賣空約束下動量策略在牛市中的盈利性分析

楊宏林++崔?煶?++陳帥

摘 要：眾多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過持有贏者組合多頭和輸者組合空頭的動量套利策略可以獲取顯著的超額收益?？紤]到我國A股市場賣空約束，選取滬深300樣本股和中小板股票設(shè)置不同的對照組和投資期限，采用假設(shè)檢驗(yàn)方法分析了2005年股改以來兩次牛市行情中單一贏者組合及輸者組合多頭策略的盈利性特征，并檢驗(yàn)了A股市場中是否存在動量套利交易的盈利模式。實(shí)證顯示，即使不考慮交易成本，兩種多頭策略也都很難有顯著的高于樣本總體的收益率。

關(guān)鍵詞： 賣空約束；動量交易策略；贏（輸）者組合；多頭

中圖分類號：F830. 91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0040-05

一、引 言

中國結(jié)算統(tǒng)計年報顯示，A股市場中小投資者占據(jù)主導(dǎo)地位。Hong和Stein在他們的研究中假定市場存在兩類有限理性投資者：信息觀測者和動量交易者[1]。我國中小投資者具有動量交易者特征，他們總是傾向于買入（賣出）自己預(yù)期未來會有較好（較差）表現(xiàn)的股票，而這些股票之前的歷史收益狀況往往左右著他們的預(yù)期。

最早提出動量交易概念的是美國學(xué)者Jegadeesh和Titman，他們利用美國股市1965～1989年的日交易數(shù)據(jù)，根據(jù)股票過去3、6、9、12個月的收益率對其進(jìn)行從高到低排序，通過買入前10%、賣出后10%的方式構(gòu)造贏者和輸者組合，并再分別持有3、6、9、12個月。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了排序期和持有期均為3個月的組合外，其余15種組合均可獲取異常的正收益，且大多數(shù)在統(tǒng)計上顯著，年累計收益率約為12%[2]。Rouwenhorst考察了歐洲十二個國家的股票市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，動量效應(yīng)普遍存在[3]。Liew和Vassalou則對全球十個發(fā)達(dá)國家的股票市場進(jìn)行了檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)動量交易策略的盈利性，但并不是所有國家都符合[4]。對于新興市場而言，Rouwenhorst，Griffin，F(xiàn)ernandes和Ornelas的研究均顯示，動量交易策略的收益率普遍較差[5-7]。Chui，Titman和Wei在近期的研究中指出，對全球大多數(shù)市場而言，動量交易策略都能帶來顯著的正收益，但亞洲市場除外，這可能與交易群體的特質(zhì)有關(guān)[8]。

Jegadeesh和Titman的最新研究表明，就美國市場而言，從1965～2004年，在每五年的時間里，投資者都可通過買入贏者組合和賣空輸者組合來構(gòu)建零成本套利組合獲取顯著的正收益。只有在2005～2009的考察期內(nèi)，這種套利組合交易的收益率為負(fù)，主要是受到了2008～2009年“股災(zāi)”的影響[9]。

自2001年開始，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對A股市場的動量效應(yīng)給予了較多關(guān)注。王永宏、趙學(xué)軍研究了中國股市1993～2000年的慣性現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬深市場的動量特征并不存在，反而表現(xiàn)出明顯的收益反轉(zhuǎn)[10]。魯臻、鄒恒甫選擇1998～2005年的股票數(shù)據(jù)，研究政策市背景下我國股市的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，認(rèn)為市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)強(qiáng)于慣性效應(yīng)，且表現(xiàn)出超短期慣性、短期反轉(zhuǎn)、中期慣性和長期反轉(zhuǎn)的特征[11]。潘莉、徐建國利用1995～2008年的股票數(shù)據(jù)，系統(tǒng)研究了A 股市場個股回報率的慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，其選用更為全面的日、周、月、年四種度量周期，結(jié)果顯示，A股的個股回報率在多個時間頻率上存在明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；而慣性現(xiàn)象僅存在于超短期的日回報率和特定時段的周回報率中[12]。

