“改制上市”讓募集設(shè)立名存實(shí)亡

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（浙江省注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì) 浙江杭州310006）

一、政策解析

《公司法》第七十八條規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會(huì)公開募集或者向特定對(duì)象募集而設(shè)立公司”。由此可以看出《公司法》是允許募集設(shè)立股份有限公司并發(fā)行股份上市的。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變更為股份有限公司時(shí)，可以采取募集設(shè)立方式公開發(fā)行股票”?？梢姡C監(jiān)會(huì)規(guī)定一般的有限責(zé)任公司都必須先改制為股份公司，且是存續(xù)一定期間后才能上市發(fā)行股票。而要想直接發(fā)行股票募集設(shè)立那么必須經(jīng)過國務(wù)院特批才可以。也就是說證監(jiān)會(huì)也并沒有完全堵死募集設(shè)立的路，但是給了一個(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)和條件——國務(wù)院特批。什么樣的公司才能夠申請(qǐng)?zhí)嘏?實(shí)務(wù)操作中這幾乎是一條不能實(shí)現(xiàn)的路，因此可以說募集設(shè)立是名存實(shí)亡。改制上市是實(shí)務(wù)操作中恒定的規(guī)律。

我國證券監(jiān)管部門為什么停止公開募集設(shè)立?有學(xué)者認(rèn)為這可能是模仿倫敦交易所和香港聯(lián)交所的 “先設(shè)立后發(fā)行模式”。也是監(jiān)管部門長期以來把“公開發(fā)行”和“上市”合并進(jìn)而以上市標(biāo)準(zhǔn)要求公開發(fā)行行為的監(jiān)管方針為指導(dǎo)，從財(cái)務(wù)狀況、公司治理等方面要求申請(qǐng)公開發(fā)行股票的股份公司，結(jié)果就是要求公司已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營一段時(shí)間，財(cái)務(wù)狀況和治理情況看上去都比較好，進(jìn)而把募集設(shè)立中公司的公開發(fā)行排除在外了。

二、改制上市的弊端

目前盛行的“改制上市”引發(fā)了諸多明顯的問題。比如上市包裝、PE腐敗和企業(yè)上市融資成本高等。

（一）引發(fā)上市包裝

很多上市公司公開發(fā)行股票上市交易之后股價(jià)一再走低，甚至是一上市就跌破發(fā)行價(jià)，眾多投資者蒙受損失，這幾乎是中國股市的普遍寫照。比如“森馬服飾”67元的發(fā)行價(jià)，其上市首日破發(fā)，已經(jīng)預(yù)示了其以后將脫下“包裝上市”的面紗，露出其真實(shí)面目?！吧R服飾”帶給市場的震撼不只是“穿神馬（什么）就是神馬（什么）”的廣告詞，業(yè)績的迅速變臉和股價(jià)的一瀉千里使其成為A股市場的又一失望的代表。2012年8月“森馬服飾”公布半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績同比下降四成以上。而在2011年，“森馬服飾”業(yè)績實(shí)現(xiàn)了近六成的增長。那么，“森馬服飾”到底是怎么了?投資者認(rèn)為，這體現(xiàn)了中國企業(yè)上市過程中過度包裝的通病。

因?yàn)楦闹剖怯邢薰景l(fā)行股票上市交易的必經(jīng)步驟，如果想要通過監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行審核，則必須滿足其苛刻的諸多標(biāo)準(zhǔn)，需要“看起來很美”，所以上市包裝也就成為一種必要。在改制過程中，企業(yè)通過聘請(qǐng)專業(yè)人士（券商、保薦機(jī)構(gòu)、注冊會(huì)計(jì)師、律師）進(jìn)行針對(duì)性的專業(yè)指導(dǎo)包裝，在一定的時(shí)間內(nèi)人為隱藏不合規(guī)的現(xiàn)象，或者淡化一些不合理的事實(shí)，讓企業(yè)“看起來很美”。然而，那些被過度包裝的問題，遲早都會(huì)以各種形式表現(xiàn)出來，造成慘淡經(jīng)營的股市危機(jī)。

（二）導(dǎo)致糾紛隱藏

為了使改制企業(yè)“看上去很美”，就必須隱藏常見的企業(yè)與股東、債權(quán)人、職工、稅務(wù)行政部門等之間的糾紛，而這些被隱藏起來的糾紛可能在企業(yè)申報(bào)上市之時(shí)，或者在上市之后爆發(fā)。于是，形成了我國IPO過程中舉報(bào)不斷的獨(dú)特現(xiàn)象。這些舉報(bào)事項(xiàng)包括收入跨期確認(rèn)問題、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的舞弊問題、PE腐敗問題、重大違法違紀(jì)行為等多種方面。當(dāng)然并不是所有的舉報(bào)都能查證屬實(shí)，也未必一定會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響企業(yè)上市。比如有網(wǎng)站消息舉報(bào)羅萊家紡股份有限公司為達(dá)到中外合資企業(yè)法律規(guī)定的外方投資不低于25%的比例標(biāo)準(zhǔn)，公司以美籍人士“顧慶生”作替身，偽造相關(guān)注冊簽字，成立中外合資企業(yè)，騙取國家外資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，偷逃巨額稅款，而當(dāng)?shù)卣块T卻為其提供相關(guān)證明，幫助其順利通過證監(jiān)會(huì)的上市審核。這種舉報(bào)處理起來難度很大，至今無果。但是改制過程中人為隱藏缺陷、掩蓋糾紛已是一個(gè)不爭的現(xiàn)實(shí)問題。

