證券私募發(fā)行的法律責(zé)任及其制度構(gòu)建

黃斌慧

摘要：證券私募發(fā)行作為一種與公募發(fā)行彼此對應(yīng)又相互補充的證券發(fā)行方式，在各國的資本市場都十分常見，是指向具有特定資格的特定對象的非公開方式的發(fā)行。相較公募發(fā)行，私募發(fā)行節(jié)約交易成本、融資成本可控等優(yōu)勢，使其越來越受到個人富裕群體和機構(gòu)投資者的青睞。然而，我國私募發(fā)行目前整體上處于實務(wù)先行、法規(guī)滯后的局面，尤其是對法律責(zé)任缺乏專門規(guī)定。應(yīng)在以行政責(zé)任為證券法本法責(zé)任的背景下，深入分析私募發(fā)行中法律責(zé)任的定位問題，構(gòu)建符合私募發(fā)行特點的責(zé)任制度。

關(guān)鍵詞：證券；私募發(fā)行；法律責(zé)任；懲戒；救濟

中圖分類號： D912.29文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2014）05003305

從證券發(fā)行的歷史看，私募早于公募，私募的成熟發(fā)展對公募的產(chǎn)生與發(fā)展有著重要的作用。私募與公募就像間接融資與直接融資的手段一樣，二者互為補充。證券私募發(fā)行相較公募能夠節(jié)約交易費用、增強獲取信息的效率，同時還具有效率、公平和秩序的法律價值，其在美國、英國、日本的資本市場均十分常見。從美國1933年《證券法》的立法歷史及經(jīng)典的SEC v Ralston Purina Co.案的判決出發(fā)，我國學(xué)者一般都認可私募發(fā)行是指向具有特定資格的特定對象的非公開方式的發(fā)行。我國在規(guī)范性文件中首次明確允許私募發(fā)行的是2004年6月發(fā)布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》，2004年修訂的《證券公司債券管理暫行辦法》把向特定合格投資者的募集方式稱為定向募集?！啊蹲C券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》對非公開發(fā)行作了規(guī)范，其通常被稱為私募?！盵1]從這個角度而言，我國的非公開發(fā)行和私募發(fā)行實質(zhì)上具有相同的內(nèi)涵，只是相關(guān)的制度尚未建立。隨著個人富裕群體和機構(gòu)投資者的大規(guī)模出現(xiàn)，加上私募發(fā)行自身的優(yōu)勢，建立私募發(fā)行制度尤其是完善法律責(zé)任勢在必行。

一、完善證券私募發(fā)行中的法律責(zé)任的必要性第一，從法律責(zé)任本身而言，《布萊克法律詞典》將其解釋為：因某種行為而產(chǎn)生的受懲罰的義務(wù)及對引起的損害予以賠償或以其他訴訟法予以補償?shù)牧x務(wù)。從法理學(xué)的角度，法律責(zé)任是由特定法律事實所引起的對損害予以補償、強制履行或接受懲罰的特殊義務(wù)。“法律責(zé)任專指違法者對自己實施的違法行為必須承擔(dān)的某種帶有強制性的責(zé)任。在社會主義社會，法律責(zé)任首先服務(wù)于懲戒違法者，保護社會主義法律秩序的目的?！盵2]從民法上看，民事責(zé)任是指民事主體違反民事義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的民事法律后果。法理學(xué)和部門法規(guī)定的法律責(zé)任是有權(quán)必有責(zé)的必然要求。證券私募發(fā)行的核心在于豁免注冊，發(fā)行人享有包括自主決定私募發(fā)行的證券種類和數(shù)額、要求投資人提供證明自己作為合法私募對象身份的文件材料等的權(quán)利。而投資者往往不能借助國家嚴密的監(jiān)管措施和法律對發(fā)行人設(shè)定更多強制義務(wù)來維護其權(quán)利，這顯然有違權(quán)利義務(wù)責(zé)任相統(tǒng)一的理念。

