CEO過度自信、多角化與公司價(jià)值

陳碧琴++李濤

研究方法與數(shù)據(jù)說明

（一）CEO過度自信的度量

借鑒Malmendier&Tate（2005a）的思路，本文采用以下方法衡量CEO是否存在過度自信：設(shè)上市公司CEOi在t年份持有的本公司股份為sit，CEO持股增加值Δsit=si，t-si，t-1，假定CEO為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，則理性CEO會(huì)執(zhí)行期權(quán)或處理掉部分公司的股票，轉(zhuǎn)化為其他類型資產(chǎn)，達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散化。設(shè)N為CEO持股增加的次數(shù)，若Δsit>0，n=1；若Δsit≤0，則n=0；設(shè)N為CEO持股變動(dòng)的次數(shù)，若Δsit≠0，N=1，否則為0。所以，CEOi在其任職期T內(nèi)持有本公司股份增加的次數(shù)和變動(dòng)的次數(shù)分別為∑T1n和∑T1N。若∑T1n>（∑T1N-∑T1n），則判定該CEO為對(duì)公司前景過度自信。

（二）公司價(jià)值的估算

本文采用超額價(jià)值法（Exess Value）來度量多角化公司的折價(jià)或溢價(jià)（Berger and Ofek，1995）。公司的估算價(jià)值為：

（1）

其中，I（v）表示公司中所有業(yè)務(wù)單元價(jià)值總和的估算值。AIit表示以資產(chǎn)、凈銷售或EBIT 來度量的部的估算價(jià)值。V表示公司總資本，等于普通股的市場(chǎng)價(jià)值加上總負(fù)債的賬面價(jià)值。lndi（v/AI）mf表示i行業(yè)中處于中位數(shù)的公司的總資本對(duì)資產(chǎn)、凈銷售或EBIT會(huì)計(jì)科目的倍數(shù)。則公司超額價(jià)值為：

（2）

其中，EV表示公司的超額價(jià)值，n表示公司中業(yè)務(wù)單元的總數(shù)。以此計(jì)算的某個(gè)公司超額價(jià)值如果為正值，則意味公司溢價(jià)，如為負(fù)值則是公司折價(jià)。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文樣本為1995-2010年于NYSE（紐約股票交易所）上市的公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Execu Compustat和 Compustat & Compustat Industry Segment數(shù)據(jù)庫，CEO補(bǔ)償股權(quán)數(shù)據(jù)獲得自Standard & Poor的Execu Compustat數(shù)據(jù)庫。根據(jù)Hyland & Diltz （2002）提出的選擇方法，剔除金融產(chǎn)業(yè)（SIC 6000-6999）與公共事業(yè)產(chǎn)業(yè)（SIC4900-4999）。并且將公司資產(chǎn)小于1億美元的公司刪除以便獲得合理的樣本容量（Hyland et al，2002）。所有上述數(shù)據(jù)依據(jù)6位美國(guó)證券庫斯普號(hào)碼（cusip）進(jìn)行合并，剔除缺失數(shù)據(jù)后的有效樣本公司為3332個(gè)。

（四）變量及計(jì)量模型

被解釋變量為公司超額價(jià)值EV，計(jì)算方法如公式（1）、（2）所示。

解釋變量。采用虛擬變量OvCon 表示CEO過度自信，以前述過度自信度量方法進(jìn)行判斷，若該公司CEO判斷為過度自信，則OvCon值為1；反之，則為0。采用三個(gè)變量表征公司多角化：多角化虛擬變量 Muti，若公司業(yè)務(wù)單元數(shù)量大于≥2即為多角化公司，則其值為1；若公司僅有一個(gè)業(yè)務(wù)單元，則值為0；業(yè)務(wù)單元的數(shù)量#seg，以公司宣告的業(yè)務(wù)單元數(shù)為準(zhǔn)，若公司業(yè)務(wù)單元數(shù)量大于≥2即判斷為多角化公司；相關(guān)業(yè)務(wù)單元數(shù)量related，計(jì)算方法為公司宣告的公司業(yè)務(wù)單元總數(shù)減去非相關(guān)業(yè)務(wù)單元數(shù)，以此表征公司實(shí)施多角化的類型。