綜觀國內(nèi)學(xué)者所做的研究，在檢驗(yàn)動量效應(yīng)是否存在以及動量策略的盈利性時，幾乎都沿用了Jegadeesh和Titman的思想與方法，但實(shí)際上，A股市場現(xiàn)行的交易制度與美國市場存在較大差異，典型的就是賣空獲利約束。Jegadeesh和Titman所構(gòu)造的動量交易策略包含一個贏者組合多頭和一個輸者組合空頭，這是一種典型的套利交易方式，其盈利來源于持有期內(nèi)贏者組合相對于輸者組合的較好表現(xiàn)。這種收益與市場的整體表現(xiàn)并沒有什么直接關(guān)系。就我國A股市場而言，其存在賣空獲利約束，投資者只能通過持有某種多頭而獲利，此時，投資策略的盈利狀況很大程度上要受到系統(tǒng)風(fēng)險的影響。相比于熊市行情，廣大中小投資者更關(guān)注的是動量交易策略在牛市行情中能否提供穩(wěn)定的超額回報。

財經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）楊宏林，崔晨等：賣空約束下動量策略在牛市中的盈利性分析

綜上所述，結(jié)合我國賣空獲利約束的交易機(jī)制，本文將研究時段界定于牛市行情中，對A股市場動量交易策略的盈利性進(jìn)行檢驗(yàn)，并通過對實(shí)證結(jié)果的比較分析來為我國廣大中小投資者提供可靠的投資建議，服務(wù)于A股投資決策與風(fēng)險管理實(shí)踐。

二、實(shí)證設(shè)計

（一）研究時段

選取2005年之后的兩次牛市行情為研究時段，具體為2005年6月6日～2007年10月16日和2008年10月28日～2009年8月4日兩個時段。期間，上證指數(shù)分別上漲了513%和109%，市場的盈利效應(yīng)明顯，中小投資者的參與度也很高。

（二）樣本選取

選取滬深300樣本股和中小板股票分別進(jìn)行研究，前者代表了市場中的大市值、國企、藍(lán)籌股，而后者則代表了市場中的小市值、民企、成長股。需要說明的是，中小板成立于2004年5月，在2005～2007年的牛市行情中，其樣本數(shù)尚不足百只。所以，本文的研究設(shè)計了三組對比實(shí)證，按照時期和樣本的不同分為：2005～2007年滬深300樣本股；2009年滬深300樣本股；2009年中小板股。

（三）期限劃分

本文沿用Jegadeesh和Titman的實(shí)證思想，不同的是，針對我國牛市周期相對較短、中小投資者交易較為頻繁的特點(diǎn)，采用周度期限的檢驗(yàn)，包括1周、2周、4周、6周、12周和24周。另外，采用重疊抽樣的方法，這樣可以獲得數(shù)量較多且及時調(diào)整的動態(tài)數(shù)據(jù)。

需要說明的是，從我國學(xué)者以往的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)來看，在A股市場中，除了收益慣性現(xiàn)象外，還可能存在一種短期的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象?？紤]到這種依靠短期反轉(zhuǎn)交易策略而獲利的可能性，本文的實(shí)證中除了構(gòu)造有贏者組合多頭外，還相應(yīng)地構(gòu)造了輸者組合多頭。另外，由于2009年的牛市周期僅有相對較短的9個月左右，所以，在這一階段的實(shí)證中，不考慮24周的排序期和持有期情形。

（四）判別依據(jù)

