可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計與三方博弈均衡

董旭　包楠

【摘 要】 可轉(zhuǎn)換公司債券是公司重要的融資手段之一，由于其兼具債性與股性，因此涉及發(fā)債公司、原股東和可轉(zhuǎn)債持有人三方利益主體?？赊D(zhuǎn)債的成功發(fā)行與平穩(wěn)運行離不開三方博弈的均衡，但是在市場下跌的情況下，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債回售條款存在缺陷，導(dǎo)致三方皆輸。文章以可轉(zhuǎn)債三方的利益為出發(fā)點，結(jié)合現(xiàn)實可轉(zhuǎn)債的案例，提出減少回售覆蓋期、增加利率補(bǔ)償?shù)目赊D(zhuǎn)債條款改進(jìn)建議。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換公司債券； 條款設(shè)計； 三方博弈均衡

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0064-04

一、引言

可轉(zhuǎn)債是一種混合型籌資工具，它是債權(quán)與期權(quán)的混合體?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行方賦予了持有人未來將債券轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利，如果持有人決定轉(zhuǎn)股，發(fā)行方可以享受到以高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)日自身股票價格的價格將債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益。如果持有人不轉(zhuǎn)股，發(fā)行公司也可以享受到以低于同期純債券利率的成本籌資。而轉(zhuǎn)股的成功與否，取決于可轉(zhuǎn)債持有人對公司當(dāng)前價值與未來價值的判斷。一旦轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債持有人將從債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，會與原有股東共同分享公司帶來的收益。因此，可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行與存續(xù)，涉及發(fā)債公司、可轉(zhuǎn)債持有人與原有股東三方的利益。由于法律的限制，可轉(zhuǎn)債發(fā)行方在可轉(zhuǎn)債募集說明書中大多使用格式條款，出于公平交易原則，應(yīng)當(dāng)在可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計中考慮保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人的利益，才能吸引投資人進(jìn)行投資。

在可轉(zhuǎn)債眾多條款中，最為重要的是可轉(zhuǎn)債的附加條款：轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款、贖回條款和回售條款。當(dāng)股價持續(xù)大幅下跌，可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股無望時，發(fā)債公司可以通過轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款，向下修正轉(zhuǎn)股價以促使轉(zhuǎn)股，或者在持有人的要求下，通過回售條款提前償還本金和利息，達(dá)到保護(hù)持有人利益的目的①。而當(dāng)股價持續(xù)大幅上升時，發(fā)債公司可以通過贖回條款，迫使可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，阻止持有人享受債權(quán)利息和股權(quán)增值的雙重收益，達(dá)到保護(hù)公司和原有股東的利益。所以，研究可轉(zhuǎn)債對相關(guān)關(guān)系人的利益保護(hù)，重點在于對可轉(zhuǎn)債附加條款設(shè)計的研究。

二、可轉(zhuǎn)債三方利益主體分析

（一）發(fā)債公司分析

可轉(zhuǎn)換公司債券是普通債權(quán)與期權(quán)的結(jié)合，發(fā)債公司可以以較低票面利率發(fā)行，并約定一個轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)債持有人可以將手中的債券轉(zhuǎn)為公司普通股票?？赊D(zhuǎn)債成功發(fā)行后，發(fā)債公司將所募集資金投向規(guī)定用途。但是受限于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，我國的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間多集中于5—6年，而美國的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期多集中于3—10年（其中50%以上的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期在5年以上）。因此為保證公司正常的現(xiàn)金流動，發(fā)債公司有動機(jī)促使可轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股，以消除可轉(zhuǎn)債回售或到期兌付帶來的償付壓力。我國的可轉(zhuǎn)債不僅期限短，溢價率也較低，如表1所示，可轉(zhuǎn)債發(fā)行日溢價率中位數(shù)僅為2.75%。此外，可轉(zhuǎn)債贖回條款作為加速投資者轉(zhuǎn)股的條款也頻頻觸發(fā)，這也符合Stein（1992）提出的后門權(quán)益融資假說，明確指出了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是為了間接增加資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益的比例。

（二）可轉(zhuǎn)債持有人分析

可轉(zhuǎn)債持有人接受低于普通債券票面利率的可轉(zhuǎn)債，目的是獲取其中所附加的期權(quán)價值。從可轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率可以看出，截至2013年10月，除2000年以前發(fā)行的南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債和茂煉轉(zhuǎn)債外，如表1所示，其余90只可轉(zhuǎn)債（下文所有數(shù)據(jù)均以該90只可轉(zhuǎn)債為樣本）的轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)為14.26%。即可轉(zhuǎn)債持有人如果以當(dāng)日收盤價轉(zhuǎn)股，立即會損失掉14%，可以看出購買可轉(zhuǎn)債的投資者對未來標(biāo)的股票的上漲趨勢有較高的期望。而上市首日可轉(zhuǎn)債的交易量平均達(dá)到發(fā)行總量的30%左右，是整個可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的單日最大交易量，并且從發(fā)債公司披露的信息來看，上市公告書中的可轉(zhuǎn)債前十大持有人不同程度進(jìn)行了減持，所以可轉(zhuǎn)債持有人傾向通過減持可轉(zhuǎn)債取得短期收益最大化。但是與美國市場不同的是，美國市場可轉(zhuǎn)債參與人以對沖基金為主，對沖基金通常構(gòu)建可轉(zhuǎn)債的對沖模型來獲取收益。

