluctuations．The research findings show that the ownership control and its degree can reduce the degree of cash flow fluctuations in listed company’s operating activities and that the reducing effect on cash flow fluctuations becomesmore significant when the largest shareholder is state-owned．

ownership control；corporate governance performance；cash flow

F275．5

A

1008－2670（2014）05－0081－06

（責(zé)任編輯 李秀榮）

2014－06－21

山東省社科規(guī)劃會(huì)計(jì)專項(xiàng)“后金融危機(jī)時(shí)代企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范研究”（11CKJJ11）。

朱德勝，男，山東莘縣人，管理學(xué)博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，研究方向：資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)；吳加臣，男，山東新泰人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)。