中小投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

王歡+林艷

【摘 要】 文章以中西方投資者保護(hù)理論及相關(guān)實(shí)踐為背景，結(jié)合我國(guó)中小投資者保護(hù)現(xiàn)實(shí)情況，基于公司層面，分析處于不同生命周期下企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，通過(guò)運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析的方法，以2010—2012年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。結(jié)果表明：上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低，并且處成熟期企業(yè)低于處成長(zhǎng)期企業(yè)；對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)和處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平皆與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。

【關(guān)鍵詞】 中小投資者保護(hù)； 企業(yè)價(jià)值； 生命周期

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）14-0060-04

一、引言

中小投資者作為證券市場(chǎng)上的主力軍，對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)具有十分重要的影響。我國(guó)政府也對(duì)投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，發(fā)布了一系列法律條款，并大力推進(jìn)投資者保護(hù)力度，但投資者保護(hù)水平的改善程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。究其原因，投資者權(quán)益的保護(hù)是與上市公司的治理水平息息相關(guān)的，而不僅僅受法律環(huán)境的影響。因此，基于共同的法律制度環(huán)境下，從公司層面分析研究上市公司中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，具有現(xiàn)實(shí)意義。在此基礎(chǔ)上，引入生命周期理論，研究處于生命周期不同階段企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平如何影響企業(yè)價(jià)值，不僅有助于促進(jìn)上市公司自身的發(fā)展，也有助于促使證券市場(chǎng)健康、可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通過(guò)對(duì)大陸法系國(guó)家和英美法系國(guó)家的比較發(fā)現(xiàn)：在投資者保護(hù)水平較差的大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)的集中度較高，企業(yè)價(jià)值較低；而在投資者保護(hù)水平較高的英美法系國(guó)家，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更有效，資本在企業(yè)間的配置也更合理，企業(yè)價(jià)值較高。Jannine Poletti Hughes（2009）通過(guò)對(duì)來(lái)自歐洲12個(gè)國(guó)家的1 557個(gè)樣本數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)較高的投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的作用。Mitton T（2002）以公司治理對(duì)亞洲金融危機(jī)的影響為主題，通過(guò)對(duì)395個(gè)東亞上市公司在金融危機(jī)中的變現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值存在重要影響，公司投資者保護(hù)水平的提高有助于企業(yè)價(jià)值的增加。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）利用來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，以不同地區(qū)作為劃分依據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響，并且這一影響在縣、市級(jí)區(qū)域更為嚴(yán)重，但是通過(guò)改善治理環(huán)境又可以提升企業(yè)價(jià)值，這從側(cè)面說(shuō)明了投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正面影響。肖松（2010）以上市公司1992—2008年數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中小投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平較高的公司通常也具有較高的企業(yè)價(jià)值。劉志強(qiáng)和余明桂（2009）對(duì)投資者法律保護(hù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利支付力度的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上可以彌補(bǔ)法律環(huán)境的不足，對(duì)投資者利益起到保護(hù)作用。并且，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，這種彌補(bǔ)效果越明顯，同時(shí)也促使管理層不斷降低代理成本、提高資本配置效率，使得企業(yè)價(jià)值增加。這從側(cè)面說(shuō)明投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的同向變動(dòng)關(guān)系。

對(duì)于中小投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，國(guó)外學(xué)者普遍要早于國(guó)內(nèi)學(xué)者，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究是建立于國(guó)外更早的研究基礎(chǔ)之上，但研究側(cè)重點(diǎn)各有不同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從國(guó)家和公司兩個(gè)層面對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，外國(guó)的學(xué)者傾向于從國(guó)家層面來(lái)研究?jī)烧叩年P(guān)系，關(guān)注于法律制度對(duì)投資者的保護(hù)；而國(guó)內(nèi)的學(xué)者則更傾向于從公司層面來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系。盡管前人對(duì)這一方面的研究已經(jīng)比較全面，但以企業(yè)生命周期理論為視角進(jìn)行的研究并不多見(jiàn)。處于生命周期不同階段的企業(yè)在公司運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等方面會(huì)呈現(xiàn)很大不同，因此，以生命周期為視角對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行的研究更具有針對(duì)性，以往研究的局限性也正在于此。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2012年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，剔除了ST類上市公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司，將剩余的公司樣本以生命周期進(jìn)行分類。本文引用張佩娟（2011）的做法，認(rèn)為：若企業(yè)連續(xù)三年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，則企業(yè)處于成長(zhǎng)期；若企業(yè)連續(xù)三年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，則企業(yè)處于成熟期。由于上市的公司不可能處于初創(chuàng)期，且處于衰退期的企業(yè)瀕臨退市，因此初創(chuàng)期和衰退期不予考慮。經(jīng)過(guò)上述分類，提取出滿足條件的成長(zhǎng)期企業(yè)633家，形成1 899個(gè)樣本數(shù)據(jù)，成熟期企業(yè)106家，形成318個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)皆來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并以SPSS 17.0為統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。

