分紅制度變革對A股投資者的影響

夏晗　夏瑞辰　粟立鐘

◆基金項目：北京工商大學國有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心項目（項目編號：GZ20130801）研究成果；北京市教

委創(chuàng)新團隊項目“投資者保護的會計實現(xiàn)機制及其效果研究”（項目編號：IDHT20140503）研

究成果；北京市教委創(chuàng)新團隊項目科技成果轉化和產(chǎn)業(yè)化“北京市國有企業(yè)預算管理體系完

善對策及實施”（項目編號：PXM2013_014213_000099）研究成果

摘要：A股市場的快速發(fā)展，一方面企業(yè)高管和大股東伴隨企業(yè)IPO而暴富，另一方面中小投資者并沒有取得滿意的回報，加上2008年以來的一系列經(jīng)濟危機的影響，資本市場的投資信心受到重創(chuàng)。為扭轉這一趨勢，提高A股市場的規(guī)范化程度，證監(jiān)會出臺了一系列以提高上市公司分紅水平為目標的措施。在此背景下，深入分析分紅制度變革對投資者的影響路徑，無疑具有重要意義。本文提出完善上市公司分紅制度，可以更好地發(fā)揮股利政策的定價功能和治理功能，進而提高投資者保護水平，降低信息不對稱的影響。

關鍵詞：分紅制度 定價功能 治理功能

一、引言

2008年以來，美國次貸危機、歐主權債務危機和日本福島地震，三大經(jīng)濟體先后發(fā)生重大經(jīng)濟事件，全球經(jīng)濟也隨之走向衰退。在此過程中，危機不僅蒸發(fā)了投資者的物質(zhì)財富，也在人們的內(nèi)心留下了深刻的記憶。如何有效而快速地恢復投資者的信心，激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)在活力，對于各個國家經(jīng)濟的復蘇都具有重要的意義。因此政策制定和監(jiān)管部門，理論研究者以及實踐者都一直在思考這些基本問題。對于中國A股市場，由于IPO重啟的預期、企業(yè)IPO由審核制向注冊制逐漸轉變使得相關投資者保護問題更為急迫。

我國證監(jiān)會從規(guī)范上市公司股利政策角度出發(fā)，完善投資者保護機制在具體制度規(guī)定和監(jiān)管措施當中顯得尤為明顯——從早期的提高企業(yè)再融資審核條款中的現(xiàn)金分紅比例，到隨后在企業(yè)IPO審核條款中要求更為詳細地披露股利政策相關信息等——總體上得到了投資者的積極響應。2013年初，上交所對上市公司現(xiàn)金分紅比例做出明確規(guī)定，要求上市公司結合所處行業(yè)特點、發(fā)展階段和自身經(jīng)營模式等因素，選擇有利于投資者分享公司成長，取得合理投資回報的現(xiàn)金分紅政策。同年11月監(jiān)管層也明確提出要求，上市公司需要結合企業(yè)所處發(fā)展階段和是否存在重大投資，視情況制定分紅比例為20%、40%、80%的股利政策。這些規(guī)定的出臺在一定程度上說明，監(jiān)管部門認為完善上市公司分紅制度，將有利于恢復投資者信心，提升A股市場的資源配置功能，進而更好地促進經(jīng)濟發(fā)展。本文對股利政策的重要性、股利政策如何實現(xiàn)投資者保護、相關利益主體又該如何進一步調(diào)整等問題進行探討。

二、股利政策的重要性

經(jīng)濟的發(fā)展、人民生活水平的提高，在很大程度上取決于社會財富的增長速度。社會財富的增長快慢受到兩個因素的影響：一是投入社會再生產(chǎn)領域的資源占社會財富的比例，即投入再生產(chǎn)的基數(shù)；二是資源投入再生產(chǎn)領域后，能以多快的速度創(chuàng)造新財富，即生產(chǎn)效率的高低。投入再生產(chǎn)領域社會財富的多少，取決于人們的投資意愿。而人們愿意投資，是因為投資可以獲取得相應的回報。對于投入再生產(chǎn)領域的資源將轉化為勞動資料和勞動工具，他們需要和勞動力相結合才能形成有效的生產(chǎn)力。給定勞動資料和生產(chǎn)技術的條件，勞動力水平的高低決定著最終的生產(chǎn)力水平，即生產(chǎn)效率的高低。掌握勞動力的個人及團隊能力越強，越能有效地使用稀缺的資源，進而創(chuàng)造更多的社會財富。而現(xiàn)實的情況是擁有資源的個體往往不是能力最優(yōu)的，而能力最優(yōu)的個體往往又不擁有稀缺的資源。因而要提高生產(chǎn)力水平，提升社會財富的增長速度，一個可行的思路是如何盡可能地將稀缺的資源交由最有能力的個體經(jīng)營。