控制變量。Berger&Ofek（1995）發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的公司比規(guī)模小的公司更有可能實(shí)施多角化。Denis et al（1997）則進(jìn)一步解釋：小公司的所有權(quán)較為集中，擴(kuò)張機(jī)會(huì)少因而導(dǎo)致實(shí)施多角化的機(jī)率較小。Denis et al（1997）還發(fā)現(xiàn)由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的年輕公司很難投資其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Hyland et al（2002）指出經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司可通過實(shí)施多角化來提高公司價(jià)值，自由現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司實(shí)施多角化的原因。既有研究表明資產(chǎn)規(guī)模、公司收益性、公司成立年限是影響公司實(shí)施多角化戰(zhàn)略的影響因素。故選取以下控制變量：資產(chǎn)規(guī)模，采用公司資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式ln（asset），以控制公司規(guī)模對(duì)實(shí)施多角化的影響；公司收益性，采用息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售比率EBIT/sales和資本支出對(duì)銷售的比率CAPX/sales來衡量公司收益性，用以控制其對(duì)公司多角化的影響；公司成立年限，公司年齡，取CRSP數(shù)據(jù)庫中記錄數(shù)據(jù)的年份數(shù)量的自然對(duì)數(shù)作為公司年齡的代理變量（Denis et al，1997；Hyland et al，2002）。

此外，還加入年份虛擬變量year和行業(yè)虛擬變量Ind，以控制特殊年份數(shù)值和特殊行業(yè)數(shù)值的影響。至此，可以建立如下計(jì)量模型：

（3）

（4）

實(shí)證結(jié)果分析

（一）基于CEO過度自信的多角化策略對(duì)公司價(jià)值影響初步分析

表1中基本回歸（1）-（3）顯示了不考慮CEO過度自信情況下多角化對(duì)公司超額價(jià)值的影響。三個(gè)回歸中multi的系數(shù)均顯示多角化與公司超額價(jià)值負(fù)相關(guān)。其中兩個(gè)系數(shù)在0.01水平上顯著，表明多角化導(dǎo)致的公司價(jià)值損失分別為0.8%和19.6%，印證了 Berger & Ofek （1995）得出的結(jié)果。本文主要側(cè)重于考察CEO過度自信對(duì)超額價(jià)值的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：

第一，總體樣本回歸結(jié)果表明，CEO過度自信對(duì)公司多角化的超額價(jià)值存在多重影響。表1中回歸（4）-（6）分別采用基于資產(chǎn)、銷售、EBIT三種方法計(jì)算的公司超額價(jià)值?；貧w（5）中Multi×ovcon的系數(shù)顯示CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值則產(chǎn)生了8.68%的提升，在0.01水平上顯著；回歸（4）中Multi×ovcon的系數(shù)表明CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值有3.32%的折損，但不顯著；回歸（6）中Multi×ovcon的系數(shù)顯示CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值則產(chǎn)生了6.93%的提升，也不顯著?？梢?，基于三種方法的回歸結(jié)果并不一致。

第二，多角化公司樣本回歸表明CEO過度自信對(duì)公司多角化超額價(jià)值的影響是正的。為消除多重結(jié)果，采用多角化公司子樣本進(jìn)行回歸。在總體樣本中剔除僅有一個(gè)業(yè)務(wù)單元的專業(yè)化公司而僅保留多個(gè)業(yè)務(wù)單元的多角化公司。增加#seg和related兩個(gè)變量（Berger et al，1995）。前者定義為公司業(yè)務(wù)單元數(shù)量，后者定義為相關(guān)業(yè)務(wù)單元，其計(jì)算方法為業(yè)務(wù)單元數(shù)量與兩位SIC產(chǎn)業(yè)分類碼分類得到的業(yè)務(wù)單元數(shù)量之間的差值。表2回歸（4）、（5）中ovcon的系數(shù)為正，表明CEO過度自信提升了多角化公司的超額價(jià)值；回歸（5）中ovcon的系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。endprint

（二）區(qū)分CEO過度自信程度的多角化策略對(duì)公司價(jià)值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是非線性的，因此本文仍需要進(jìn)一步考慮CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價(jià)值，而極端過度自信的CEO會(huì)折損公司價(jià)值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產(chǎn)生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區(qū)分其自信程度。鑒于此，采用連續(xù)變量ovcon%，定義為CEO在任期內(nèi)持有的公司股份價(jià)值的正向變化的次數(shù)。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現(xiàn)象，對(duì)其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數(shù)分別為負(fù)、正、負(fù)?；貧w結(jié)果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結(jié)果表明不同程度的CEO過度自信對(duì)公司多角化超額剩余價(jià)值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產(chǎn)、銷售、EBIT三種方法計(jì)算超額價(jià)值的回歸中，Multi×ovcon%系數(shù)均為負(fù)、Multi×（ovcon%）2的系數(shù)均為正、Multi×（ovcon%）3的系數(shù)均為負(fù)，統(tǒng)計(jì)上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對(duì)公司超額價(jià)值的非線性影響是不同的?；谶m度CEO過度自信的多角化會(huì)增加公司價(jià)值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價(jià)值。采用多角化公司樣本的結(jié)果除了以EBIT估計(jì)的公司超額價(jià)值回歸中由于系數(shù)不顯著以外，與總體樣本結(jié)果基本一致。

