風險投資聯(lián)合投資對上市公司盈余管理的影響：基于我國創(chuàng)業(yè)板的實證研究

張莉++談毅

摘 要 風險投資在中國的經濟發(fā)展中處于越來越重要的位置，創(chuàng)業(yè)板355家上市公司中，近60%的公司有風險投資背景，近40%的公司有聯(lián)合風投背景.本文首先以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司為研究對象，實證研究了風險投資個數與盈余管理之間的關系，然后，以132家聯(lián)合風投背景公司為研究對象，實證研究聯(lián)合風投內部特征對IPO公司盈余管理的影響，試圖探討能夠發(fā)揮最佳監(jiān)督作用的聯(lián)合投資方式.實證結果顯示有風投背景公司的盈余管理程度高于無風投背景的公司，且聯(lián)合風投個數越多，上市公司盈余管理程度越高.盡管如此，可以通過選擇適當的聯(lián)合投資方式降低聯(lián)合投資的負面效應，比如：提高聯(lián)合風投多樣化程度、提高主導風投持股比例、選擇高聲譽主導風投等等.

關鍵詞 風險投資聯(lián)合投資；盈余管理；IPO

中圖分類號 F830.59 文獻標識碼 A

The Effect of Venture Capital Syndicate

on Earnings Management of IPO Firms：

Based on Empirical Study of GEM

ZHANG Li， TAN Yi

（Antai college of economics and management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract Venture capital is becoming more and more important in Chinese economy. Of 355 GEM listed companies， nearly 60% has venture capital background，and nearly 40% has venture capital syndicate background. This paper investigated the relationship between venture capital number and preIPO earnings management using a sample of 355 IPO firms in China GEM market during October 2009 and December 2012. Then， this paper investigated the effect of venture capital internal features on earnings management using a sample of 132 multi VC backed companies， trying to explore the best way to play a supervisory role in VC syndicate. The empirical results indicate that IPO firms in China GEM have earnings management behavior， and the degree of earnings management of VC backed firms is higher than nonVC backed firms， and the more the VC syndicate number， the higher the degree of earnings management. Nevertheless， we can choose the appropriate way to reduce the negative effects， such as increasing the degree of VC syndicate diversification， increasing the shareholding percent of leading VC， and choosing a more reputational leading VC etc.

Key words Venture capital syndicate； earnings management； IPO

1 引 言

風險投資在我國的經濟發(fā)展中處于越來越重要的位置，創(chuàng)業(yè)板355家上市公司中，近60%的公司有風險投資背景，近40%的公司有聯(lián)合風投背景.大多數學者認為風險投資的監(jiān)督作用能夠抑制管理層的盈余管理行為，能夠降低投資者與上市公司管理層之間的委托代理問題.但是，對于聯(lián)合風投內部沖突對這種委托代理的影響研究則比較少.對于聯(lián)合風投來說，聯(lián)合風投關系網內的資源共享與整合能夠對公司提供更多的幫助，但同時也導致股權更為分散，聲譽效應降低，降低了監(jiān)督積極性，并且聯(lián)合風投內部的摩擦導致協(xié)作成本上升，影響到聯(lián)合風投對上市公司的監(jiān)督和規(guī)范.因此，聯(lián)合風投對IPO公司、管理層的影響與單一的風投機構不盡相同，甚至可能存在負面效應.也就是說聯(lián)合風投內部沖突可能會放大外部投資者與上市公司之間的委托代理問題.那么，這種負面效應是否真實存在，如果存在，能不能通過有效的聯(lián)合方式來降低這種負面效應呢？這正是本文試圖探討的問題.