現(xiàn)代企業(yè)制度實現(xiàn)了稀缺資源的經(jīng)營權向有能力的個體轉移，但由于資源非均勻地分布于不同地區(qū)不同的個體手中，資源需要集中才能發(fā)揮規(guī)模效應，而資源的集中需要時間，如何建立一種機制實現(xiàn)資源的快速集中，將更加有利于社會財富的增長。除此以外，社會在進步，人的能力也將隨時間發(fā)生相對變化，并在不同的環(huán)境下表現(xiàn)出不同的創(chuàng)造性。這意味著，選定一個有能力的個體之后，一段時間后會出現(xiàn)更有能力的個體。由于資源的稀缺性，出于社會發(fā)展的考慮，資源將先從生產(chǎn)領域退出，而后再轉移到更有能力的個體手中。資源的集中需要途徑和時間，同樣資源的退出也需要途徑和時間。資本市場的建立使得資源的跨空間配置成為可能，同時也使得資源的跨時間配置成為可能；而且它也恰好提供了資源集中和退出的途徑，同時也使得相應的時間大大減少，從而使資源的流動性和生產(chǎn)的連續(xù)性得以更好地兼顧。這些變化擴展了個體決策空間，進而改進相關各方的福利。

A股市場自成立以來，股票上漲所產(chǎn)生的資本利得和企業(yè)支付的現(xiàn)金股利是股票投資者實現(xiàn)回報的兩條基本途徑，而A股長期以來存在著低分紅、不分紅現(xiàn)象，使得投資者只能通過買賣股票獲取資本利得。理論分析和實踐經(jīng)驗都認為這強化了市場投機氛圍，影響到了A股市場發(fā)展。在現(xiàn)金股利支付較低的情況下，中小投資者在交易過程中，由于決策信息和決策能力受限，將處于更加不利的位置。

在利潤形成過程中，相關利益者在考慮投入時，不僅會關注總的產(chǎn)出結果，更會關心自身實際取得的利潤。在連續(xù)博弈的情況下，如果企業(yè)的投資者沒有取得合理的收益，那么他繼續(xù)投資的積極性將會下降。A股市場當前的低分紅、不分紅現(xiàn)象，以及信息獲取和信息分析能力的差異，使得中小投資者處于非常不利位置，影響到了A股市場公正性和可持續(xù)發(fā)展。

三、利用股利政策實現(xiàn)對投資者的保護

股利政策的完善可以改善投資者、上市公司和政府之間的關系。完善過程的實質(zhì)是，由于信息不對稱和經(jīng)濟人的有限理性導致了市場失靈。表現(xiàn)為當前A股市場的分紅水平低于有效水平。政府借助直接和間接行政調(diào)控，提高上市公司分紅的水平和穩(wěn)定性，其結果是增加了對上市公司的約束，而賦予投資者更多的權力。這樣的制度轉變將更有利于在A股市場交易中處于弱勢地位的中小投資者。

從決策相關性來看，分紅水平的提高，可以提高現(xiàn)金股利收益在投資者總回報中所占的比例，從而使股利政策信息在投資決策過程中具有或增加決策參考價值；分紅穩(wěn)定性的增加，可以降低基于股利政策信息決策不確定性和決策風險；要求上市公司更為詳細地披露股利政策相關信息，一方面強化了企業(yè)內(nèi)部治理，另一方面也通過完善股利政策制定過程的科學性，進而提高決策結果的可信度。從代理風險的角度看：由于現(xiàn)金分紅水平的提高和穩(wěn)定性的增加，企業(yè)內(nèi)部可以被掏空的資源減少，在代理風險一定的情況下，掏空行為結果的影響降低，進而提高對投資者的保護；內(nèi)部可掏空資源的減少，同時也是內(nèi)部可投資資金的減少，這將增加企業(yè)對外部融資環(huán)境的依賴，而增加外部環(huán)境對企業(yè)治理的力度和頻率。外部治理的增加將會降低投資者面臨的代理風險。本文將與投資決策直接相關的股利政策投資者保護功能界定為定價功能，將與代理風險有關的，與投資決策間接相關的股利政策投資者保護功能界定為治理功能。下面分別論述。

