創(chuàng)新投資思路 應(yīng)對經(jīng)濟增速趨緩

穩(wěn)增長仍然靠投資

在2014年3月召開的兩會上，政府為2014年的經(jīng)濟確定了7.5%的增長目標(biāo)。如今，一個季度已經(jīng)過去，初步的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下滑的趨勢日漸明顯，要完成預(yù)定增長目標(biāo)，客觀上存在著困難。為防止增長率的下滑突破底線，需要制定若干穩(wěn)定經(jīng)濟的預(yù)案。

分析近年來消費、投資和凈出口（外需）對國民經(jīng)濟增長的貢獻率及其變化軌跡，有助于我們精準(zhǔn)尋找實施調(diào)控的入手處。

2006年以來，在一系列強刺激政策作用下，國內(nèi)消費對經(jīng)濟增長的貢獻率有過一段穩(wěn)定增長。但是，在2011年達到55.5%的高峰之后，其貢獻率一路下滑，兩年跌落5個百分點，2013年降至50%。這說明，最終消費作為慢變量，其規(guī)模相對穩(wěn)定，急切間難有作為。再考慮到某些領(lǐng)域的公共消費受到抑制，消費對經(jīng)濟的拉動作用短期內(nèi)更難大幅提升，無法成為促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長的主導(dǎo)力量。

同期，凈出口對增長的貢獻率更是急劇下挫。在2009年創(chuàng)紀(jì)錄的-37.4%之后，除了2010年升為正，最近三年均呈負值，2013年貢獻率為-4.4%?？紤]到2013年一季度部分地區(qū)和部分行業(yè)出現(xiàn)較大規(guī)模虛假套利貿(mào)易，導(dǎo)致外貿(mào)數(shù)據(jù)扭曲的因素，2014年一季度外需（凈出口）的貢獻或?qū)⑦M一步降低。

相比而言，投資的貢獻率雖有波動，卻呈穩(wěn)定增長態(tài)勢：從2006年的43.6%提升至2013年的54.4%，7年內(nèi)躍增10個百分點以上。2013年，它更是再次超過消費對GDP的貢獻率。上述圖景告訴我們，至少在中期內(nèi)，穩(wěn)定經(jīng)濟增長的動力，仍然主要來自投資。

然而，改革開放以來的中國經(jīng)濟史同時也明白無誤地告訴我們：依靠投資來主導(dǎo)經(jīng)濟增長，很容易助長唯GDP傾向，惡化國民收入分配，忽略環(huán)境資源約束，造成生態(tài)破壞，并形成產(chǎn)能過剩。這意味著，如果我們不得不依賴增加投資來穩(wěn)定經(jīng)濟，那么，能否高度警惕并認真防止那些已經(jīng)被歷史證明的投資弊端，關(guān)乎政策的成敗。這意味著，如果我們不得不依賴增加投資來穩(wěn)定經(jīng)濟，首先必須對投資機制自身進行深度改革。認真研究投什么、誰來投、以及怎樣投等三個問題，是改革投資機制的入手處。

投什么？

經(jīng)過長達30余年高強度的工業(yè)化，在傳統(tǒng)商業(yè)環(huán)境下可創(chuàng)造較大利潤的工業(yè)投資項目已基本被挖掘殆盡；基礎(chǔ)設(shè)施中的經(jīng)濟基礎(chǔ)類設(shè)施，經(jīng)過2009年以來刺激計劃的橫掃，也已沒有多少有利可圖的空間。因此，啟用投資引擎，不僅需要找尋新的投資領(lǐng)域，還須創(chuàng)造條件，讓這些投資具有商業(yè)可持續(xù)性。

就投資領(lǐng)域而言，有三個領(lǐng)域需要重點關(guān)注。

其一，有利于促進消費增長的社會基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要包括教育、文化、醫(yī)療保健等。

應(yīng)當(dāng)認識到，進一步加大對教育、醫(yī)療衛(wèi)生等社會性領(lǐng)域的投資力度，不僅增加了當(dāng)期投資，而且對長期拉動消費具有積極的正面效應(yīng)。一方面，可以降低居民的遠期支出預(yù)期，減少預(yù)防性儲蓄，提高居民的消費傾向；另一方面，可以促進人力資本積累，提高勞動者收入在初次分配中的占比，改變居民部門在國民收入分配中的不利地位。同時，也可以有效解決農(nóng)民工及其家庭的市民化問題，促進農(nóng)民工進城定居，充分釋放城市化對擴大消費需求的促進作用。

