央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)

張雪瑩+王曉玉

摘要：回購操作是我國中央銀行近年來頻繁使用的貨幣政策工具之一。本文運(yùn)用2000年至2013年的數(shù)據(jù)，采用多項(xiàng)式分布滯后（PDL）模型及包含虛擬變量的回歸模型等方法，實(shí)證研究了央行回購利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。結(jié)果表明：盡管回購利率對(duì)于短期市場(chǎng)利率的影響有一定的時(shí)滯性，但是其影響作用是顯著的?；刭徖噬仙拖陆祵?duì)短期市場(chǎng)利率的影響不同，其中，上升對(duì)短期市場(chǎng)利率的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：回購利率 貨幣市場(chǎng)利率 利率傳導(dǎo) 多項(xiàng)式分布滯后模型

近些年來，央行通過回購操作對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況進(jìn)行主動(dòng)、靈活的調(diào)節(jié)。銀行間貨幣市場(chǎng)利率作為金融市場(chǎng)利率體系的基礎(chǔ)，考察其對(duì)于央行回購操作利率的反應(yīng)如何，對(duì)于檢測(cè)回購操作這一貨幣政策工具的有效性、理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有非常重要的意義。

文獻(xiàn)綜述

央行回購操作在國外尤其是發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有很豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，一些學(xué)者對(duì)于中央銀行回購政策的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。例如，Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）利用1999年1月至2004年3月期間的歐洲央行回購利率和歐洲銀行隔夜拆借利率（Eonia）數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，研究Eonia對(duì)于回購利率和期限利差的反應(yīng)，并深入考察了Eonia在回購期間和回購期末動(dòng)態(tài)調(diào)整的不同時(shí)點(diǎn)、Eonia在利率走廊的位置，以及中央銀行確定回購利率的拍賣方式對(duì)Eonia調(diào)整的影響。Morten Bech（2010）等利用2002年1月至2010年6月間美國聯(lián)邦基金利率和市場(chǎng)回購利率的數(shù)據(jù)，建立向量誤差修正模型，考察二者在金融危機(jī)前、中、后三個(gè)階段的關(guān)系。結(jié)果表明：在金融危機(jī)前，兩個(gè)利率保持聯(lián)動(dòng)；在危機(jī)期間，二者間的長期均衡關(guān)系中斷；在危機(jī)后，兩個(gè)利率又恢復(fù)到長期均衡關(guān)系。與之類似的是，Puriya Abbassi（2011）以2004年3月至2009年12月期間的數(shù)據(jù)，對(duì)歐洲中央銀行回購操作及隔夜拆借利率數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，顯示中央銀行回購操作的招標(biāo)結(jié)果顯著地影響短期市場(chǎng)利率，而且金融危機(jī)扭曲了兩者之間的關(guān)系。

由于較長一段時(shí)間以來，我國央行回購操作并不是常用的貨幣政策工具，國內(nèi)學(xué)者對(duì)此的研究相對(duì)較少，大多數(shù)的研究焦點(diǎn)集中在其他貨幣政策工具的傳導(dǎo)效應(yīng)上。例如，徐寒飛（2004）研究央行再貸款利率與同業(yè)拆借利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系，指出傳導(dǎo)的非對(duì)稱性是利率政策低效率的主要原因；Porter 和Xu （2009）、何東和王紅林（2011）、張雪瑩（2012）等考察了存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整、央票發(fā)行、存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)等貨幣政策工具對(duì)我國銀行間貨幣市場(chǎng)利率的影響；張麗娟（2007）也只是對(duì)2002年至2006年期間我國央行債券回購操作利率與銀行間回購利率之間的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單的Granger因果檢驗(yàn)；張雪瑩和何飛平（2014）從商業(yè)銀行利潤最大化的角度，采用誤差修正模型研究了市場(chǎng)回購利率對(duì)央行回購利率的反應(yīng)。

