中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務淺析

王英杰

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京 100029）

一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結構性融資活動。

美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發(fā)而停滯。當前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。

（一）信貸資產(chǎn)證券化

由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機構的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達775.60億元。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權及債權資產(chǎn)。截至目前，中國已累計發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達325.05億元。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結構性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點，具體的融資特點為：

一是融資的方式具有結構性的特點。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎資產(chǎn)”）進行一定的分解，按照基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)結構和回報利息率的特點，對基礎資產(chǎn)進行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉化成為多家中機構共擔風險和獲取回報的活動。

二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基礎資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務融資規(guī)模的先決條件，其次，當資產(chǎn)證券化業(yè)務面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進行考察，從而決定是否購買。

三是融資方式具有低成本的特點。資產(chǎn)證券業(yè)務的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務的基礎資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機構的評級，并適當?shù)牟捎脫７绞竭M行增級，增強了債券的發(fā)行條件；其次，通過設定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結構方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。

二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段

1998年起，金融管理部門和金融機構就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的必要性和可能性。

2001年《信托法》頒布實施，為通過設立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。

2005年3月21日，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點的正式開始。

2007年4月，國務院擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標志第二批資產(chǎn)證券化試點的正式啟動。

2008年，次貸危機引起的金融危機出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹慎。

2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務產(chǎn)品面市。

2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日,國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。

（二）項目發(fā)行情況

截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。

三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧

1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”設立，第一單專項計劃業(yè)務正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。

2.2006年9月至2009年5月，試點總結與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關制度和管理辦法。

3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點情況的函》，標志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，成為第二批試點中的第一單項目，總規(guī)模12.79億元。

4.2013年3月至今，試點轉規(guī)?；?。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務中基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務的結構、交易業(yè)務的方式等方面進行了重新設計和定義，進一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務的范疇。

（二）已發(fā)行項目主要情況

1.項目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目順利發(fā)行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉讓。

2.項目發(fā)行特點。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)范圍包括高速公路收費、網(wǎng)絡租賃、設備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權轉讓等相關的各種掛應收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。

在期限結構、交易方面，現(xiàn)有的專項資產(chǎn)管理計劃項目存續(xù)期由60天到64個月不等。

四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關建議

最近十年，中國的實體經(jīng)濟和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務打下了良好的市場基礎。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結構，具備進行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務開辟了廣闊的空間。

但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務起步晚，發(fā)展緩慢，各項業(yè)務的發(fā)展仍處于試點階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：

（一）持續(xù)推進資產(chǎn)證券化業(yè)務，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務做大做強

當下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎建設的投資力度，而基礎建設需要大量的長期資本金的投入，項目建設周期長，資金周轉緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎建設的資產(chǎn)的未來收益打包進行資產(chǎn)證券化業(yè)務，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉利用率。

（二）適當放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管

根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實行嚴厲的監(jiān)管政策，嚴重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展。

中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機爆發(fā)的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展。因此，中國需要進行適當?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。

（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類

在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)都可以進行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務處于試點階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務的中介機構應大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務的產(chǎn)品種類，實現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務的多樣性。

[1]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實用手冊.經(jīng)濟科學出版社，2012，9.

[2]沈炳熙.資產(chǎn)證券化:中國的實踐(第2版).北京師范大學出版社，2013，12.

[3]宋光輝.資產(chǎn)證券化與結構化金融：超越金融的極限，2013,6.