隨著我國風險投資逐步發(fā)展完善，風投機構為了分散風險，越來越傾向于采用聯(lián)合投資策略，同時本土風投機構面臨著國際風投機構的競爭，將逐步進入分化重組期，如何更好地展開聯(lián)合風投對我國本土風險投資機構的生存與發(fā)展壯大影響深遠.通過查閱相關文獻，國內研究聯(lián)合風投內部沖突對投資者與上市公司委托代理問題的影響的文獻比較少，因此，研究聯(lián)合風投對管理層、財務報告的監(jiān)督和影響無論在理論研究中還是在實踐中都值得進行探索.此外，以往的研究大多只關注有無風投背景對IPO公司盈余管理的影響，而沒有考慮風投不同的特征對這種監(jiān)督作用的影響.對于聯(lián)合風投而言，聯(lián)合風投的內部特征也影響著聯(lián)合風投的效率，比如：聯(lián)合風投的多樣化程度、主導風投在聯(lián)合風投中是否處于控制地位、主導風投是否高聲譽、主導風投與上市公司的地理位置等.研究聯(lián)合風投內部特征對管理者盈余管理的影響，對風投更好地展開聯(lián)合投資、更有效的發(fā)揮監(jiān)督作用具有一定的指導意義.endprint

本文首先以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司為研究對象，實證研究了風投個數與盈余管理之間的關系，驗證風投機構是否存在監(jiān)督作用，聯(lián)合風投是否存在負面效應.然后，以132家聯(lián)合風投背景的公司為研究對象，實證研究聯(lián)合風投一系列內部特征對IPO公司盈余管理的影響，試圖探討能夠發(fā)揮最佳監(jiān)督作用的聯(lián)合投資方式，為我國風險投資機構更有效的展開聯(lián)合投資提供一定的借鑒.

2 文獻綜述

3 研究設計

3.1 研究假設

模型1是對整個樣本進行回歸分析，回歸結果顯示，風險投資個數與盈余管理程度呈現正相關關系，這表示假設1不成立、假設2成立.說明風險投資的監(jiān)督作用不明顯，而聯(lián)合風投由于監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升，對IPO公司盈余管理的抑制作用更小，因而IPO公司的盈余管理程度更高.公司基本面方面，盈余管理程度與企業(yè)的成立期限、營業(yè)收入增長率呈現負相關關系，但是影響程度并不大.這可能是由于企業(yè)成立期限越長，經營規(guī)章和制度越規(guī)范，運作成熟度越高，因而盈余管理程度較低.企業(yè)營業(yè)收入增長率高，企業(yè)更易吸引投資者，企業(yè)盈余管理的需求會降低.公司規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于盈余管理.這可能是由于規(guī)模大的企業(yè)，業(yè)務范圍較大，財務報表更為復雜，盈余管理的可操作性更高.從外部監(jiān)督機構看，高聲譽承銷商承銷的企業(yè)，更傾向于進行盈余管理，而高聲譽審計機構審計的企業(yè)，盈余管理程度較低.這可能是由于高聲譽承銷商并沒有起到有效的監(jiān)督作用，反而有積極鼓勵公司通過盈余管理的方法來達到通過上市審批的動機.

模型2是以聯(lián)合風投背景公司為樣本進行分析，回歸結果顯示風險投資個數、主導風投地理位置與盈余管理程度呈正相關關系，聯(lián)合風投中風投多樣性、主導風投持股比例、主導風投占總風投持股比例、主導風投入股時長、主導風投聲譽和同時投資與盈余管理呈負相關關系，假設3、假設4均成立.這說明聯(lián)合風投由于其監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升，使其對公司的監(jiān)督和規(guī)范作用降低，但是通過增加風投的多樣性、增加主導風投持股比例、增加主導風投占總風投持股比例、增加主導風投入股時長，并選擇高聲譽主導風投，采用同時投資的方式進行聯(lián)合投資，能夠更有效地進行聯(lián)合投資，降低聯(lián)合投資的負作用.