與這些文獻(xiàn)相比，本文在研究方法方面，采用多項(xiàng)式分布滯后（PDL）模型來研究央行回購利率對(duì)市場(chǎng)回購利率的影響，由此較好地?cái)M合了利率傳導(dǎo)的滯后過程；同時(shí)，還引入含有虛擬變量的回歸模型來考察回購利率傳導(dǎo)的不對(duì)稱性。

數(shù)據(jù)和計(jì)量方法

從2000年1月至2013年6月，中國人民銀行共進(jìn)行回購操作900多次，其中包括7天、14天、28天和91天等多種期限，表1提供了2000年初到2013年6月央行的回購操作情況。

表1 樣本期內(nèi)央行回購操作情況匯總

正回購 逆回購 總次數(shù)

次數(shù) 金額（億元） 次數(shù) 金額（億元）

7天 111 37375 131 30290 242

14天 28 4605 126 24068 154

28天 273 89265 49 15685 322

91天 167 42140 8 100 175

其他期限 60 8530 4 280 64

總計(jì) 639 181915 218 70143 957

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，下同

從表1可以看出，7天回購和28天回購無論在操作次數(shù)上還是在金額上都占據(jù)重要地位，而且在銀行間貨幣市場(chǎng)中，7天回購利率（R007）與28天回購利率（R1M）也是交易最為活躍、最具代表性的合約利率，能夠極為靈敏地反映短期內(nèi)貨幣政策及市場(chǎng)資金的松緊程度。因此，本文重點(diǎn)對(duì)央行7天回購操作、28天回購操作與相應(yīng)期限市場(chǎng)回購利率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。由于在樣本期內(nèi)央行回購操作呈間斷分布，因此對(duì)7天回購操作、28天回購操作和相應(yīng)期限的市場(chǎng)回購利率進(jìn)行匹配后，得到7天回購操作的數(shù)據(jù)242組，28天回購的數(shù)據(jù)314組。

由于利率的傳導(dǎo)過程需要時(shí)間，因此央行回購利率對(duì)市場(chǎng)回購利率的影響可能存在時(shí)滯性，短期市場(chǎng)回購利率的變動(dòng)不僅僅受當(dāng)期央行回購利率的影響，還可能受以前央行回購利率的影響。為此，本文在建立模型時(shí)，解釋變量中除了包含央行回購利率的當(dāng)期值之外，還包含央行回購利率的滯后變量，此時(shí)的模型稱為分布滯后模型。在解釋變量與隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān)的情況下，分布滯后模型可以直接使用最小二乘法（OLS）估計(jì)參數(shù)。但是，當(dāng)滯后項(xiàng)較多時(shí)，直接估計(jì)會(huì)損耗很大的自由度，而且解釋變量的當(dāng)前值和滯后值之間很可能具有高度共線性，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)量失去意義，不能揭示央行回購利率的各個(gè)滯后量對(duì)因變量（市場(chǎng)回購利率）的影響。針對(duì)這些問題，本文采用雪萊·阿爾芒提出的多項(xiàng)式分布滯后（PDL）模型來分析央行回購利率對(duì)市場(chǎng)回購利率的傳導(dǎo)。

PDL模型的優(yōu)點(diǎn)在于：最終形成的滯后變量是采用不同權(quán)數(shù)的加權(quán)線性組合，相互之間基本上不存在多重共線性關(guān)系。在滯后區(qū)間較長的情況下，可以很好地衡量每個(gè)滯后解釋變量對(duì)被解釋變量的影響，而不會(huì)損失自由度。國內(nèi)外曾經(jīng)有許多學(xué)者利用PDL模型來研究一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的影響，尤其是存在滯后性的影響。例如，Harmasena等使用向量自回歸模型（VAR）和PDL模型研究美國非酒精飲料行業(yè)的廣告支出對(duì)商品自身的影響和商品之間的交叉影響；林育志和郭照榮（2008）使用PDL模型研究臺(tái)灣地區(qū)的匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而較為準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)；曾林陽（2008）用PDL模型研究國際石油期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國通貨膨脹率波動(dòng)的影響，得出模型的預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際值非常接近；宋金奇（2009）用PDL模型研究金融發(fā)展差異對(duì)不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的影響。