（二）研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要大量資金投入運(yùn)營(yíng)以滿足其高速增長(zhǎng)，大股東往往會(huì)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)水平，這樣可以吸引大量中小投資者，從而可以保證資金來(lái)源的穩(wěn)定和資金數(shù)量的充足，并且，此時(shí)企業(yè)價(jià)值以較快的速度提升。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，對(duì)外部資金的需求量相對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)已大大降低，此時(shí)，企業(yè)已收回部分前期投資，并且經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)營(yíng)已形成了一定規(guī)模的積累，因而，企業(yè)已經(jīng)無(wú)需通過(guò)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)來(lái)籌措資金，并且，此時(shí)企業(yè)價(jià)值的提升速度會(huì)放慢。

綜合以上分析，提出本文假設(shè)：

H：中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。

（三）變量定義和模型構(gòu)建

1.被解釋變量

托賓Q值（TobinQ）是市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置資本的比值，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者用其衡量公司價(jià)值，鑒于這一指標(biāo)的理論意義與實(shí)踐的可操作性，本文選取其作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護(hù)水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權(quán)制衡力量（X2）、獨(dú)立董事比例（X3）、審計(jì)意見(jiàn)（X4）和現(xiàn)金股利（X5）五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中小投資者保護(hù)體系來(lái)衡量中小投資者保護(hù)水平。其中，股權(quán)制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)、無(wú)保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)五種，依據(jù)審計(jì)意見(jiàn)與投資者保護(hù)的關(guān)系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現(xiàn)金股利為稅后每股現(xiàn)金股利。

3.控制變量

本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量來(lái)考察中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中，企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

4.模型構(gòu)建

在對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合本研究的側(cè)重點(diǎn)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表1可以看出，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.1553956，說(shuō)明托賓Q值分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0695014，可見(jiàn)，處成長(zhǎng)期企業(yè)之間投資者保護(hù)水平存在一定差異，但標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說(shuō)明投資者保護(hù)水平整體偏低。

由表2可以看出，對(duì)于處成熟期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.2854882，說(shuō)明分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795112，說(shuō)明處成熟期企業(yè)的投資者保護(hù)水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長(zhǎng)期企業(yè)。

（二）回歸分析

由表3可知，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)。由表4可知，對(duì)于處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為1.214，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率值為0.115，即中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性并不特別顯著，但在一定水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。綜合這兩類企業(yè)的回歸結(jié)果可知，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。由此，本文的假設(shè)得到了證實(shí)。

此外，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在10%水平下負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于處成熟期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在5%水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值微弱負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究得到如下結(jié)論：上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低，并且處成熟期企業(yè)低于處成長(zhǎng)期企業(yè)；對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)和處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平皆與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平將顯著地提升企業(yè)價(jià)值；對(duì)于處成熟期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平也將在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，而現(xiàn)狀卻是，我國(guó)上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低。在法律層面，我國(guó)政府對(duì)中小投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，并實(shí)施了切實(shí)可行的有效措施來(lái)推進(jìn)中小投資者保護(hù)力度；在公司層面，我國(guó)上市公司也應(yīng)把中小投資者保護(hù)水平視為影響公司發(fā)展的重要因素，采取有效手段來(lái)提升中小投資者保護(hù)水平。這對(duì)于上市公司自身的發(fā)展和證券市場(chǎng)的發(fā)展皆具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

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[3] Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the Asian financial crisis [J]. Journal of Financial Economics，2002（64）：215-241.

[4] 夏立軍，方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：40-51.

[5] 肖松.中小投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（2）：67-88.

[6] 劉志強(qiáng)，余明桂.投資者法律保護(hù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利支付力度[J].管理學(xué)報(bào)，2009（8）：1090-1103.

[7] 張佩娟.股權(quán)集中度、投資者保護(hù)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.

[8] 陸宇建，葉洪銘.投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本的關(guān)系探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（10）：4-11.