5 研究結論

本文以修正的Jones模型來衡量盈余管理程度，實證研究了聯(lián)合風險投資對IPO公司盈余管理的影響，以及聯(lián)合風險內部不同特征對盈余管理的影響.實證結果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在盈余管理行為，有風投背景公司的盈余管理程度高于無風投背景的公司，且聯(lián)合風投個數越多，上市公司盈余管理程度越高；在控制了聯(lián)合風投個數后，聯(lián)合風投多樣化程度越高，盈余管理程度越低.

有風投背景公司的盈余管理程度高于無風投背景的公司，說明我國風險投資機構并沒有起到有效的監(jiān)督作用，這主要是由于我國風險投資發(fā)展時間尚短，運作機制不完善所致.我國風險投資偏好于投資即將上市的企業(yè)，缺乏對早期高科技企業(yè)的培育，且其平均成立年限較短，年輕的風投為建立自身聲譽有盡早推動公司上市的動機.應引導風險投資形成成熟的投資理念，并探討更多的退出渠道，使風險投資更好地發(fā)揮培育高科技或中小企業(yè).

聯(lián)合風投個數越多，盈余管理程度越高，這說明由于其監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本的提升，聯(lián)合風投對上市公司的監(jiān)督有效性更差.盡管如此，可以通過選擇適當的聯(lián)合投資方式使這種負作用降到最低.具體而言，應增加聯(lián)合風投的多樣性，與不同類型、不同背景的風投進行聯(lián)合；增加主導風投的持股比例和主導風投占總風投持股的比例，使主導風投有監(jiān)督公司的積極性，同時也更有話語權；增加主導風投入股時長，使其對公司更了解，更有效地發(fā)揮監(jiān)督作用；選擇高聲譽的主導風投，由于高聲譽的風投更看重其聲譽，會更積極地監(jiān)督公司的運作；選擇與上市公司處于同一省份的主導風投，由于距離近，加之風投在本土的關系網更廣，能夠更了解公司，更便于監(jiān)督和規(guī)范公司；采用同時投資的聯(lián)合方式，而非跟投.

本文通過研究風險投資聯(lián)合投資對上市公司盈余管理的影響，驗證了聯(lián)合風投內部摩擦和利益沖突對風投機構的監(jiān)督作用存在負面影響，放大了上市公司與外部投資者之間的委托代理問題.在控制聯(lián)合風投個數后，可以通過增加風投多樣化程度等手段來優(yōu)化聯(lián)合投資，但是并沒有在加入風投個數變量后給出最優(yōu)化的聯(lián)合投資方式，也沒有考慮聯(lián)合風投通過資源整合給予上市公司的幫助.未來可以在考慮更多的組合變量基礎上，對如何更有效的展開聯(lián)合風投做進一步研究.

參考文獻

[1] Paul GOMPERS. Grandstanding in the venture capital industry[J].Journal of Financial Economics，1996，42（1）：133-156.

[2] Suzanne MORSFIELD， Christine TAN. Do venture capitalists influence the decision to manage earnings in initial public offerings？[J].The Accounting Review，2006，81（5）：963-1206.

[3] Anup AGRAWAL， Tommy COOPER. Corporate governance consequences of accounting scandals： evidence from top management， CFO and auditor turnover[R]. Alabama： University of Alabama，2009.

[4] D.Quinn MILLS. Whos to blame for the bubble[J]. Harvard Business Review， 2001， 79（5）：22-23.endprint

[5] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）：64-69.

[6] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011，8（2）：47-55.

[7] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究——基于深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數據[J].產經評論，2012，3（4）：151-160.

[8] 曹崇延，吳菡潔，王輝.盈余管理：創(chuàng)業(yè)板風險投資與IPO后市場表現的實證研究[J].價值工程，2012，31（13）：125-128.

[9] Yael HOCHBERG， Alexander LJUNGQVIST， Yang LU. Whom you know matters： venture capital networks and investment performance[J]. Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

[10]Douglas CUMMING. The determinants of venture capital portfolio size： empirical evidence[J]. Journal of Business，2006， 79（3）：1083-126.