本文建立的PDL模型的具體形式是：

（1）

其中，

可見，PDL01、PDL02和PDL03是解釋變量滯后項(xiàng)的加總；REPO是回購操作的中標(biāo)利率，包括7天回購操作和28天回購操作；MR表示對(duì)應(yīng)期限的銀行間貨幣市場(chǎng)回購利率；下標(biāo)t-i表示變量滯后i期；k為最長滯后期數(shù)，可以利用修正的R2、Akaike信息準(zhǔn)則（AIC）以及Schwartz準(zhǔn)則（SC）加以確定。

顯然，模型（1）可整理變形為：

（2）

利用普通最小二乘法（OLS）對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，求出各參數(shù)的β值，進(jìn)而可得出模型（2）中解釋變量REPO及其各滯后項(xiàng)的系數(shù) ，，…，，由此，既消除了滯后項(xiàng)之間的多重共線性問題，又不損失自由度，達(dá)到估計(jì)和預(yù)測(cè)的目的。

另外，為了更好地研究回購利率的上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)利率變動(dòng)可能存在的非對(duì)稱影響，本文借鑒Amarasekara（2005）的研究方法，針對(duì)我國情況建立如下模型：

（3）

其中，因變量。銀行間貨幣市場(chǎng)回購利率的變化量UP和DOWN則是兩個(gè)虛擬變量，當(dāng)回購中標(biāo)利率上升時(shí)，UP=MR×1，否則UP=0；當(dāng)回購中標(biāo)利率下降時(shí)，DOWN=MR×1，否則，DOWN=0。△UP和△DOWN分別表示變量UP和DOWN的一階差分形式，其前的系數(shù)和分別表示央行回購中標(biāo)利率上升和下降時(shí)，短期市場(chǎng)利率的變動(dòng)幅度。若央行回購利率對(duì)短期貨幣市場(chǎng)回購利率確實(shí)有顯著影響，則和均不等于零。而且如果利率傳導(dǎo)是有效的，的符號(hào)為正，而的符號(hào)為負(fù)；如果央行回購利率對(duì)短期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響是對(duì)稱的，二者的絕對(duì)值是相等的。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

按照本文第二部分論述的實(shí)證方法，分別對(duì)7天和28天回購數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表2給出了7天和28天回購操作使用不同滯后項(xiàng)數(shù)得到的修正的R2、AIC和SC統(tǒng)計(jì)量。

表2 不同滯后項(xiàng)數(shù)的修正R2、AIC和SC統(tǒng)計(jì)量匯總

7天回購 28天回購

滯后項(xiàng) 修正的R2 AIC統(tǒng)計(jì)量 SC統(tǒng)計(jì)量 修正的R2 AIC統(tǒng)計(jì)量 SC統(tǒng)計(jì)量

4 0.7397 0.8195 0.8789 0.6909 2.1121 2.1637

5 0.7391 0.8263 0.8859 0.6924 2.1106 2.1622

6 0.7366 0.8402 0.9000 0.6935 2.1104 2.1621

7 0.7389 0.8360 0.8959 0.6944 2.1108 2.1627

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，對(duì)于7天回購，當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)是4時(shí)，修正的R2達(dá)到最大，AIC和SC統(tǒng)計(jì)量隨著滯后項(xiàng)數(shù)的增加都有所變大，所以模型選擇4個(gè)滯后項(xiàng)是合適的。而對(duì)于28天回購，三個(gè)原則的結(jié)果是一致的，即：存在6個(gè)滯后項(xiàng)時(shí)，修正的R2達(dá)到幾乎最大，AIC統(tǒng)計(jì)量和SC統(tǒng)計(jì)量都是最小的，因此模型使用6個(gè)滯后項(xiàng)。利用Cochrane-Orcutt法消除回歸模型的自相關(guān)現(xiàn)象后，結(jié)果匯總見表3。

