金融危機(jī)時(shí)期財(cái)務(wù)管理理論體系的構(gòu)建

□

（1.安徽科技學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院 安徽鳳陽 233100 2.南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系 江蘇南京 210093）

一、金融危機(jī)的發(fā)生對(duì)財(cái)務(wù)管理理論的影響

經(jīng)濟(jì)的周期有繁榮、蕭條，金融危機(jī)的發(fā)生讓世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始重視和正視主流財(cái)務(wù)理論所忽視的另一面，即非經(jīng)常狀況下（危機(jī)狀態(tài)）的經(jīng)濟(jì)。李心合教授指出，繁榮期的經(jīng)濟(jì)為陽態(tài)經(jīng)濟(jì)，蕭條期的經(jīng)濟(jì)為陰態(tài)經(jīng)濟(jì)，陽態(tài)經(jīng)濟(jì)以GDP增長、總需求增加、資產(chǎn)價(jià)格上升、利率正?；蛏仙葹樘卣鳎帒B(tài)經(jīng)濟(jì)則以GDP停滯甚至倒退、總需求減少、資產(chǎn)價(jià)格下跌、利率不斷降低等為特征。現(xiàn)有的主流經(jīng)濟(jì)理論，包括新古典主義學(xué)派、貨幣主義和凱恩斯學(xué)派等，都是以陽態(tài)經(jīng)濟(jì)作為其理論體系的基礎(chǔ)，忽視了經(jīng)濟(jì)周期從陽態(tài)向陰態(tài)的轉(zhuǎn)化。本人認(rèn)為金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)是陰態(tài)經(jīng)濟(jì)的一種?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)管理理論明顯是常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的理論，因此發(fā)生危機(jī)時(shí)，它必然不能夠解釋發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

（一）金融危機(jī)對(duì)基礎(chǔ)性假設(shè)的沖擊。經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一條最重要的假設(shè)：經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這也是財(cái)務(wù)管理理論中很重要的一條假設(shè)。有效市場假說是由尤金·法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。金融危機(jī)的爆發(fā)，表明金融市場遠(yuǎn)非有效，如果市場是有效的，有關(guān)資產(chǎn)的信息都會(huì)及時(shí)地反映到資產(chǎn)價(jià)格上，因此，其價(jià)格與其基本價(jià)值相符，任何投資者個(gè)體都不可能在有效的市場上獲得超額回報(bào)。但金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，明顯的資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值，且無法獲得糾正，有效市場假說理論因此受到巨大的挑戰(zhàn)。另外行為金融理論認(rèn)為人的行為并不全是理性的，如在證券市場上，市場的變化有時(shí)僅僅是因?yàn)橥顿Y者個(gè)人的好惡、心理感受、喜怒哀樂等理性之外的行為造成的。市場上的“蝴蝶效應(yīng)”，投資者的 “動(dòng)物精神（Animal Sprit）”，“群體極端行為（Group pol ization）”是金融危機(jī)的主要心理原因。安德魯·施萊弗（Andrei Shleifer）在理論上證明，即便投資機(jī)構(gòu)或投資者察覺到了市場上有非理性的上漲，但在一段時(shí)間內(nèi)，理性投資者的投資策略還是跟風(fēng)追漲，并試圖在別人之前賣出。最終個(gè)體投資者的非理性行為導(dǎo)致集體的，甚至整個(gè)證券市場上的非理性行為。而金融危機(jī)的發(fā)生使這種非理性行為得到強(qiáng)化，致使投資者無法按照理性人的方式做出現(xiàn)行財(cái)務(wù)理論所假設(shè)的最優(yōu)行為模式。因此“理性”假設(shè)將被顛覆。

（二）金融危機(jī)對(duì)以可持續(xù)發(fā)展假設(shè)為前提的理論的沖擊。經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)期、高漲期，企業(yè)是可持續(xù)發(fā)展的，新古典理論從來都是以經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展為基本假設(shè)前提的。但發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，很多企業(yè)面臨破產(chǎn)、倒閉，明顯的這一基本前提受到了沖擊，建立在該理論假設(shè)上的其他理論亦受到?jīng)_擊。

1.財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論。通常情況下，即經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)為發(fā)展。具體可以定義為企業(yè)價(jià)值最大化，或者利潤最大化，這是西方財(cái)務(wù)管理學(xué)的觀點(diǎn)，我國的財(cái)務(wù)管理教科書也基本貫徹這一觀點(diǎn)。但當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，很多企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉，企業(yè)不再是持續(xù)經(jīng)營的，此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)該是：風(fēng)險(xiǎn)最小化、杠桿最小化、負(fù)債最小化。雷曼兄弟公司破產(chǎn)的原因就在于該公司沒有制定好自己的目標(biāo)，金融危機(jī)中依然以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)，這是它破產(chǎn)的內(nèi)在原因（劉勝強(qiáng)、盧凱等，2009），筆者認(rèn)為也是主要原因，所以說危機(jī)時(shí)期財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)必須相應(yīng)變化，否則給企業(yè)帶來的損失無可估量。