（一）股利政策的定價功能

按照謝志華等（1997）出資者財務理論的有關論述，現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生之前，企業(yè)管理的特點是，自己的資產(chǎn)，自己管理，享受全部的收益，在這種情況下，可以實現(xiàn)“責權利”的完全統(tǒng)一，進而實現(xiàn)激勵和約束最大化。但這種模式也存在重大缺陷，由于個人資產(chǎn)和能力都是有限的，企業(yè)的經(jīng)營將無法實現(xiàn)規(guī)模效應和能力效應。而現(xiàn)代企業(yè)制度以兩權分離為基本特點，進而實現(xiàn)資源組合的規(guī)模效應和人員組合的能力效應，但兩權分離很難實現(xiàn)“責權利”的統(tǒng)一，這削弱了相應的激勵與約束機制。所以完善現(xiàn)代企業(yè)管理的一個重要問題是如何解決由兩權分離帶來的激勵-約束問題。

兩權合一的企業(yè)管理模式之所以能實現(xiàn)激勵與約束的最大化，是因為行為主體和監(jiān)督主體是完全重合的，進而不存在信息不對稱的問題。兩權分離模式下，由于人的有限理性和環(huán)境以及其他因素的復雜性，使得委托人和代理人之間存在信息不對稱。信息不對稱不僅意味著投資者無法在事前準確預知企業(yè)的價值，而且投資者也無法在事后有效而完整地監(jiān)督代理人。信息不對稱導致企業(yè)委托人和代理人之間難以實現(xiàn)有效的激勵與約束。作為委托人的投資者通常擁有生產(chǎn)所需的資金，而作為代理人的企業(yè)管理者通常擁有生產(chǎn)所需的管理能力，資金需要交給最有能力的人才能創(chuàng)造最多的價值。所以委托人、代理人以及市場監(jiān)管部門都嘗試降低他們之間的信息不對稱，以使他們之間的合作更容易達成，并通過降低信息不對稱的方式來改善他們之間的激勵與約束，以使他們的合作能更加長久和有效。

現(xiàn)金股利和資本利得是股票投資者獲取收益的基本途徑，現(xiàn)金股利支付水平的提高可以降低投資者，特別是中小投資者對資本利得的依賴，從而在總體上降低市場的投機性投資。在投機性減弱的情況下，投資者決策會趨于理性，更加重視基于各種信息來源做出投資決策。相應與股利政策相關的信息也會在投資者的決策過程中變得更為重要。一方面根據(jù)股利信號傳遞理論，股利政策的變化意味著企業(yè)管理層預見到企業(yè)未來現(xiàn)金流或者風險的變化。這意味著股利政策可以作為投資決策的信息來源，即股利政策具有決策相關性。另一方面股利政策相關信息的詳細披露，提高了股利政策制定過程的透明度和制定結果的可理解性，進而增加了股利政策相關信息作為決策依據(jù)的可信度，即可靠性。

在投資決策時存在多種信息來源，這些信息都可以降低信息不對稱，進而提高決策的科學性。各種信息來源共同構成一個系統(tǒng)，在系統(tǒng)中各種信息來源，既相互競爭又相互補充，共同提高信息系統(tǒng)的有效性。在眾多關于降低信息不對稱的機制中，探討較多的是會計信息披露。按照謝志華等（2012）的觀點，會計信息具有投資者保護功能——具體又表現(xiàn)為會計信息的定價功能和治理功能，會計信息定價功能通過降低委托人和代理人之間事前信息不對稱實現(xiàn)——控制逆向選擇，而會計信息的治理功能通過降低委托人和代理人之間事后信息不對稱實現(xiàn)——控制道德風險。結合股利信號傳遞假說，股利政策具有定價功能。由于會計信息相較于股利信息在投資者保護過程中發(fā)揮著更為基礎的定價功能。而股利信號傳遞假說認為股利公告?zhèn)鬟f了企業(yè)未來現(xiàn)金流量或盈利能力變化的信息，而且會計信息本身在發(fā)揮定價功能時又容易受到盈余管理因素的影響（特別是在投資者保護機制較弱的情況下），此時當作為代理人的管理層預見到企業(yè)盈利能力增強時會提高股利支付率。那么股利定價功能又可以包括兩層含義，其一股利的直接定價功能，即股利單獨是否具有預測企業(yè)價值的功能，或事前降低信息不對稱的功能；其二股利的間接定價功能，即股利是否可以輔助會計信息預測企業(yè)的價值（提高會計信息的定價功能）。