（三）引發(fā)PE腐敗

PE即Private Equity，通常被稱為私募股權(quán)投資。常被定義為通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在投資時(shí)往往考慮未來的退出機(jī)制——也就是通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。這其中也不乏社保、券商、國有大中型企業(yè)、保險(xiǎn)等國有資金加入。國外的PE市場一般不會(huì)被認(rèn)為出現(xiàn)過分暴利或違規(guī)行為，因?yàn)槠涔善卑l(fā)行價(jià)一般定在15倍左右的市盈率之間，上市之后一般波動(dòng)不大，有波動(dòng)也不會(huì)偏離發(fā)行價(jià)甚遠(yuǎn)。但在我們國家新股恢復(fù)發(fā)行后，盡管已經(jīng)采取超過30多倍的市盈率發(fā)行，但上市后仍會(huì)有翻一翻、再翻一翻的上漲空間，存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。暴利誘導(dǎo)和法律法規(guī)的不完善，直接導(dǎo)致PE和上市相關(guān)利益方的腐敗。PE腐敗是近幾年新出現(xiàn)的詞語。是指一些投機(jī)者因身份關(guān)系通過各種途徑取得擬上市企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。這些投機(jī)者通過渠道知曉證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始審核擬上市公司，根據(jù)其內(nèi)幕預(yù)測很可能會(huì)通過審核，上市指日可待。于是通過各種關(guān)系運(yùn)作拿到這些擬上市公司的投資額度，然后加價(jià)賣給別人，這些投機(jī)者并不是真正的PE，只是打著PE的幌子?！癙E亂象橫行內(nèi)地資本市場，導(dǎo)致存在于地下的灰色產(chǎn)業(yè)鏈日益粗壯，高市盈率、高發(fā)行價(jià)及高超募資金的“三高”市場岌岌可危，而廣大散戶及中小機(jī)構(gòu)或?qū)⒊蔀樽罱K埋單人，”知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀在接受采訪時(shí)直言。葉檀指出，“由保薦機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)甚至政府官員組成的灰色產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成，為腐敗提供溫床?！睂?shí)踐證明大量的PE腐敗是在改制輔導(dǎo)過程中或者改制輔導(dǎo)之前談成或發(fā)生的。改制的過程，實(shí)質(zhì)上就是重新設(shè)計(jì)公司組織架構(gòu)、股東權(quán)利以及利益結(jié)構(gòu)的過程。改制輔導(dǎo)事實(shí)上已經(jīng)變異為“利益重新分配”的過程，其中極易產(chǎn)生PE腐敗。

（四）增加融資成本

中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的推出，就是為了簡化上市程序，降低上市門檻，方便中小企業(yè)融資。但是既然為了便利中小企業(yè)融資那么就不僅僅是放松上市門檻，同樣重要的是需要降低上市成本。而企業(yè)在上市改制過程中需要支付大量的成本，這是眾所周知的。很多地方政府甚至出于幫扶本地企業(yè)上市，會(huì)給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼，以減輕企業(yè)對(duì)于上市融資成本的顧慮。改制上市的成本高的原因主要在于券商收費(fèi)。上市需要經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、申報(bào)材料、最后發(fā)行四個(gè)階段，券商在整個(gè)流程中起牽引核心作用。企業(yè)決定上市后，首先聘請(qǐng)的是券商，然后聘請(qǐng)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。可以說券商是企業(yè)改制上市的總設(shè)計(jì)師，其承擔(dān)最多的工作，也收取最高的費(fèi)用。有研究發(fā)現(xiàn)“改制上市中各項(xiàng)主要支出成本在全部改制支出總額中的比值。其中，業(yè)務(wù)規(guī)范成本、中介費(fèi)用和合規(guī)成本花費(fèi)最多，分別占全部支出成本總額的38.64%、35.78%以及24.42%。”而這其中的業(yè)務(wù)規(guī)范成本和合規(guī)成本可能還包括了很多不好公開的支出秘密，業(yè)界大多對(duì)此心照不宣。