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護(hù)水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權(quán)制衡力量（X2）、獨(dú)立董事比例（X3）、審計(jì)意見(jiàn)（X4）和現(xiàn)金股利（X5）五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中小投資者保護(hù)體系來(lái)衡量中小投資者保護(hù)水平。其中，股權(quán)制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)、無(wú)保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)五種，依據(jù)審計(jì)意見(jiàn)與投資者保護(hù)的關(guān)系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現(xiàn)金股利為稅后每股現(xiàn)金股利。

3.控制變量

本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量來(lái)考察中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中，企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

4.模型構(gòu)建

在對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合本研究的側(cè)重點(diǎn)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表1可以看出，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.1553956，說(shuō)明托賓Q值分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0695014，可見(jiàn)，處成長(zhǎng)期企業(yè)之間投資者保護(hù)水平存在一定差異，但標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說(shuō)明投資者保護(hù)水平整體偏低。

由表2可以看出，對(duì)于處成熟期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.2854882，說(shuō)明分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795112，說(shuō)明處成熟期企業(yè)的投資者保護(hù)水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長(zhǎng)期企業(yè)。

（二）回歸分析

由表3可知，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)。由表4可知，對(duì)于處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為1.214，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率值為0.115，即中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性并不特別顯著，但在一定水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。綜合這兩類企業(yè)的回歸結(jié)果可知，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。由此，本文的假設(shè)得到了證實(shí)。

此外，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在10%水平下負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于處成熟期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在5%水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值微弱負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究得到如下結(jié)論：上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低，并且處成熟期企業(yè)低于處成長(zhǎng)期企業(yè)；對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)和處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平皆與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平將顯著地提升企業(yè)價(jià)值；對(duì)于處成熟期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平也將在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，而現(xiàn)狀卻是，我國(guó)上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低。在法律層面，我國(guó)政府對(duì)中小投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，并實(shí)施了切實(shí)可行的有效措施來(lái)推進(jìn)中小投資者保護(hù)力度；在公司層面，我國(guó)上市公司也應(yīng)把中小投資者保護(hù)水平視為影響公司發(fā)展的重要因素，采取有效手段來(lái)提升中小投資者保護(hù)水平。這對(duì)于上市公司自身的發(fā)展和證券市場(chǎng)的發(fā)展皆具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【參考文獻(xiàn)】

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2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護(hù)水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權(quán)制衡力量（X2）、獨(dú)立董事比例（X3）、審計(jì)意見(jiàn)（X4）和現(xiàn)金股利（X5）五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中小投資者保護(hù)體系來(lái)衡量中小投資者保護(hù)水平。其中，股權(quán)制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)、無(wú)保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)加事項(xiàng)段、保留意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)五種，依據(jù)審計(jì)意見(jiàn)與投資者保護(hù)的關(guān)系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現(xiàn)金股利為稅后每股現(xiàn)金股利。

3.控制變量

本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量來(lái)考察中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中，企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

4.模型構(gòu)建

在對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合本研究的側(cè)重點(diǎn)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表1可以看出，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.1553956，說(shuō)明托賓Q值分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0695014，可見(jiàn)，處成長(zhǎng)期企業(yè)之間投資者保護(hù)水平存在一定差異，但標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說(shuō)明投資者保護(hù)水平整體偏低。

由表2可以看出，對(duì)于處成熟期企業(yè)：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.2854882，說(shuō)明分布比較集中，數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。（2）投資者保護(hù)水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795112，說(shuō)明處成熟期企業(yè)的投資者保護(hù)水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長(zhǎng)期企業(yè)。

（二）回歸分析

由表3可知，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)。由表4可知，對(duì)于處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為1.214，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率值為0.115，即中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性并不特別顯著，但在一定水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。綜合這兩類企業(yè)的回歸結(jié)果可知，中小投資者保護(hù)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。由此，本文的假設(shè)得到了證實(shí)。

此外，對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在10%水平下負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于處成熟期企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值在5%水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值微弱負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究得到如下結(jié)論：上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低，并且處成熟期企業(yè)低于處成長(zhǎng)期企業(yè)；對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)和處成熟期企業(yè)，中小投資者保護(hù)水平皆與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，并且處成長(zhǎng)期企業(yè)的中小投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比處成熟期企業(yè)更為顯著。對(duì)于處成長(zhǎng)期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平將顯著地提升企業(yè)價(jià)值；對(duì)于處成熟期企業(yè)而言，提高中小投資者保護(hù)水平也將在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，而現(xiàn)狀卻是，我國(guó)上市公司整體中小投資者保護(hù)水平偏低。在法律層面，我國(guó)政府對(duì)中小投資者保護(hù)問(wèn)題給予了充分的重視，并實(shí)施了切實(shí)可行的有效措施來(lái)推進(jìn)中小投資者保護(hù)力度；在公司層面，我國(guó)上市公司也應(yīng)把中小投資者保護(hù)水平視為影響公司發(fā)展的重要因素，采取有效手段來(lái)提升中小投資者保護(hù)水平。這對(duì)于上市公司自身的發(fā)展和證券市場(chǎng)的發(fā)展皆具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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[8] 陸宇建，葉洪銘.投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本的關(guān)系探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（10）：4-11.