2.財(cái)務(wù)要素的順序。主流財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為財(cái)務(wù)要素主要包括：投資決策、融資決策和股利決策。由于主流的財(cái)務(wù)管理學(xué)是以持續(xù)經(jīng)營為前提的，所以財(cái)務(wù)要素順序?yàn)椋和顿Y決策—融資決策—股利分配決策。李心合（2010）認(rèn)為財(cái)務(wù)要素應(yīng)該設(shè)置為資產(chǎn)、權(quán)益、利潤和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，而且這四項(xiàng)要素也是和投資決策、融資決策、股利決策及營運(yùn)資金決策相對(duì)應(yīng)的。從財(cái)務(wù)要素的設(shè)置上，不管是三要素還是四要素，其順序都是遵循先投資后融資，這跟財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)函數(shù)是一致的，企業(yè)只有投資（直接的和間接的）才能創(chuàng)造價(jià)值，融資是不能直接創(chuàng)造價(jià)值的。金融危機(jī)的發(fā)生，會(huì)使企業(yè)資金嚴(yán)重短缺，償債壓力加大，此時(shí)生存都成了問題，何談發(fā)展，所以該背景下，只能先想辦法融資保證企業(yè)生存。

3.融資理論。

（1）融資渠道方式。對(duì)融資產(chǎn)生影響的因素主要包括融資的渠道和融資的方式。渠道主要有兩大類：外部（市場）和企業(yè)內(nèi)部。融資的方式主要有：發(fā)行股票、發(fā)行債券和留存收益等。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績下滑，外部市場萎縮，不管是企業(yè)內(nèi)部還是外部市場融資都很困難，此時(shí)政府必須有所作為。比如2008年波及全球的金融危機(jī)爆發(fā)后，一向奉行自由市場理論的美國政府也伸出援助之手，推出史無前例的7 000億巨額經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。而通用汽車公司在危機(jī)中也是很快轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，考慮接受政府資金。我國是明顯的政府主導(dǎo)型國家，政府的力量不容忽視，這與新自由主義理論相矛盾。此時(shí)反對(duì)政府干預(yù)，主張自由主義的新古典理論在我國就不再適合。

（2）融資順序理論。主流財(cái)務(wù)學(xué)中，融資優(yōu)序?yàn)椋合葍?nèi)后外，先債后股。因?yàn)閮?nèi)源的留存收益融資沒有融資費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)、談判費(fèi)等），因而比外部融資成本低；債務(wù)融資由于利息費(fèi)用在稅前扣除，通常比股票的融資成本低。金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營萎縮，市場業(yè)績下滑，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金短缺，此時(shí)內(nèi)源融資已經(jīng)不可能；而對(duì)外來說，本來債務(wù)危機(jī)已經(jīng)很嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債率很高，所以不可能先債后股。

（3）資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德（David Durand）提出的，它是研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有無影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的理論。戴維·杜蘭德認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)折衷法建立的。1958 年，米勒（M.Miller）和莫 迪 格 萊 尼（F.Modigliani）提 出 了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上，放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)、破產(chǎn)成本、代理成本等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。但無論資本結(jié)構(gòu)理論怎樣發(fā)展，MM理論中投資者是理性的假設(shè)始終沒被放寬，在前面我們已經(jīng)分析過，金融危機(jī)將顛覆“理性人”假設(shè)，同樣會(huì)顛覆以理性假設(shè)為前提的資本結(jié)構(gòu)理論。

4.投資理論。（1）對(duì)投資品種的選擇。一般來說經(jīng)濟(jì)常態(tài)（繁榮）時(shí)，投資品種較多，股票、基金、債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等均可以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)異常（金融危機(jī)）時(shí)，有些投資會(huì)受到限制，此時(shí)投資品種往往較少。（2）投資行為。危機(jī)對(duì)投資者行為也會(huì)產(chǎn)生影響。鄭曉峰（銀河證券的注冊分析師）發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，發(fā)生金融危機(jī)之前，散戶、大戶都是一種牛市心態(tài)，認(rèn)為股市回調(diào)就是買入建倉的機(jī)會(huì)，寧可被套牢，也不愿意錯(cuò)過。但在金融危機(jī)來臨后，大家發(fā)現(xiàn)，每次回調(diào)之后還有回調(diào)，“地板價(jià)”之下還有“地下室”，行為變得謹(jǐn)慎，少了盲目，而且也逐漸開始關(guān)心外圍市場了。所以金融危機(jī)的沖擊（經(jīng)濟(jì)蕭條）會(huì)讓人的投資行為變得謹(jǐn)慎。企業(yè)不會(huì)很輕易投資，寧可持有現(xiàn)金（雖然現(xiàn)金的回報(bào)率是最低的）。