綜上，如何激勵(lì)CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業(yè)實(shí)施多角化戰(zhàn)略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學(xué)薪酬制度激勵(lì)避免CEO短期行為。在保證CEO充分經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的前提下，采用短期和長(zhǎng)期相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)構(gòu)建高層管理人員激勵(lì)體系和監(jiān)督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴(kuò)大獨(dú)立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，提高公司多角化的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。endprint

（二）區(qū)分CEO過度自信程度的多角化策略對(duì)公司價(jià)值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是非線性的，因此本文仍需要進(jìn)一步考慮CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價(jià)值，而極端過度自信的CEO會(huì)折損公司價(jià)值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產(chǎn)生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區(qū)分其自信程度。鑒于此，采用連續(xù)變量ovcon%，定義為CEO在任期內(nèi)持有的公司股份價(jià)值的正向變化的次數(shù)。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現(xiàn)象，對(duì)其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數(shù)分別為負(fù)、正、負(fù)?；貧w結(jié)果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結(jié)果表明不同程度的CEO過度自信對(duì)公司多角化超額剩余價(jià)值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產(chǎn)、銷售、EBIT三種方法計(jì)算超額價(jià)值的回歸中，Multi×ovcon%系數(shù)均為負(fù)、Multi×（ovcon%）2的系數(shù)均為正、Multi×（ovcon%）3的系數(shù)均為負(fù)，統(tǒng)計(jì)上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對(duì)公司超額價(jià)值的非線性影響是不同的?；谶m度CEO過度自信的多角化會(huì)增加公司價(jià)值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價(jià)值。采用多角化公司樣本的結(jié)果除了以EBIT估計(jì)的公司超額價(jià)值回歸中由于系數(shù)不顯著以外，與總體樣本結(jié)果基本一致。

綜上，如何激勵(lì)CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業(yè)實(shí)施多角化戰(zhàn)略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學(xué)薪酬制度激勵(lì)避免CEO短期行為。在保證CEO充分經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的前提下，采用短期和長(zhǎng)期相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)構(gòu)建高層管理人員激勵(lì)體系和監(jiān)督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴(kuò)大獨(dú)立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，提高公司多角化的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。endprint

（二）區(qū)分CEO過度自信程度的多角化策略對(duì)公司價(jià)值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是非線性的，因此本文仍需要進(jìn)一步考慮CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價(jià)值，而極端過度自信的CEO會(huì)折損公司價(jià)值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產(chǎn)生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區(qū)分其自信程度。鑒于此，采用連續(xù)變量ovcon%，定義為CEO在任期內(nèi)持有的公司股份價(jià)值的正向變化的次數(shù)。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現(xiàn)象，對(duì)其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數(shù)分別為負(fù)、正、負(fù)?；貧w結(jié)果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結(jié)果表明不同程度的CEO過度自信對(duì)公司多角化超額剩余價(jià)值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產(chǎn)、銷售、EBIT三種方法計(jì)算超額價(jià)值的回歸中，Multi×ovcon%系數(shù)均為負(fù)、Multi×（ovcon%）2的系數(shù)均為正、Multi×（ovcon%）3的系數(shù)均為負(fù)，統(tǒng)計(jì)上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對(duì)公司超額價(jià)值的非線性影響是不同的?；谶m度CEO過度自信的多角化會(huì)增加公司價(jià)值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價(jià)值。采用多角化公司樣本的結(jié)果除了以EBIT估計(jì)的公司超額價(jià)值回歸中由于系數(shù)不顯著以外，與總體樣本結(jié)果基本一致。

綜上，如何激勵(lì)CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業(yè)實(shí)施多角化戰(zhàn)略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學(xué)薪酬制度激勵(lì)避免CEO短期行為。在保證CEO充分經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的前提下，采用短期和長(zhǎng)期相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)構(gòu)建高層管理人員激勵(lì)體系和監(jiān)督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴(kuò)大獨(dú)立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，提高公司多角化的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。endprint