在加強社會基礎(chǔ)設(shè)施投資的過程中，特別要關(guān)注健康服務(wù)業(yè)這一新興服務(wù)業(yè)所蘊涵的巨大需求。該產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，產(chǎn)業(yè)鏈長，對經(jīng)濟增長的拉動作用顯著，在一些發(fā)達經(jīng)濟體已成為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成部分，如美國健康服務(wù)業(yè)規(guī)模占GDP比重已超過17%，其他OECD國家一般也達到10%左右。2013年10月，國家出臺了促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見?？梢灶A(yù)期，隨著居民收入和消費水平的提高，特別是老齡人口不斷增多，健康服務(wù)業(yè)蘊涵著極大的投資潛力和空間。

其二，有利于技術(shù)進步的更新改造投資。

在推動經(jīng)濟增長由要素投入驅(qū)動轉(zhuǎn)向技術(shù)進步或全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的過程中，迫切需要加大企業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造升級的力度。從外部增加此類投資的常規(guī)路徑固然可循，但更應(yīng)該考慮通過加速折舊的方法，內(nèi)在地調(diào)動企業(yè)設(shè)備投資和更新改造的積極性。特別是對于高新技術(shù)企業(yè)、改造升級的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，為避免無形損耗可能帶來的損失，應(yīng)允許它們以更大幅度加速折舊。與基于預(yù)計可使用年限的平均折舊法（所謂直線折舊法）相比，加速折舊法（遞減折舊法）能更快地攤銷應(yīng)折舊金額，使固定資產(chǎn)的價值在使用期內(nèi)盡快得到補償，加快設(shè)備投資的現(xiàn)金回流，更有利于企業(yè)的固定資產(chǎn)更新改造。

從經(jīng)濟本質(zhì)看，加速折舊是一種“稅式支出”，較之政府直接支出，它除了對國庫不產(chǎn)生直接壓力之外，更有激勵企業(yè)自主投資和自主創(chuàng)新的積極作用。從國際上看，美國等發(fā)達經(jīng)濟體都將加速折舊作為走出危機的強力措施來采用，借以提高投資率，進而提高勞動生產(chǎn)率和國際競爭能力。這些經(jīng)驗值得借鑒。

其三，有利于可持續(xù)發(fā)展的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

在資源環(huán)境約束不斷增強，特別是以霧霾為“代表”的各種環(huán)境污染問題頻現(xiàn)的新形勢下，發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，能為切實解決高耗能、高排放的問題提供治本路徑。節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)已被列入國家加快培育和發(fā)展的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，2013年8月，國家又發(fā)布了加快該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見，提出“十二五”期間節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年均增長15%以上，到2015年行業(yè)總產(chǎn)值達到4.5萬億元，成為國民經(jīng)濟新支柱產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)。目前來看，大氣污染治理、水污染治理、生態(tài)修復(fù)以及資源循環(huán)利用，都是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資重點。

然而，在現(xiàn)行的商業(yè)環(huán)境下，更新改造投資得不到足夠的刺激，而對社會基礎(chǔ)設(shè)施和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資，則難有可持續(xù)的商業(yè)價值。這都會成為制約投資增長的硬約束。為穩(wěn)定經(jīng)濟增長，必須迅速落實十八屆三中全會的決定：“凡是能由市場形成價格的都交給市場，政府不進行不當(dāng)干預(yù)。推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領(lǐng)域價格改革，放開競爭性環(huán)節(jié)價格。更多轉(zhuǎn)向市場化的價格形成機制”，使企業(yè)獲得足夠的收入以彌補成本并得到合理的回報，從而形成穩(wěn)定的投資行為。

誰來投？

傳統(tǒng)上，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域突出地存在著自然壟斷性、公共性和外部性，從而成為政府投資的天然領(lǐng)域。然而，近幾十年來，隨著管理能力的提高和現(xiàn)代科技尤其是信息技術(shù)的發(fā)展，這些影響社會資本進入的障礙，或者漸次消失，或者可通過一定的制度安排予以克服。這就為在這些領(lǐng)域中引入社會資本開辟了可行空間。