四、結(jié)論

基于我國A股市場賣空約束的交易機(jī)制，以上有針對性地考察了2005年股改以來兩次牛市行情中單一的贏者組合多頭策略與輸者組合多頭策略的盈利性特征，以此檢驗(yàn)A股市場中是否存在類似或相反于Jegadeesh和Titman所構(gòu)造的動量套利策略的盈利模式。實(shí)證結(jié)果顯示：即使不考慮交易成本，兩種多頭策略也都很難有顯著的好于樣本總體的表現(xiàn)。這一結(jié)論為投資實(shí)踐帶來如下啟示：（1）對于機(jī)構(gòu)投資者而言，相比于簡單的動量交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略，其應(yīng)當(dāng)充分利用自身的知識、信息、時間和資本等優(yōu)勢去探索和發(fā)現(xiàn)一些其他的可以優(yōu)化其收益的投資策略。（2）對于中小投資者而言，除非其能夠根據(jù)股市長期的表現(xiàn)，通過貝葉斯學(xué)習(xí)規(guī)則發(fā)現(xiàn)某種可以有效且較穩(wěn)定的戰(zhàn)勝市場的投資方法，否則，對于他們來說，即使在牛市行情中，其最常用的中短期內(nèi)“追漲”及“換股”的動量交易策略也是徒勞的，甚至是“有害”的，包括逆向思維之下的反轉(zhuǎn)交易策略。與之相比，若他們能把資金更多地投入到股票型基金里，其在牛市中的收益狀況很可能會有明顯改善。其中典型的就是指數(shù)型基金，這樣的投資選擇至少在很大程度上可以保證其獲取跟指數(shù)大致相同的盈利。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hong H.， Stein J.， A unified theory of underreaction， momentum trading and overreaction in asset markets[J]. The Journal of Finance. 1999， 54（6）： 2143-2184.

[2]Jagadeesh N.， Titman S.Returns to buying winners and selling losers： implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance 1993， 48（1）： 65-91.

[3]Rouwenhorst K. G.International momentum strategies[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（1）： 267-284.

[4]Liew J.， Vassalou M.Can booktomarket， size and momentum be risk factors that predict economic growth？ [J]. The Journal of Financial Economics， 2000， 57（2）： 221-245.

[5]Rouwenhorst K. G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[Z]， Working peper， Yale School of Management. 1999.

[6]Griffin J. M.， Xiuqing Ji， Martin J. S.Momentum investing and business cycle risk： evidence from pole to pole[J]. The Journal of Finance， 2003， 58（6）： 2515-2547.

[7]Fernandes J.， Ornelas J.Momentum and reversal puzzle in emerging markets[J]. Journal of Behavioral Finance，2008，5（3）： 54-71.

[8]Chui C. W.， Titman A. S.， John Wei K. C.Individualism and momentum around the world[J]. The Journal of Finance， 2010，65（1）：361-392.

[9]Jagadeesh N.， Titman S.Momentum[Z]. Working peper， University of Texas and the NBER. 2011.

[10]王永宏，趙學(xué)軍.中國股市“動量策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，7（6）：56-61.

[11]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，13（9）：145-155.

[12]潘莉，徐建國.A股個股回報率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011，11（1）：149-166.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Profitability of Momentum Trading Strategy in Bull Market Under Shortselling Constraint

YANG Honglin，CUI Yanchen，CHEN Shuai

. （School of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China）.

Abstract：A great body of empirical research show that a momentum arbitrage strategy of holding simultaneously winning and losing portfolios can get a significant excess return. Considering the shortsale constraints in China's Ashare market， we utilize CSI 300 and SME Board to examine whether such a momentum arbitrage strategy is still efficient. By setting different comparing groups and investment periods， we analyze the return properties of long position strategies for winning and losing portfolios since the 2005 stock reform. The empirical results suggest that neither of the long position strategies are significantly better than sample population.