表3 消除自相關(guān)后的PDL模型估計(jì)結(jié)果

7天回購 28天回購

PDL項(xiàng) 系數(shù) t統(tǒng)計(jì)量 系數(shù) t統(tǒng)計(jì)量

PDL01 -0.0494 -0.6805 -0.0909 -1.0941

PDL02 -0.1826 -5.1471*** -0.1375 -4.4626***

PDL03 0.1133 3.1476*** 0.0616 3.0164***

滯后項(xiàng)

0 0.7691 7.4997*** 0.8760 6.2801***

1 0.2465 4.8074*** 0.4305 6.7008***

2 -0.0494 -0.6805 0.1083 1.5392

3 -0.1187 -2.2752** -0.0909 -1.0941

4 0.0386 0.3796 -0.1668 -2.3691***

5 -0.1196 -1.8631**

6 0.0508 0.3648

滯后項(xiàng)加總 0.8861 14.2722 1.0883 8.624

R2 0.8052 0.8713

F統(tǒng)計(jì)量 238.6614 511

D-W統(tǒng)計(jì)量 2.0444 2.3013

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗(yàn)值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

為了更直觀地分析，接下來將回歸方程表示出來：

（編輯注：第二個(gè)公式第一行最后一個(gè)乘號(hào)前的“0.1084”改為“0.1083”）

根據(jù)表3匯總的結(jié)果，無論是7天回購數(shù)據(jù)還是28天回購數(shù)據(jù)，D-W統(tǒng)計(jì)量都在2附近（2.04和2.3），說明模型的自相關(guān)現(xiàn)象已經(jīng)消除，估計(jì)值是有效的。另外，模型的R2和F統(tǒng)計(jì)量都顯示，本文所使用的PDL模型很好地?cái)M合了央行7天回購和28天回購操作對(duì)相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的影響過程。

下面對(duì)解釋變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析。

首先是7天回購，REPO07t、REPO07t-1、REPO07t-3的t檢驗(yàn)值都是顯著的，說明本期回購操作、滯后一期的回購操作和滯后三期的操作對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率都有顯著影響。其中，REPO07t的系數(shù)最大，約為0.77，說明中央銀行回購操作對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響最大，二者呈正相關(guān)關(guān)系，中央銀行7天回購操作的中標(biāo)利率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)7天回購利率同向變動(dòng)0.77個(gè)百分點(diǎn)。同樣，REPO07t-1的系數(shù)為0.25，意味著前一期的央行回購利率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致本期貨幣市場(chǎng)回購利率同向變動(dòng)0.25個(gè)百分點(diǎn)。而REPO07t-3的系數(shù)為-0.11，說明滯后三期的央行回購利率對(duì)本期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響是負(fù)向的，滯后三期的央行回購利率每升高1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致本期貨幣市場(chǎng)回購利率降低0.11個(gè)百分點(diǎn)。滯后項(xiàng)系數(shù)加總是0.8869，說明過去和現(xiàn)在的央行回購操作對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的總影響約為0.8869，央行7天回購操作對(duì)貨幣市場(chǎng)7天回購利率的調(diào)節(jié)作用是很有效的。

類似地分析28天回購的估計(jì)結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗(yàn)值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致本期貨幣市場(chǎng)回購利率同向變動(dòng)0.88個(gè)百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項(xiàng)系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對(duì)相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實(shí)行回購操作的角度看，28天回購操作對(duì)本期貨幣市場(chǎng)利率的影響最大，除此之外，還會(huì)影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場(chǎng)回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時(shí)間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對(duì)于相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對(duì)歐洲和美國的實(shí)證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響是否相同。