[11]Olav SORENSON， Toby E STUART. Bringing the context back in： Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks[J]. Administrative Science Quarterly，2008， 53（2）： 266-294.

[12]Douglas CUMMING， Donald S SIEGEL， Mike WRIGHT. Private equity， leveraged buyouts and governance[J]. Journal of Corporate Finance，2007，13（4）： 439-460.

[13]Salim CHAHINE， Jonathan D ARTHURS， Igor FILATOTCHEV， et al. The effects of venture capital syndicate diversity on earnings management and performance of IPOs in the US and UK： an institutional perspective[J]. Journal of Corporate Finance，2012，18 （1）： 179-192.

[14]Siew Hong TEOH， Ivo WELCH， T J WONG. Earning management and the longrun market performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，1998，53（6）：1935-1974.endprint

[5] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）：64-69.

[6] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011，8（2）：47-55.

[7] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究——基于深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數據[J].產經評論，2012，3（4）：151-160.

[8] 曹崇延，吳菡潔，王輝.盈余管理：創(chuàng)業(yè)板風險投資與IPO后市場表現的實證研究[J].價值工程，2012，31（13）：125-128.

[9] Yael HOCHBERG， Alexander LJUNGQVIST， Yang LU. Whom you know matters： venture capital networks and investment performance[J]. Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

[10]Douglas CUMMING. The determinants of venture capital portfolio size： empirical evidence[J]. Journal of Business，2006， 79（3）：1083-126.

[11]Olav SORENSON， Toby E STUART. Bringing the context back in： Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks[J]. Administrative Science Quarterly，2008， 53（2）： 266-294.

[12]Douglas CUMMING， Donald S SIEGEL， Mike WRIGHT. Private equity， leveraged buyouts and governance[J]. Journal of Corporate Finance，2007，13（4）： 439-460.

[13]Salim CHAHINE， Jonathan D ARTHURS， Igor FILATOTCHEV， et al. The effects of venture capital syndicate diversity on earnings management and performance of IPOs in the US and UK： an institutional perspective[J]. Journal of Corporate Finance，2012，18 （1）： 179-192.

[14]Siew Hong TEOH， Ivo WELCH， T J WONG. Earning management and the longrun market performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，1998，53（6）：1935-1974.endprint

[5] 陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經問題研究，2010（1）：64-69.

[6] 索玲玲，楊克智.風險投資與首次公開募股公司盈余管理的關系——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數據[J].南京審計學院學報，2011，8（2）：47-55.

[7] 劉景章，項江紅.風險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究——基于深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數據[J].產經評論，2012，3（4）：151-160.

[8] 曹崇延，吳菡潔，王輝.盈余管理：創(chuàng)業(yè)板風險投資與IPO后市場表現的實證研究[J].價值工程，2012，31（13）：125-128.

[9] Yael HOCHBERG， Alexander LJUNGQVIST， Yang LU. Whom you know matters： venture capital networks and investment performance[J]. Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

[10]Douglas CUMMING. The determinants of venture capital portfolio size： empirical evidence[J]. Journal of Business，2006， 79（3）：1083-126.

[11]Olav SORENSON， Toby E STUART. Bringing the context back in： Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks[J]. Administrative Science Quarterly，2008， 53（2）： 266-294.

[12]Douglas CUMMING， Donald S SIEGEL， Mike WRIGHT. Private equity， leveraged buyouts and governance[J]. Journal of Corporate Finance，2007，13（4）： 439-460.

[13]Salim CHAHINE， Jonathan D ARTHURS， Igor FILATOTCHEV， et al. The effects of venture capital syndicate diversity on earnings management and performance of IPOs in the US and UK： an institutional perspective[J]. Journal of Corporate Finance，2012，18 （1）： 179-192.

[14]Siew Hong TEOH， Ivo WELCH， T J WONG. Earning management and the longrun market performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，1998，53（6）：1935-1974.endprint