Key words：Shortsale Constraint； Momentum Trading Strategy； Winning （Losing） Portfolio； Long Position

（四）判別依據(jù)

四、結(jié)論

基于我國A股市場賣空約束的交易機(jī)制，以上有針對性地考察了2005年股改以來兩次牛市行情中單一的贏者組合多頭策略與輸者組合多頭策略的盈利性特征，以此檢驗(yàn)A股市場中是否存在類似或相反于Jegadeesh和Titman所構(gòu)造的動量套利策略的盈利模式。實(shí)證結(jié)果顯示：即使不考慮交易成本，兩種多頭策略也都很難有顯著的好于樣本總體的表現(xiàn)。這一結(jié)論為投資實(shí)踐帶來如下啟示：（1）對于機(jī)構(gòu)投資者而言，相比于簡單的動量交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略，其應(yīng)當(dāng)充分利用自身的知識、信息、時間和資本等優(yōu)勢去探索和發(fā)現(xiàn)一些其他的可以優(yōu)化其收益的投資策略。（2）對于中小投資者而言，除非其能夠根據(jù)股市長期的表現(xiàn)，通過貝葉斯學(xué)習(xí)規(guī)則發(fā)現(xiàn)某種可以有效且較穩(wěn)定的戰(zhàn)勝市場的投資方法，否則，對于他們來說，即使在牛市行情中，其最常用的中短期內(nèi)“追漲”及“換股”的動量交易策略也是徒勞的，甚至是“有害”的，包括逆向思維之下的反轉(zhuǎn)交易策略。與之相比，若他們能把資金更多地投入到股票型基金里，其在牛市中的收益狀況很可能會有明顯改善。其中典型的就是指數(shù)型基金，這樣的投資選擇至少在很大程度上可以保證其獲取跟指數(shù)大致相同的盈利。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hong H.， Stein J.， A unified theory of underreaction， momentum trading and overreaction in asset markets[J]. The Journal of Finance. 1999， 54（6）： 2143-2184.

[2]Jagadeesh N.， Titman S.Returns to buying winners and selling losers： implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance 1993， 48（1）： 65-91.

[3]Rouwenhorst K. G.International momentum strategies[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（1）： 267-284.

[4]Liew J.， Vassalou M.Can booktomarket， size and momentum be risk factors that predict economic growth？ [J]. The Journal of Financial Economics， 2000， 57（2）： 221-245.

[5]Rouwenhorst K. G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[Z]， Working peper， Yale School of Management. 1999.

[6]Griffin J. M.， Xiuqing Ji， Martin J. S.Momentum investing and business cycle risk： evidence from pole to pole[J]. The Journal of Finance， 2003， 58（6）： 2515-2547.

[7]Fernandes J.， Ornelas J.Momentum and reversal puzzle in emerging markets[J]. Journal of Behavioral Finance，2008，5（3）： 54-71.

[8]Chui C. W.， Titman A. S.， John Wei K. C.Individualism and momentum around the world[J]. The Journal of Finance， 2010，65（1）：361-392.

[9]Jagadeesh N.， Titman S.Momentum[Z]. Working peper， University of Texas and the NBER. 2011.

[10]王永宏，趙學(xué)軍.中國股市“動量策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，7（6）：56-61.

[11]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，13（9）：145-155.

[12]潘莉，徐建國.A股個股回報率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011，11（1）：149-166.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Profitability of Momentum Trading Strategy in Bull Market Under Shortselling Constraint

YANG Honglin，CUI Yanchen，CHEN Shuai

. （School of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China）.

Abstract：A great body of empirical research show that a momentum arbitrage strategy of holding simultaneously winning and losing portfolios can get a significant excess return. Considering the shortsale constraints in China's Ashare market， we utilize CSI 300 and SME Board to examine whether such a momentum arbitrage strategy is still efficient. By setting different comparing groups and investment periods， we analyze the return properties of long position strategies for winning and losing portfolios since the 2005 stock reform. The empirical results suggest that neither of the long position strategies are significantly better than sample population.