第二，從私募證券法律責(zé)任所發(fā)揮的作用來看，將民事、刑事和行政責(zé)任三者進行有效合理的分配，能夠懲戒違法私募發(fā)行人，同時也震懾有意采取違法行為但尚未著手實施的發(fā)行人。沒有有效的法律責(zé)任機制，投資者在合法權(quán)益受到侵害的情況下無法獲得法律救濟，不僅違背了《證券法》保護投資者的宗旨，也挫傷了投資者投資私募證券的積極性，使得投資者喪失對私募證券市場的信賴，從長遠來看顯然不利于我國證券市場健康發(fā)展。正如龐德所言“法律用懲罰、預(yù)防、特定救濟和代替救濟來保障各種利益”，將證券私募發(fā)行中法律責(zé)任的完善工作納入議程才能保障公平的利益，最終引導(dǎo)私募發(fā)行走向良性發(fā)展的軌道。因此，沒有法律責(zé)任的私募證券法律規(guī)制在實踐中只會淪為一紙空文。構(gòu)建科學(xué)、嚴謹?shù)姆韶?zé)任體系，不僅是證券市場法律規(guī)制的重要內(nèi)容，更是證券投資者權(quán)益最有力的保障。

二、我國現(xiàn)有立法對證券私募發(fā)行中的法律責(zé)任規(guī)定私募發(fā)行固有方便企業(yè)籌資的優(yōu)點，但仍應(yīng)有適當(dāng)?shù)呐涮?，以防流弊發(fā)生。臺灣證券交易法基于此認識，對證券私募發(fā)行規(guī)定了較為嚴格的法律責(zé)任：“未經(jīng)股東會決議或?qū)τ谖捶弦?guī)定的投資人為私募者、違反禁止再出售者規(guī)定刑事責(zé)任；未于股東會召集事由中說明私募相關(guān)事項等規(guī)定罰款責(zé)任；私募證券如有虛偽、詐欺等情事者，應(yīng)依第20條、第20條之1及第171條負民事和刑事責(zé)任。”[3]大陸地區(qū)證券非公開發(fā)行的現(xiàn)象和法律規(guī)范很早就有，1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》中，明確了證券的“公開發(fā)行”和“私募發(fā)行”方式?；诮忉屨摰难芯柯窂剑斜匾迩逦覈⒎▽ψC券私募發(fā)行中法律責(zé)任的主要規(guī)定。

按照我國證券的三種形式和時間順序梳理，以股票為例，2002年12月26日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件的若干規(guī)定》（以下簡稱若干規(guī)定）只適用于發(fā)行人公開向社會募集股份的發(fā)行市場，但對于私募證券的發(fā)行及轉(zhuǎn)讓、發(fā)行所引發(fā)的虛假陳述造成的損失如何進行救濟等并未涉及。2005年10月27日新修訂的《證券法》首次對非公開發(fā)行作了明確規(guī)定，但對于非公開發(fā)行過程中的法律責(zé)任未作詳細規(guī)定。2005年10月27日新修訂的《公司法》第200條和第201條只規(guī)定了公司發(fā)起人虛假出資和抽逃出資的行政責(zé)任。2006年5月6日證監(jiān)會公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第64條、第65條明確上市公司及其相關(guān)人員違反法律、行政法規(guī)或本辦法規(guī)定追究行政和刑事責(zé)任。2007年9月17日，證監(jiān)會根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，發(fā)布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》。其中第3條僅強調(diào)：“上市公司相關(guān)人員不得利用上市公司非公開發(fā)行股票謀取不正當(dāng)利益，禁止泄露內(nèi)幕信息和利用內(nèi)幕信息進行證券交易或者操縱證券交易價格?！便y監(jiān)會于2013年2月20日公布的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》第34條明確了基金管理人、基金托管人、基金銷售機構(gòu)的損害賠償責(zé)任。

由此可見，我國私募證券目前整體處于“實務(wù)先行，法規(guī)滯后”的局面。由于私募和私募證券尚未得到細致的立法確定，特別是法規(guī)層面上的系統(tǒng)立法，不僅對其定義表述不一，對私募發(fā)行中的法律責(zé)任更是缺乏專門的規(guī)定。另外，由于條文大多是“一行三會”的規(guī)定，法律責(zé)任多以行政責(zé)任為主，這在私募證券的發(fā)行雙方當(dāng)事人的關(guān)系實際上為私法上的民事法律關(guān)系的情況下是否合適還需探討。