三、募集設(shè)立存在的必要性

募集設(shè)立的本質(zhì)上是公司設(shè)立和股票發(fā)行（即募集）同時(shí)進(jìn)行，而發(fā)起設(shè)立則不包含發(fā)行行為。對(duì)于企圖利用股份公司籌集資金的企業(yè)家來說，至少有三種選擇：一是先發(fā)起設(shè)立股份公司，然后公開或非公開發(fā)行股票——先設(shè)立，后發(fā)行，分步進(jìn)行；二是公開募集設(shè)立股份公司；三是向特定對(duì)象募集設(shè)立股份公司。后兩種均是在設(shè)立公司的同時(shí)發(fā)行股票。發(fā)起設(shè)立比募集設(shè)立程序簡單，成本也低。發(fā)起人數(shù)量限于 2-200人，注冊資本可以在公司成立后2年內(nèi)分期繳付（但首次出資不得低于注冊資本的20%），因無公開發(fā)行而無須證監(jiān)會(huì)審批，也不必公開招股和召開創(chuàng)立大會(huì)。公開募集設(shè)立則無股東人數(shù)限制，但要求必須注冊資本一次到位，需要證監(jiān)會(huì)審批才能發(fā)行，成功發(fā)行股份之后召開創(chuàng)立大會(huì)，才完成設(shè)立，顯然步驟繁瑣，成本相對(duì)要高。向特定對(duì)象募集設(shè)立相對(duì)簡單，然而發(fā)行對(duì)象卻不得超過200人，且不允許分期注資。

作為一種設(shè)立股份公司的方式，募集設(shè)立究竟有無存在意義呢?筆者認(rèn)為公開募集設(shè)立有著不可替代的優(yōu)點(diǎn)：其一，有助于新設(shè)企業(yè)在盡可能短的時(shí)間內(nèi)公開發(fā)行股票，以募集項(xiàng)目所需資金。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》明確規(guī)定：“公開發(fā)行股票并上市的發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)價(jià)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算?！笨梢娪邢挢?zé)任公司或股份公司，存續(xù)3年是必要條件。因此，公開募集設(shè)立具有快速籌資的優(yōu)勢。其二，有利于分散創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬民眾資本的投資渠道，擴(kuò)大非機(jī)構(gòu)投資者的投資機(jī)會(huì)。公開募集設(shè)立可使公眾在公司設(shè)立階段就能參與投資，從而有機(jī)會(huì)分享將來股票上市可能產(chǎn)生的收益，當(dāng)然這也意味著投資者要承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而在募集設(shè)立目前被迫休眠的狀態(tài)下，這種投資收益機(jī)會(huì)幾乎實(shí)質(zhì)上被實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者壟斷。我們要公平的對(duì)待公眾投資者的選擇權(quán)利，應(yīng)該看到機(jī)構(gòu)投資者本身存在的各種各樣的代理問題。其三，可以滿足法定最低注冊資本額的募集。對(duì)于那些被機(jī)構(gòu)投資者不看好的項(xiàng)目，或者希望保留公司控制權(quán)的企業(yè)，公開募集設(shè)立具有不可替代的意義。

四、結(jié)論

目前的“先改制，后發(fā)行上市”的制度安排，存在較多弊端。造成過度包裝上市、隱藏糾紛、引發(fā)PE腐敗，增加企業(yè)融資成本。既然改制上市存在如此嚴(yán)重的問題，為什么不廢棄這種制度安排，讓有限公司無需改制為股份公司而直接上市呢?既然《公司法》允許募集設(shè)立的存在，為何又在實(shí)務(wù)中剝奪其生存之路呢?這樣的制度是否損害了公平融資的權(quán)利?將融資權(quán)利作為股份公司的“專利”這樣的制度理性，能否經(jīng)受住理論反思與實(shí)踐檢驗(yàn)?筆者認(rèn)為答案應(yīng)當(dāng)是否定的。因?yàn)閺?qiáng)制的上市改制過程，并沒有在實(shí)質(zhì)上完善公司治理結(jié)構(gòu)，反而在一定程度上隱藏了企業(yè)的“真實(shí)面貌”，容易形成“融資騙局”，應(yīng)當(dāng)摒棄有限公司先改制后上市的習(xí)規(guī)，讓其可直接公開發(fā)行上市，在公開發(fā)行成功后，再直接變更登記為股份公司，然后再完善公司治理，加強(qiáng)監(jiān)管。這樣的制度安排就可以實(shí)現(xiàn)扶持有前景的好項(xiàng)目上市融資，而不是按“看上去很美”的好公司組織形式來配置融資權(quán)利，降低企業(yè)融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的公平發(fā)展權(quán)。

股份公司向不特定公眾公開發(fā)行的股票不一定都要到上?；蛏钲诮灰姿鲜薪灰祝醇懈們r(jià)交易），發(fā)展另類交易系統(tǒng)實(shí)有必要，這是資本市場融資需要多元化所決定的。所以，公開募集設(shè)立不應(yīng)被處于休眠狀態(tài)。事實(shí)上，當(dāng)前各種以發(fā)起設(shè)立名義進(jìn)行的變相的公開募集設(shè)立一直存在并活躍著。與其默許募集設(shè)立存活于法律的灰色地帶，還不如讓它正大光明地重返資本市場。希望理論界和實(shí)務(wù)界有識(shí)之士對(duì)此進(jìn)行深入的討論分析。