（二）股利政策的治理功能

在現(xiàn)有文獻中，存在許多性質(zhì)迥異，但都用來反映代理風險的變量。這意味著對代理風險的考慮可進一步分析代理風險的不同影響方面，以及它們之間的相互影響。股利代理成本假說認為，當企業(yè)管理層和股東之間，以及大股東和中小股東之間存在利益沖突時，作為企業(yè)內(nèi)部人會通過關聯(lián)交易等掏空行為，以其他利益相關者的利益為代價實現(xiàn)其自身利益。掏空行為是否發(fā)生，受多方面系統(tǒng)要素制約。可將其分為兩方面：一是內(nèi)部人和其他利益相關者的利益沖突程度，內(nèi)部人控制能力的大小及內(nèi)部人受到監(jiān)督的程度；二是企業(yè)是否存在可掏空的資源。將前者歸類為制度要素，后者歸類為資源要素。

制度要素，可按內(nèi)部人的“責權利”進一步分離，以明確其含義?！皺唷笨煽醋魇莾?nèi)部人實施掏空行為的能力，能力越大掏空行受到制約的可能性越小，即內(nèi)部人是否有能力采取掏空行為；“利”可看作是內(nèi)部人采取掏空行為能獲得的額外收益，而內(nèi)部人與其他利益相關者的利益沖突越大，發(fā)生掏空行為的可能性越大，即內(nèi)部人是否有激勵采取掏空行為；“責”是指內(nèi)部人行為受到監(jiān)督的強度，相關監(jiān)督機制越完善發(fā)生掏空行為的可能性越小，即監(jiān)督機制的強度是否允許內(nèi)部人采取掏空行為。資源約束是指企業(yè)是否存在可掏空的機會，可掏空的機會越好，發(fā)生掏空行為的可能性越大，即內(nèi)部人面臨的掏空機會如何。

不僅如此，制度要素和資源要素間還存在相互作用，滿足掏空制度約束的內(nèi)部人，不僅有能力也有激勵采取掏空行為，而且還可以通過自身能力創(chuàng)造掏空機會，進而影響到資源約束；誘人的掏空機會不僅直接提高了掏空發(fā)生的概率，還會間接影響到代理風險的相對大小，使?jié)撛诘拇盹L險變成實際的掏空行為。

借鑒系統(tǒng)論分析模式，股利政策通過兩條路徑降低企業(yè)的代理風險。其一現(xiàn)金分紅水平和穩(wěn)定性的提高，將降低企業(yè)可以被掏空的資源，進而提高資源約束，這在掏空能力、掏空激勵一定的情況下，降低了掏空行為造成的影響。其二，企業(yè)內(nèi)部可投資資源的減少，將增加企業(yè)對外部融資渠道的依賴性。接受外部融資，企業(yè)將被迫接受各種審核和監(jiān)督，從而監(jiān)督機制的完善，降低了相關掏空行為發(fā)生的可能。總體上提高現(xiàn)金股利支付水平和穩(wěn)定性可以降低企業(yè)的代理風險，在未來現(xiàn)金流不變的情況下，風險降低，意味著投資者福利的增加。考慮到不同投資者的差異，這種財富轉移效應對于中小投資者更為明顯。

四、政策及建議

理論分析和實踐經(jīng)驗都表明股利政策存在投資者保護功能，這種保護功能既存在宏觀效應也具備微觀實現(xiàn)機制。但完善投資者保護，不僅需要法律法規(guī)、市場規(guī)制等多種機制協(xié)同發(fā)揮作用，更需要相關利益主體共同努力。為進一步提高股利政策的投資者保護效果，本文就監(jiān)管部門、上市公司和中小投資者分別提出改進建議。

（一）監(jiān)管部門

關于股利分配的公平性問題。通常不同股東每股獲得的現(xiàn)金股利金額是相同的，但由于原始股東取得股票的成本遠小于中小股東的取得成本，這意味著同樣的分紅，原始股東的分紅回報率要遠高于中小股東。這是當前股利支付被視為掏空手段的重要原因。雖然股權分置改革解決了非流通股的問題，但歷史原因無法改變。更為重要的是因為歷史原因將股利支付視為掏空行為是不恰當?shù)?，原因有二：其一現(xiàn)金股利是實際沒有流通股票取得合理收益的唯一途徑，如果否認該收益的正確性，實際沒有流通的股票收益如何實現(xiàn)？其二在次優(yōu)的情況下，股利支付相較于其他掏空行為對于中小股東的影響更小。按照通常的邏輯實際沒有流通的股票確實偏好現(xiàn)金股利，然而這些股票的持有者往往對于企業(yè)的成立和發(fā)展非常重要。從長期來看主要是由于政策限制而不能流通的國有股，以及創(chuàng)投基金在限售期內(nèi)不能流通的部分，顯然他們對于分擔企業(yè)上市的高風險以及維持經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。對于股利支付水平的合理性需要兼顧他們的偏好以及他們對經(jīng)濟發(fā)展的積極作用。