一些國家的實(shí)踐和研究證實(shí)，央行回購利率和短期市場(chǎng)回購利率一般具有聯(lián)動(dòng)性，但是央行回購利率上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對(duì)7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對(duì)短期市場(chǎng)回購利率影響非對(duì)稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗(yàn)值 系數(shù) t檢驗(yàn)值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計(jì)量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計(jì)量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗(yàn)值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對(duì)于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗(yàn)值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗(yàn)值并不顯著，說明市場(chǎng)對(duì)7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對(duì)于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對(duì)于貨幣市場(chǎng)28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對(duì)市場(chǎng)回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時(shí)，貨幣市場(chǎng)相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時(shí)，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響不同，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。可能的原因是，當(dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場(chǎng)利率時(shí)，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場(chǎng)上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場(chǎng)7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會(huì)影響6期的市場(chǎng)回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性，貨幣市場(chǎng)對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對(duì)銀行間貨幣市場(chǎng)回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場(chǎng)利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場(chǎng)利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價(jià)和信貸市場(chǎng)存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性將會(huì)影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實(shí)央行回購利率作用于貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)對(duì)央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎

類似地分析28天回購的估計(jì)結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗(yàn)值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致本期貨幣市場(chǎng)回購利率同向變動(dòng)0.88個(gè)百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項(xiàng)系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對(duì)相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實(shí)行回購操作的角度看，28天回購操作對(duì)本期貨幣市場(chǎng)利率的影響最大，除此之外，還會(huì)影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場(chǎng)回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時(shí)間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對(duì)于相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對(duì)歐洲和美國的實(shí)證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響是否相同。

一些國家的實(shí)踐和研究證實(shí)，央行回購利率和短期市場(chǎng)回購利率一般具有聯(lián)動(dòng)性，但是央行回購利率上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對(duì)7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對(duì)短期市場(chǎng)回購利率影響非對(duì)稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗(yàn)值 系數(shù) t檢驗(yàn)值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計(jì)量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計(jì)量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗(yàn)值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對(duì)于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗(yàn)值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗(yàn)值并不顯著，說明市場(chǎng)對(duì)7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對(duì)于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對(duì)于貨幣市場(chǎng)28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對(duì)市場(chǎng)回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時(shí)，貨幣市場(chǎng)相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時(shí)，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響不同，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。可能的原因是，當(dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場(chǎng)利率時(shí)，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場(chǎng)上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場(chǎng)7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會(huì)影響6期的市場(chǎng)回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性，貨幣市場(chǎng)對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對(duì)銀行間貨幣市場(chǎng)回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場(chǎng)利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場(chǎng)利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價(jià)和信貸市場(chǎng)存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性將會(huì)影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實(shí)央行回購利率作用于貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)對(duì)央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎

類似地分析28天回購的估計(jì)結(jié)果，REPO28t、REPO28t-1、 REPO28t-4和REPO28t-5的t檢驗(yàn)值都是顯著的，說明本期、滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率都有顯著影響。本期回購操作中標(biāo)利率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致本期貨幣市場(chǎng)回購利率同向變動(dòng)0.88個(gè)百分點(diǎn)，仍然是解釋變量中影響最大的。滯后一期、滯后四期和滯后五期的回購操作中標(biāo)利率對(duì)于本期貨幣市場(chǎng)回購利率的影響系數(shù)分別是0.43，-0.17，-0.12。滯后項(xiàng)系數(shù)加總是1.0201，甚至高于7天回購操作，證明央行28天回購操作對(duì)相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)也是有效的。從央行實(shí)行回購操作的角度看，28天回購操作對(duì)本期貨幣市場(chǎng)利率的影響最大，除此之外，還會(huì)影響以后第二期、第五期和第六期的貨幣市場(chǎng)回購利率，影響逐漸變小，從正向變成負(fù)向。相比7天回購操作，28天回購操作影響的時(shí)間更長，影響作用也更加復(fù)雜。

以上研究證明央行回購利率對(duì)于相應(yīng)期限貨幣市場(chǎng)回購利率的影響是顯著的，這與Dieter Nautz和Christian J.Offermanns（2006）、Morten Bech（2010）分別對(duì)歐洲和美國的實(shí)證研究結(jié)果是一致的。接下來，本文將探討央行回購利率的上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響是否相同。