5.股利理論。股利分配有兩大理論：股利政策無關(guān)論、股利政策相關(guān)論。股利政策相關(guān)論具體包括：一鳥在手理論、差別稅收理論、股利分配信號(hào)傳遞理論。股利相關(guān)論下具體的股利分配政策有：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策，從股利政策中很明顯可以看出它們僅僅適用于常態(tài)經(jīng)濟(jì)狀況下，因?yàn)橹挥性诮?jīng)常的經(jīng)營環(huán)境下，正常的生產(chǎn)經(jīng)營中，企業(yè)才可能根據(jù)自己投融資的需要，根據(jù)發(fā)展的需要，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的需要決定資金留存多少，多少可以發(fā)放。當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重不足，資不抵債。降低資產(chǎn)負(fù)債率，應(yīng)付償債壓力，努力保命才是企業(yè)當(dāng)務(wù)之急。所以在金融危機(jī)下先前的股利政策理論全部都要修正，否則不能適應(yīng)金融危機(jī)下的企業(yè)財(cái)務(wù)管理。

（三）資本資產(chǎn)定價(jià)理論。該理論是建立在有效市場假設(shè)等八個(gè)基礎(chǔ)假設(shè)上由數(shù)學(xué)方法推導(dǎo)出來的模型，用于對(duì)市場上股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在一定的前提條件下，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某股票或者債券的必要報(bào)酬率，等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型回答了為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)獲得多大報(bào)酬的問題。發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，這些假設(shè)成立的條件嚴(yán)重不足，另外金融危機(jī)導(dǎo)致的順周期效應(yīng)，資產(chǎn)的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的數(shù)值。另外高風(fēng)險(xiǎn)高收益也是只適應(yīng)常態(tài)經(jīng)濟(jì)，危機(jī)發(fā)生時(shí)，大部分投資者會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，采取保守的態(tài)度，此時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格與按照資本資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律計(jì)算的結(jié)果相差很大。

（四）報(bào)表的順序。三張主要財(cái)務(wù)報(bào)表的順序通常為資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表及現(xiàn)金流量表。這個(gè)順序讓人覺得現(xiàn)金流量表是最不重要的，它僅僅是權(quán)責(zé)發(fā)生制下利潤表的補(bǔ)充。我們看企業(yè)的盈利能力水平高低時(shí)是看利潤，重視的也是利潤，然后才關(guān)注利潤之外的現(xiàn)金是多少，與利潤的差別是多少。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺，此時(shí)利潤對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)已經(jīng)沒有任何意義，現(xiàn)金流才是血液，才是維持企業(yè)生存最可靠的保障。

二、金融危機(jī)時(shí)期財(cái)務(wù)管理理論體系的構(gòu)建

現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)誕生的標(biāo)志是1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文。但西方的財(cái)務(wù)學(xué)是否能指導(dǎo)我國的財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)，需要在實(shí)踐中檢驗(yàn)。金融危機(jī)的發(fā)生把這個(gè)問題提到日程上，迫使我們不得不思考這個(gè)問題。面對(duì)金融危機(jī)對(duì)財(cái)務(wù)管理理論的沖擊，我們該如何完善理論，才能應(yīng)付當(dāng)前實(shí)務(wù)中存在的問題，這是擺在我們面前的重要課題。

（一）修正基礎(chǔ)性假設(shè)。首先在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上嵌入人的非經(jīng)濟(jì)性，即嵌入利他主義。市場并非有效，人也并非總是理性的，所以不能把財(cái)務(wù)管理的其他延伸理論建立在有效市場與理性人假設(shè)之上，這會(huì)限制這些理論在實(shí)際中的應(yīng)用。我們應(yīng)該參照以人為本的“非理性”前提，變理性假設(shè)為有限理性，同時(shí)挖掘金融市場的創(chuàng)造性，以合理構(gòu)建財(cái)務(wù)管理的其他理論，完成對(duì)以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)理論的超越。