（三）股東分析

原股東對轉(zhuǎn)股價向下修正具有較大的抵觸。可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價向下修正條款，是指發(fā)債公司可以除因標(biāo)的股票的分紅擴(kuò)股等權(quán)益變動事項之外，為縮小市價與轉(zhuǎn)股價之間的差距，提高轉(zhuǎn)股概率，主動修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利。人為修正轉(zhuǎn)股價在提高轉(zhuǎn)股率的同時，也起到了稀釋股東權(quán)益的作用。2006年之前，發(fā)債公司董事會在一定程度上擁有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價向下修正的權(quán)利，甚至可以每年無限次修正轉(zhuǎn)股價。2003年發(fā)行的山鷹轉(zhuǎn)債就在其存續(xù)期內(nèi)連續(xù)5次向下修正轉(zhuǎn)股價，修正幅度高達(dá)51.96%，嚴(yán)重侵害了原股東的利益。2006年之后轉(zhuǎn)股價向下修正的權(quán)利交給了非關(guān)聯(lián)股東，2007年發(fā)行的唐鋼轉(zhuǎn)債就是第一例因股東大會非關(guān)聯(lián)股東否決了轉(zhuǎn)股價向下修正。但是如果公司大股東已經(jīng)出售其所持可轉(zhuǎn)債，為促使轉(zhuǎn)股仍會通過轉(zhuǎn)股價向下修正條款，并且該下調(diào)對股價具有負(fù)向效應(yīng)，特別是在公告后1日內(nèi)（魏穎娣，2013）。

三、可轉(zhuǎn)債條款的影響分析

（一）發(fā)行條款遵從格式條款，重復(fù)率相對較高

由于我國對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的限制條件比較嚴(yán)格，導(dǎo)致我國可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計趨向于格式化，相關(guān)條款雷同性較強(qiáng)（蔣素清等，2006）。以可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限為例，71%的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為5年，23%的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年。特別是2007年之后，在債券平價發(fā)行的前提下，可轉(zhuǎn)債的平均票面年利率已經(jīng)出現(xiàn)與信用評級倒掛的現(xiàn)象（如表2所示），同時可轉(zhuǎn)債溢價率低，可以看出，發(fā)債公司對條款設(shè)計并不看重，重復(fù)率高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的就是為盡快獲得股權(quán)融資。而作為可轉(zhuǎn)債持有人的保障性回售條款，除民生、石化、工行和中行4只可轉(zhuǎn)債未設(shè)置回售條款以外，其余回售條款觸發(fā)的價格條件也主要為低于轉(zhuǎn)股價的70%，差異性也不大。

（二）順勢環(huán)境下，贖回可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)共贏

當(dāng)市場上漲，股票價格高于轉(zhuǎn)股價時，可轉(zhuǎn)債價格的波動性與標(biāo)的股票波動性一致。而我國可轉(zhuǎn)債與股票執(zhí)行的回轉(zhuǎn)交易制度并不相同，可轉(zhuǎn)債執(zhí)行T+0制度，即當(dāng)日買入的可轉(zhuǎn)債當(dāng)日可以賣出，但是股票執(zhí)行T+1制度，即當(dāng)日選擇轉(zhuǎn)股下一個交易日才可賣出。所以理性的持有人應(yīng)選擇出售可轉(zhuǎn)債來獲利，而非轉(zhuǎn)股來獲利。對于發(fā)債公司而言，為不錯失融資時機(jī)，通常執(zhí)行贖回條款以迫使持有人盡快轉(zhuǎn)股。因此我國上市交易的可轉(zhuǎn)債中絕大多數(shù)都在滿足贖回條款后，啟動贖回程序。少數(shù)未啟動贖回程序的可轉(zhuǎn)債，如：2003年發(fā)行的民生轉(zhuǎn)債，滿足贖回條件前已有67%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，公司認(rèn)為轉(zhuǎn)股情況良好，因此決定不行使贖回權(quán)。