在具有自然壟斷性的領(lǐng)域中，社會資本可以在兩個層面上實現(xiàn)進入。一是采取資本形式進入?？蓪⑼顿Y環(huán)節(jié)與運營環(huán)節(jié)分開，形成投資主體多元化和經(jīng)營主體一元化并存的格局。二是采取經(jīng)營權(quán)形式的進入。即通過政府特許經(jīng)營、委托經(jīng)營或承包經(jīng)營等制度安排，使社會資本可通過“爭奪市場的競爭”方式實現(xiàn)有效進入。

在具有公共性的領(lǐng)域中，隨著需求水平的提升和需求彈性的增大，隨著技術(shù)的發(fā)展特別是排除性量化技術(shù)的出現(xiàn)，純粹公共性正經(jīng)歷著向非純粹性或準(zhǔn)公共性的轉(zhuǎn)變，這為社會資本以市場化方式提供產(chǎn)品開辟了廣闊的空間。另外，對于某些商業(yè)性不足的準(zhǔn)公益性項目，可以通過多種方式（如土地綜合開發(fā)利用、公益性環(huán)節(jié)財政補貼等）改善投資的預(yù)期收益，吸引社會資本進入。即使是某些純粹公共產(chǎn)品以及外部性相當(dāng)顯著的純公益性項目，也可通過政府采購制度、經(jīng)營權(quán)拍賣、招投標(biāo)制度以及承包和委托經(jīng)營等形式，實現(xiàn)（純粹）經(jīng)營權(quán)方式的社會資本參與。

最后看外部性。在現(xiàn)代信息和管理技術(shù)條件下，對于某些存在著消費上正外部性的領(lǐng)域，政府事實上承擔(dān)的主要是在消費環(huán)節(jié)上的支付責(zé)任，而不是其在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上的供給責(zé)任。特別對于教育、健康服務(wù)這類準(zhǔn)公共產(chǎn)品而言，完全可以不要求由政府直接生產(chǎn)經(jīng)營，甚至可以不要求由政府直接投資。因此，政府應(yīng)采取服務(wù)合同外包或政府采購合同、服務(wù)管理合同、特許經(jīng)營合同等，大規(guī)模引入社會資本，同時，通過加強監(jiān)管來保證正外部性發(fā)揮。

為了讓社會資本發(fā)揮更大作用，降低行業(yè)進入門檻，逐步實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域競爭主體多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，亦屬題中應(yīng)有之義。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施的資本密集度高，資產(chǎn)專用性和資本沉淀性強，加上合同的不完備，潛在的投資者往往擔(dān)心利益被侵占。為有效動員、吸引社會資本進入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，確保新進入企業(yè)和原有壟斷企業(yè)（在位企業(yè)）之間實現(xiàn)公平競爭，確保政府承諾的可信性以及政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，具有同等重要性。

如何投？

中國是當(dāng)今世界上少有的高儲蓄率國家。2013年底，國內(nèi)部門總儲蓄率超過了50%。就此而論，中國國內(nèi)投資的資金約束，并不體現(xiàn)為有無，而是體現(xiàn)在用何種方式將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。這是我國金融領(lǐng)域長期存在且始終未能解決的問題。

關(guān)于“如何投”有以下兩個關(guān)鍵問題亟須解決。

一是債務(wù)依存度過高。在我國目前固定資產(chǎn)投資資金來源中，債務(wù)性融資占據(jù)首位。一般而言，隨著傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)以外的金融中介活動快速發(fā)展和金融脫媒趨勢加速，債務(wù)性融資比重將逐步下降，股權(quán)性融資相應(yīng)上升。中國的情況則不然。金融的脫媒并沒有如歐美等發(fā)達經(jīng)濟體那樣股權(quán)融資比重上升，多數(shù)情況下只是改變了間接融資的路徑。通過信托貸款、委托貸款等金融機構(gòu)表外融資，中國的間接融資依然保持著絕對的統(tǒng)治地位。由于其基本路徑是“從銀行中來，回銀行中去”，事實上只是改變了間接融資的路徑。加之公司信用類債券（包括企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、公司債券等）發(fā)行規(guī)模不斷上升，中國經(jīng)濟過分依賴負債融資的格局近年來似有惡化之勢。資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，加重了企業(yè)資產(chǎn)負債表的資本結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險，也提高了全社會的債務(wù)水平和杠桿率，加劇了風(fēng)險的積累。我們的測算表明，金融危機以來，全社會杠桿率呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢，各部門（居民、非金融企業(yè)、政府與金融機構(gòu)這四大部門）加總的債務(wù)總額占GDP的比重從2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企業(yè)部門債務(wù)總額占比高達113%，遠遠超過OECD國家的風(fēng)險閾值。