（二）確定新的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。李心合（2009）指出陰態(tài)財(cái)務(wù)學(xué)中，企業(yè)的行為目標(biāo)應(yīng)從利潤最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，應(yīng)從以投資為中心轉(zhuǎn)向以籌資（償債或去杠桿化）為中心，企業(yè)應(yīng)更關(guān)注下列財(cái)務(wù)行為：償債，降低財(cái)務(wù)杠桿；調(diào)整投資計(jì)劃，壓縮投資規(guī)模；拋售資產(chǎn)或資產(chǎn)重組；緊縮開支，現(xiàn)金為王等。因此金融危機(jī)下財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)該結(jié)合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，環(huán)境變化了，企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)也要發(fā)生變化。筆者贊成李教授的提法：負(fù)債最小化或者降低杠桿應(yīng)該是金融危機(jī)時(shí)期企業(yè)的主要的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

（三）財(cái)務(wù)決策重新排序。金融危機(jī)下，企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)是負(fù)債最小化，相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策應(yīng)該是先融資后投資。李心合教授指出基于危機(jī)情境的陰態(tài)財(cái)務(wù)學(xué)不是更多的關(guān)注投資問題，而是以籌資（償債或去杠桿化）為中心。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，金融危機(jī)下，企業(yè)也不應(yīng)忽視投資活動(dòng)，因?yàn)槲C(jī)恰恰可以是一個(gè)進(jìn)行低成本擴(kuò)張的良機(jī)。但筆者認(rèn)為這是在保證企業(yè)沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)行的，否則不能輕易進(jìn)行沒有任何把握的投資活動(dòng)。

（四）修正融資優(yōu)序理論、投資理論與股利理論。西方的融資優(yōu)序理論并不適合金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，沒有辦法顧忌各種不同融資方式的成本。在企業(yè)經(jīng)營不善、頻頻財(cái)務(wù)告急的情況下，政府的救急是首要考慮的，所以融資順序應(yīng)該是先外（主要是政府）后內(nèi)，先股后債。投資的非理性行為在金融危機(jī)時(shí)期越發(fā)強(qiáng)烈，因此也不能用常態(tài)經(jīng)濟(jì)的投資理論指導(dǎo)危機(jī)時(shí)期的投資，危機(jī)時(shí)期要增加投資的信心，盡可能抑制投資者恐慌。祝繼高、王春飛（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，上市公司會(huì)降低現(xiàn)金股利支付水平。但是，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在明顯的不同，非流通股比率高的公司支付現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)要顯著小于非流通股比率低的公司，非流通股比例較低的公司在金融危機(jī)期間更可能降低股利的支付；相反，非流通股比例較高的公司在金融危機(jī)期間更有可能支付更多的現(xiàn)金股利，以滿足非流通股股東對(duì)于現(xiàn)金的需求。這給我們新的啟示，對(duì)于不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在危機(jī)時(shí)期可以分別制訂股利理論?？赡芮闆r下，附加一定的法律措施對(duì)股利理論、是否發(fā)放股利進(jìn)行一定的約束，使財(cái)務(wù)理論由數(shù)理主義向制度主義過渡。

（五）套利定價(jià)理論取代資本資產(chǎn)定價(jià)模型。危機(jī)時(shí)期，遵循的不再是高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資理念，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成了投資者共同的目標(biāo)。此時(shí)套利活動(dòng)正是迎合了投資者這一心理，既可以套取利益又不增加風(fēng)險(xiǎn)，與投資者的目標(biāo)一致。因此繼續(xù)完善套利定價(jià)理論，使之更好地服務(wù)于金融危機(jī)時(shí)期的理財(cái)活動(dòng)。

（六）報(bào)表按照重要性重新安排。危機(jī)時(shí)期，現(xiàn)金比利潤更重要。企業(yè)要經(jīng)營下去，要償債用的是現(xiàn)金，而不是賬面上的利潤。因此報(bào)表的順序應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤表。此時(shí)利潤表作為補(bǔ)償報(bào)表就可以了。

任何社會(huì)的經(jīng)濟(jì)大部分時(shí)間是常態(tài)發(fā)展，但出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（危機(jī)）也是常有的，縱觀當(dāng)今世界，不確定性事件經(jīng)常發(fā)生。頻繁的金融危機(jī)凸顯了原先常態(tài)環(huán)境下財(cái)務(wù)理論的諸多局限性，因此我們不能僅僅為經(jīng)濟(jì)常態(tài)時(shí)期準(zhǔn)備一套財(cái)務(wù)管理決策理論。危機(jī)隨時(shí)都有可能發(fā)生，以數(shù)理為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)學(xué)理論缺乏制度的因素，雖然看似精確，卻不夠靈活。因此必須重新構(gòu)建適應(yīng)危機(jī)時(shí)期的財(cái)務(wù)管理理論。為了使財(cái)務(wù)理論能夠更好地發(fā)揮作用，構(gòu)建時(shí)可以適當(dāng)嵌入一些法律約束，從而指導(dǎo)非常時(shí)期的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。