發(fā)債公司行使贖回權(quán)，短期內(nèi)由于流通股數(shù)量的增加，持有人利益變現(xiàn)，會對股價造成負(fù)面影響，影響原股東利益。但在贖回期結(jié)束之前，可轉(zhuǎn)債的累計異常收益逐漸趨近于零，即可轉(zhuǎn)債贖回公告對股價的影響在贖回日之前停止。長期來看，發(fā)債公司行使贖回權(quán)不會對原股東利益造成沖擊。

（三）逆市環(huán)境下，向下修正條款與回售條款的沖突

1.投資者的利益保護(hù)使發(fā)債公司承擔(dān)高成本

當(dāng)市場下跌，股票價格低于轉(zhuǎn)股價時，發(fā)債公司就面臨修正轉(zhuǎn)股價還是等待回售的境地。絕大多數(shù)公司都選擇修正轉(zhuǎn)股價以規(guī)避回售風(fēng)險，但是當(dāng)難以修正轉(zhuǎn)股價同時發(fā)債公司給予可轉(zhuǎn)債回售價格偏高時，發(fā)債公司就遇到問題。以華菱轉(zhuǎn)債為例，華菱轉(zhuǎn)債2004年8月上市交易，初始轉(zhuǎn)股價為5.01元，轉(zhuǎn)股價向下修正條件寬松，回售價格107元偏高。發(fā)債公司為湖南華菱管線股份有限公司，部分條款如表3所示。

華菱轉(zhuǎn)債上市后，直到2005年4月20日的170個交易日中，僅有17個交易日股價高于轉(zhuǎn)股價的95%，公司并沒有行使修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利，也沒有行使修正轉(zhuǎn)股價的必要。而2005年4月21日—2005年5月18日（連續(xù)15個交易日），華菱轉(zhuǎn)債標(biāo)的股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價85%，由于可轉(zhuǎn)債投資人與發(fā)債公司對回售條款存在分歧，所以5月18日可轉(zhuǎn)債收盤價僅為101.49元，與回售價格107元間價差高達(dá)5.42%，成交量比前一個交易日放大16倍，顯示有大量套利資金介入。同日湖南華菱宣布將轉(zhuǎn)股價向下修正至4.50元，引起發(fā)債公司與可轉(zhuǎn)債持有人關(guān)于回售條款觸發(fā)的利益之爭。

湖南華菱冒著21.4億的回售資金壓力，將修正轉(zhuǎn)股價延遲至回售觸發(fā)日，其修正轉(zhuǎn)股價的壓力可想而知。2005年初，印度米塔爾鋼鐵公司收購湖南華菱37.175%的股份，收購價款26億元，折合3.96元/股（最終轉(zhuǎn)讓價格為4.31元/股）。此次轉(zhuǎn)股價向下修正后，若成功轉(zhuǎn)股會多產(chǎn)生0.44億股股票，占米塔爾所持有股份數(shù)的6.7%。面對股權(quán)被稀釋，米塔爾自然會多加考慮。湖南華菱為解決回售危機(jī)，不得不提出回購股票的預(yù)案以維持股票價格，擬動用不超過4.50億元回購1億股流通股股票。隨著市場回暖，正股價格遠(yuǎn)離回售危機(jī)，最終公司雖沒有實施回購，但逆市環(huán)境下為保護(hù)投資者的利益，發(fā)債公司承擔(dān)了高的顯性成本和隱性成本。

2.原股東的利益保護(hù)使發(fā)債公司無法隨意修正轉(zhuǎn)股價，持有人利益受損

現(xiàn)行可轉(zhuǎn)債的法規(guī)規(guī)定，發(fā)債公司若想向下修正轉(zhuǎn)股價，必須經(jīng)股東大會未持有可轉(zhuǎn)債的股東2/3以上同意方可執(zhí)行。該規(guī)定使得發(fā)債公司不能隨意修正轉(zhuǎn)股價，必須考慮原股東的實際利益。2007年發(fā)行的唐鋼轉(zhuǎn)債，是股東大會否決向下修正轉(zhuǎn)股價的第一例。2008年7月29日，唐山鋼鐵（現(xiàn)為河北鋼鐵）公告了董事會形成了轉(zhuǎn)股價向下修正的決議，并于當(dāng)日公告回售事宜，8月7日為回售最后期限，回售價格僅為100.8元。但是轉(zhuǎn)股價向下修正的表決直到8月26日股東大會才形成決議，以98.52%的比例否決了該議案。一方面由于大股東唐山鋼鐵集團(tuán)仍持有可轉(zhuǎn)債不能參與表決，另一方面也有中小股東保護(hù)自身利益的動機(jī)。這使得可轉(zhuǎn)債持有人既不能得到轉(zhuǎn)股價向下修正的利益，也不能通過回售條款來售出所持可轉(zhuǎn)債，持有人的利益受到損害。