我們必須下決心改變中國金融結(jié)構(gòu)的提高負債率的趨向。改革的方向有四：其一，采取切實措施，將“發(fā)展多層次資本市場”的目標(biāo)真正落在實處；其二，放開國家對信用的統(tǒng)治，創(chuàng)造有利于資本形成的機制；其三，鼓勵各種將債務(wù)性資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性資金的金融創(chuàng)新；其四，充分發(fā)揮類如國家開發(fā)銀行那樣的投資性金融機構(gòu)的作用，同時，下決心嘗試逐步讓商業(yè)銀行擁有投資權(quán)利，從根本上消除債務(wù)融資比重過高的基礎(chǔ)。

二是資金成本上升。近一段時期以來，我國金融亂象叢生。寬貨幣、高利率、貸款難、貸款貴、金融系統(tǒng)自我服務(wù)等現(xiàn)象同時并存，便是其主要表現(xiàn)。這主要歸因于我國金融市場存在嚴(yán)重扭曲。

其一，寬貨幣、高利率的怪異組合，主要歸因于我國外匯儲備的動態(tài)與貨幣供給機制關(guān)系過于密切和直接——外匯儲備的不斷增長，導(dǎo)致我國貨幣供給總量的過度擴張；大規(guī)模“對沖”操作，固然“凍結(jié)”了大量貨幣，但也致使市場上可貸資金短缺，導(dǎo)致利率攀升。

其二，在貨幣信貸存量較高，增長迅速的情況下，資金成本的上升，反映了大量資金在金融部門內(nèi)部自我服務(wù)和自我循環(huán)。商業(yè)銀行近兩年同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重，由2010年的8%飆升至2012年的12%，有些股份制銀行已超過25%，便是明證。

其三，在多重管制體系下，我國的金融抑制呈惡化之勢，并進一步導(dǎo)致“創(chuàng)新異化”。金融機構(gòu)力圖避開行政色彩極強且部門間嚴(yán)重分割的金融監(jiān)管，包括規(guī)避信貸額度配給制和限制對地方政府融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)提供貸款的政策，并大規(guī)模從事監(jiān)管套利，便是其主要表現(xiàn)。加之資本金約束、貸存比的流動性約束，使得銀行追逐由存貸款利率分割、不同市場監(jiān)管規(guī)則差異所造成的“息差交易”機會大大增加。

其四，多部門分頭監(jiān)管模式，人為造成大量套利機會，并使得我們無法把握信用總量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和動態(tài)變化，弱化了監(jiān)管效率。

其五， “剛性兌付”普遍存在，助長了無風(fēng)險的市場套利行為，加劇了投資者的道德風(fēng)險。

鑒于以上，我們認為，消除金融亂象的治本之道，在于迅速全面啟動重要領(lǐng)域的金融改革。其中，迅速改變外匯儲備管理體制；進一步放松管制，特別是放松對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制（改用各種監(jiān)管指標(biāo)的管理）；盡快改革早已跟不上形勢發(fā)展的分業(yè)監(jiān)管格局；以推動負債與資產(chǎn)大規(guī)模市場交易為基礎(chǔ)，推動利率市場化改革；進一步硬化包括政府、企業(yè)和居民戶在內(nèi)的各經(jīng)濟主體的預(yù)算約束等，更屬當(dāng)務(wù)之急。

專家簡介

李揚博士，中國社科院黨組成員、副院長。中國社會科學(xué)院首批學(xué)部委員。研究員，博士生導(dǎo)師。十二屆全國人大代表，全國人大財經(jīng)委員會委員。中國博士后科學(xué)基金會副理事長。第三任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。2011年被評為國際歐亞科學(xué)院院士。中國金融學(xué)會副會長。中國財政學(xué)會副會長。中國國際金融學(xué)會副會長。中國城市金融學(xué)會副會長。中國海洋研究會副理事長。

曾五次獲得 “孫冶方經(jīng)濟科學(xué)”著作獎和論文獎。已出版專著、譯著23部，發(fā)表論文400余篇，主編大型金融工具書6部。主持國際合作、國家及部委以上研究項目40余項。

注：本文根據(jù)作者在中國經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測2014年春季座談會上的發(fā)言整理而成，已經(jīng)本人確認。

責(zé)任編輯：劉穎 廖雯雯