一些國家的實(shí)踐和研究證實(shí)，央行回購利率和短期市場(chǎng)回購利率一般具有聯(lián)動(dòng)性，但是央行回購利率上升和下降對(duì)于短期市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。使用第二部分所述的含有虛擬變量的模型（3）對(duì)7天和28天回購數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯總見表4。

表4 央行回購利率對(duì)短期市場(chǎng)回購利率影響非對(duì)稱研究結(jié)果匯總

7天回購 28天回購

系數(shù) t檢驗(yàn)值 系數(shù) t檢驗(yàn)值

UP 0.0719 3.5441*** 0.2117 9.8792***

DOWN -0.0136 -0.5432 0.0495 1.7445*

R2 0.0796 0.2396

F統(tǒng)計(jì)量 10.2421 48.8378

D-W統(tǒng)計(jì)量 2.5512 2.1955

注：***、** 和 * 分別表示t檢驗(yàn)值在 1%、5%和 10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

用方程的形式表現(xiàn)出來則是：

根據(jù)以上列示的結(jié)果，對(duì)于7天回購利率，虛擬變量UP的t檢驗(yàn)值是顯著的，但是虛擬變量DOWN的t檢驗(yàn)值并不顯著，說明市場(chǎng)對(duì)7天回購利率向上調(diào)整比較敏感，對(duì)于其向下調(diào)整并不敏感。而央行28天回購利率的向上和向下調(diào)整對(duì)于貨幣市場(chǎng)28天回購利率的影響都是顯著的，但是UP的系數(shù)為0.21，而DOWN的系數(shù)僅為0.05，明顯小于UP的系數(shù)，說明二者的影響作用是不同的，央行回購利率向上調(diào)整對(duì)市場(chǎng)回購利率的影響作用更大。另外，從理論上講，當(dāng)央行回購利率下調(diào)時(shí)，貨幣市場(chǎng)相應(yīng)的回購利率應(yīng)隨之下降，虛擬變量DOWN的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。但是DOWN的系數(shù)為正值0.05，說明當(dāng)央行28天回購利率下調(diào)時(shí)，存在其他一些因素，扭曲了央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的影響作用。綜合7天回購和28天回購的結(jié)果分析，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響不同，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲?？赡艿脑蚴牵?dāng)央行試圖通過降低逆回購利率來降低市場(chǎng)利率時(shí)，中標(biāo)商業(yè)銀行以較低的成本取得資金，然后在同業(yè)拆借市場(chǎng)上以較高的利率貸出盈利，銀行的套利行為使回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響作用失效。

小結(jié)

利用PDL模型和含有虛擬變量的回歸模型，本文選擇央行7天、28天回購利率和貨幣市場(chǎng)7天、28天回購利率作為研究變量，主要探討了我國中央銀行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：央行回購利率對(duì)貨幣市場(chǎng)回購利率的調(diào)節(jié)作用是比較有效的，但是回購利率的傳導(dǎo)仍然存在滯后性，尤其是28天回購，一次28天回購操作會(huì)影響6期的市場(chǎng)回購利率；另外，央行回購利率的上升和下降對(duì)于貨幣市場(chǎng)回購利率的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性，貨幣市場(chǎng)對(duì)于央行回購利率下調(diào)的反應(yīng)不靈敏或者被扭曲。

央行回購利率對(duì)銀行間貨幣市場(chǎng)回購利率的影響顯著，證明了央行回購操作作為貨幣政策工具的有效性和靈活性。而回購利率傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性，則說明該工具還存在缺陷。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，作為金融市場(chǎng)利率體系的基礎(chǔ)，銀行間貨幣市場(chǎng)利率影響諸多金融產(chǎn)品的定價(jià)和信貸市場(chǎng)存貸利率的確定，利率政策傳導(dǎo)的滯后性和非對(duì)稱性將會(huì)影響央行回購貨幣政策的效果。為此，需要在未來進(jìn)一步培育和夯實(shí)央行回購利率作用于貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)對(duì)央行回購操作的反應(yīng)，從而豐富和完善我國貨幣政策工具箱，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 劉穎