綜上所述，公司可轉(zhuǎn)債遵從于格式條款，在逆市環(huán)境中發(fā)債公司、可轉(zhuǎn)債持有人與原股東會在修正轉(zhuǎn)股價和回售可轉(zhuǎn)債中產(chǎn)生激烈利益沖突，重視持有人利益會增加發(fā)債公司成本，重視股東利益則會使持有人的利益受到損害。而公司股票的下跌，不能全部歸咎于自身經(jīng)營的問題，證券市場的繁榮與衰退也不是公司能夠準(zhǔn)確預(yù)見的。因此發(fā)債公司需要重新考慮可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計，以使在逆市環(huán)境下可轉(zhuǎn)債三方的利益得到平衡。

四、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計的建議

（一）減少可轉(zhuǎn)債的回售保護(hù)

可轉(zhuǎn)債的回售條款是對發(fā)債公司威脅最大的條款，我國可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間本身就較短，如果發(fā)生可轉(zhuǎn)債的回售，發(fā)債公司短期內(nèi)會受到較大的財務(wù)壓力，除非回售價格定得非常低（如唐鋼轉(zhuǎn)債回售價格僅有100.8元，低于回售日二級市場價格102.5元），即使觸發(fā)了回售條款也不會吸引持有人回售，則該條款形同虛設(shè)。而發(fā)債公司為避免回售條款觸發(fā)，選擇向下修正轉(zhuǎn)股價，待市場回暖后，持有人行權(quán)會稀釋原股東利益。實際上修正轉(zhuǎn)股價是將證券市場的負(fù)向波動轉(zhuǎn)嫁給原股東，并且可轉(zhuǎn)債也不會被回售，造成了發(fā)債公司管理成本的增加，持有人與原股東利益受損三方面不利結(jié)果。因此發(fā)債公司在條款設(shè)計中應(yīng)選擇降低可轉(zhuǎn)債的回售期，甚至取消回售條款。如表4所示：自2009年起，可轉(zhuǎn)債的回售覆蓋期（可回售期間/可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間）已經(jīng)趨于下降，并且有四只取消了回售條款（2010年中行轉(zhuǎn)債、2010年工行轉(zhuǎn)債、2011年石化轉(zhuǎn)債、2013年民生轉(zhuǎn)債）。然而取消回售條款的這四家企業(yè)均是大盤股，融資能力強(qiáng)，其市場話語權(quán)決定了有能力取消回售條款。

（二）增加可轉(zhuǎn)債利息的補(bǔ)償

回售條款的另一個作用就是為可轉(zhuǎn)債價值進(jìn)行保底。回售期間內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的價值不會偏離回售價格過多，但是這種保值作用在回售期間外就不存在了。同樣，部分公司通過回購股份來提升股價，在回購期間也屬于對可轉(zhuǎn)債的保值。在可轉(zhuǎn)債回售覆蓋期趨短的背景下，應(yīng)建立一個補(bǔ)償機(jī)制，鼓勵持有人持有到期，并彌補(bǔ)持有人的利益。目前常見的做法是可轉(zhuǎn)債采用遞進(jìn)式的利率，此外，還有14只可轉(zhuǎn)債提供了持有到期給予一定的利率補(bǔ)償，如表5所示。利率補(bǔ)償?shù)膶嵸|(zhì)是提高可轉(zhuǎn)債的底線價值，由于持有到期才能獲得，因此提高底線價值對可轉(zhuǎn)債價值的保護(hù)比回售或回購股份更持久。唐鋼轉(zhuǎn)債曾在2008年發(fā)生回售危機(jī)，一方面公司擬修正轉(zhuǎn)股價，另一方面到期10%的額外補(bǔ)償也提高了唐鋼轉(zhuǎn)債的底線價值，最終唐鋼轉(zhuǎn)債得以到期還本。

五、研究結(jié)論

我國現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計相對雷同，在逆市環(huán)境下，保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人的回售條款形同虛設(shè)，還損害其他利益相關(guān)者的利益。取消回售條款或者降低回售覆蓋期，可以減輕發(fā)債公司對可轉(zhuǎn)債回售的擔(dān)憂，避免采取回購股份或向下修正轉(zhuǎn)股價等手段，降低發(fā)債公司的成本。同時向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利不會在逆市環(huán)境中頻繁使用，也維護(hù)了原股東的利益不被稀釋。而增加可轉(zhuǎn)債的利息補(bǔ)償，則是對可轉(zhuǎn)債底線價值的保護(hù)，這種保護(hù)的持久性要強(qiáng)于回售條款。因此，降低回售覆蓋期并且提高可轉(zhuǎn)債利息補(bǔ)償，是在逆市環(huán)境下協(xié)調(diào)可轉(zhuǎn)債三方利益相關(guān)者的一條路徑。

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