（二）上市公司

A股市場長期以來存在著“重融資、輕回報”的現(xiàn)象，這與上市企業(yè)的股利決策有著密切的關系。不分紅和低分紅行為，使得投資者更多的關注股票價格的漲跌，弱化了上市企業(yè)和投資者之間的聯(lián)系。本文認為上市企業(yè)應積極降低中小投資者的投資風險，使用現(xiàn)金股利政策來傳遞管理層對于企業(yè)未來預期的變化，降低股票價格的非理性波動，使投資者更多地關注企業(yè)的內(nèi)在價值，為此提出兩點建議。

其一，完善股利政策的決策機制和信息披露機制。由于長期以來中小投資者都以獲取資本利得為主要投資目的，而且當前A股市場的投資信心受到影響，上市企業(yè)有必要完善與股利有關的決策和信息披露機制，以樹立良好的聲譽。只有通過一段時間的堅持才能逐漸轉變投資者的思維模式和投資信心。關于具體的決策和信息披露機制，監(jiān)管部門已給出了具體的參考，本文建議對于這些信息應該按期披露（即在每年給定的時間，按期披露給定的信息），并且年披露的頻率應該增加，建議以季度作為股利分配的基本周期。

其二，對于股利政策的具體制定和實施。當前A股上市企業(yè)制定的股利政策都是以未來盈余的百分比來表示。本文認為要更好地保護中小投資者，企業(yè)應該制定固定金額的股利政策，而不應該因為盈余的波動而影響到股利金額的大小。這樣更有利于投資者根據(jù)現(xiàn)金股利來計算企業(yè)的內(nèi)在價值，從而在長期內(nèi)既減小了股價波動性、降低了投機空間，還可以逐漸使中小投資者建立起基于現(xiàn)金股利的價值投資思維。按照謝志華（2008）關于幸福維度的論述，同樣金額的現(xiàn)金股利如果分次支付，可以改善投資者效用。有鑒于此，本文建議企業(yè)應該按季度在固定的日期支付現(xiàn)金股利，這樣不僅改善了投資者福利，而且也使得股利政策的信息傳遞機制更有效，給企業(yè)的操作帶來了便利。另外結合當前的A股市場的情況，上市公司應對未來的股利支付金額以未來3年為周期給出承諾，并按期進行滾動調(diào)整，幫助投資者建立基于現(xiàn)金股利的決策思維模式。

（三）對于中小投資者

關于股票內(nèi)在價值判斷的問題。由于A股的分紅收益長期以來都低于同期銀行存款利息率，使得中小投資者主要關注股票的資本利得。而且在判斷股票內(nèi)在價值時，主要基于會計盈余。而會計信息的使用存在兩個問題：一是會計信息是否能反映企業(yè)的內(nèi)在價值；二是中小投資者能否準確地解讀會計信息。對于前一個問題，由于外部環(huán)境的影響，會計信息會受到盈余管理的影響。這一方面意味著會計盈余會經(jīng)常偏離企業(yè)內(nèi)在價值，另一方面也意味著會計盈余解讀的難度增大。相較于第一個問題，后一個問題會更嚴重。首先，大部分中小投資者都不具備準確解讀會計信息的能力（即非專業(yè)不能勝任）。其次，會計準則雖在不斷完善，但也日趨復雜，一方面提高了會計信息的可靠性，另一方面卻增加了會計信息的可理解性。再次，分析師以及相關專家的建議雖然可以降低會計信息的解讀難度，但同時由于A股市場的分析師與相關機構投資者存在著復雜的利益關系，這降低了他們建議的可信度，甚至在一定程度上還損害了中小投資者的利益。有鑒于此，中小投資者在價值判斷時，應逐漸從以會計信息為主轉移到以現(xiàn)金股利為主。因為只有實際拿到手中的現(xiàn)金才是風險最低的。Z