Key words：Shortsale Constraint； Momentum Trading Strategy； Winning （Losing） Portfolio； Long Position

（四）判別依據(jù)

四、結(jié)論

基于我國A股市場賣空約束的交易機(jī)制，以上有針對性地考察了2005年股改以來兩次牛市行情中單一的贏者組合多頭策略與輸者組合多頭策略的盈利性特征，以此檢驗(yàn)A股市場中是否存在類似或相反于Jegadeesh和Titman所構(gòu)造的動量套利策略的盈利模式。實(shí)證結(jié)果顯示：即使不考慮交易成本，兩種多頭策略也都很難有顯著的好于樣本總體的表現(xiàn)。這一結(jié)論為投資實(shí)踐帶來如下啟示：（1）對于機(jī)構(gòu)投資者而言，相比于簡單的動量交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略，其應(yīng)當(dāng)充分利用自身的知識、信息、時間和資本等優(yōu)勢去探索和發(fā)現(xiàn)一些其他的可以優(yōu)化其收益的投資策略。（2）對于中小投資者而言，除非其能夠根據(jù)股市長期的表現(xiàn)，通過貝葉斯學(xué)習(xí)規(guī)則發(fā)現(xiàn)某種可以有效且較穩(wěn)定的戰(zhàn)勝市場的投資方法，否則，對于他們來說，即使在牛市行情中，其最常用的中短期內(nèi)“追漲”及“換股”的動量交易策略也是徒勞的，甚至是“有害”的，包括逆向思維之下的反轉(zhuǎn)交易策略。與之相比，若他們能把資金更多地投入到股票型基金里，其在牛市中的收益狀況很可能會有明顯改善。其中典型的就是指數(shù)型基金，這樣的投資選擇至少在很大程度上可以保證其獲取跟指數(shù)大致相同的盈利。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hong H.， Stein J.， A unified theory of underreaction， momentum trading and overreaction in asset markets[J]. The Journal of Finance. 1999， 54（6）： 2143-2184.

[2]Jagadeesh N.， Titman S.Returns to buying winners and selling losers： implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance 1993， 48（1）： 65-91.

[3]Rouwenhorst K. G.International momentum strategies[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（1）： 267-284.

[4]Liew J.， Vassalou M.Can booktomarket， size and momentum be risk factors that predict economic growth？ [J]. The Journal of Financial Economics， 2000， 57（2）： 221-245.

[5]Rouwenhorst K. G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[Z]， Working peper， Yale School of Management. 1999.

[6]Griffin J. M.， Xiuqing Ji， Martin J. S.Momentum investing and business cycle risk： evidence from pole to pole[J]. The Journal of Finance， 2003， 58（6）： 2515-2547.

[7]Fernandes J.， Ornelas J.Momentum and reversal puzzle in emerging markets[J]. Journal of Behavioral Finance，2008，5（3）： 54-71.

[8]Chui C. W.， Titman A. S.， John Wei K. C.Individualism and momentum around the world[J]. The Journal of Finance， 2010，65（1）：361-392.

[9]Jagadeesh N.， Titman S.Momentum[Z]. Working peper， University of Texas and the NBER. 2011.

[10]王永宏，趙學(xué)軍.中國股市“動量策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，7（6）：56-61.

[11]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，13（9）：145-155.

[12]潘莉，徐建國.A股個股回報率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011，11（1）：149-166.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Profitability of Momentum Trading Strategy in Bull Market Under Shortselling Constraint

YANG Honglin，CUI Yanchen，CHEN Shuai

. （School of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China）.

Abstract：A great body of empirical research show that a momentum arbitrage strategy of holding simultaneously winning and losing portfolios can get a significant excess return. Considering the shortsale constraints in China's Ashare market， we utilize CSI 300 and SME Board to examine whether such a momentum arbitrage strategy is still efficient. By setting different comparing groups and investment periods， we analyze the return properties of long position strategies for winning and losing portfolios since the 2005 stock reform. The empirical results suggest that neither of the long position strategies are significantly better than sample population.

Key words：Shortsale Constraint； Momentum Trading Strategy； Winning （Losing） Portfolio； Long Position