三、證券私募發(fā)行中的法律責(zé)任：懲戒與救濟學(xué)者關(guān)于證券法律責(zé)任應(yīng)重視懲戒還是救濟的制度討論頗多?！耙?guī)制證券市場行為應(yīng)始終堅持行政責(zé)任在法律責(zé)任體系中的主導(dǎo)地位?！盵4]盡管行政責(zé)任是證券法的本法責(zé)任，但鑒于目前證券監(jiān)管部門的非獨立性及其多年來和上市公司、證券公司、基金管理公司等機構(gòu)之間盤根錯節(jié)的裙帶關(guān)系，從長期看以民事責(zé)任為代表的“救濟制度”對促進證券市場健康有序發(fā)展比“懲戒制度”更具可行性，效果也會更好。尤其在證券私募發(fā)行中，發(fā)行人和投資者的關(guān)系更靠近《合同法》，且“救濟制度”對各方主體有特殊的價值，這就決定了民事責(zé)任在私募證券法律責(zé)任體系中處于更重要的位置。在證券私募發(fā)行過程中選擇懲戒還是救濟制度，其實《證券法》第232條的民事責(zé)任優(yōu)先條款已經(jīng)給予了擲地有聲的回答。

（一）證券私募發(fā)行中救濟制度的特殊價值

從投資者的角度而言，民事責(zé)任是保護投資者利益最有效的方式。以填補損失為基本功能和同質(zhì)救濟性的特征，決定了民事責(zé)任的承擔(dān)是投資者對證券市場充滿信心的最有力保障。民事責(zé)任也是對投資者最具有激勵作用的責(zé)任形式，其補償性的特征體現(xiàn)了對投資者利益的關(guān)切，能夠激勵投資者運用法律武器遏制不法行為，通過自己的積極作為維護合法權(quán)益。從發(fā)行人和轉(zhuǎn)售人的角度，民事責(zé)任對其行為具有預(yù)防和警示的作用。預(yù)防作用通過使發(fā)行人和轉(zhuǎn)售人承擔(dān)法律責(zé)任，從而預(yù)防違約和違法行為的發(fā)生。對發(fā)行人和轉(zhuǎn)售人民事責(zé)任的追究，意味著他們的行為在法律上被確認為是違約或違法行為，須向受害的投資者賠償損失，巨額損失的賠償使他們在經(jīng)濟上產(chǎn)生較沉重的負擔(dān)，同時，必然會因此獲得社會的某種否定性評價。如對違法轉(zhuǎn)售人追究責(zé)任方面，臺灣《證券交易法》第177條第1款規(guī)定處1年以下有期徒刑、拘役或科或并科新臺幣120萬元以下罰金。美國的判例表明，如果轉(zhuǎn)售行為不符合SEC于1990年建立的非排他性“安全港”《規(guī)則144》，轉(zhuǎn)售人必須承擔(dān)繁重的舉證責(zé)任。從社會的角度，民事責(zé)任具有增進證券市場管理、增強社會監(jiān)督、改善社會秩序的效果。作為理性經(jīng)濟人的“合格投資者”，只要有良好的法律和制度保證，其追求個人利益最大化的自由行動會卓有成效地增進社會的公共利益。因此，私募發(fā)行市場的監(jiān)管不應(yīng)僅限于政府監(jiān)管，應(yīng)讓投資者參與監(jiān)管，賦予廣大投資者訴權(quán)。

（二）證券私募發(fā)行中懲戒制度的完善

證券私募發(fā)行中的雙方當(dāng)事人關(guān)系屬于私法上的民事法律關(guān)系，但是由于私募證券的發(fā)行具有范圍小、隱蔽性強等特點，為了保障投資者的利益，國家有必要進行調(diào)控。這就恰恰表明私募發(fā)行豁免監(jiān)管的完整內(nèi)涵應(yīng)該是：“符合條件的私募發(fā)行豁免適用證券法有關(guān)監(jiān)管條款，不符合私募發(fā)行條件的則要受證券法的約束，否則將承擔(dān)法律責(zé)任?！盵5]世界各國對證券私募發(fā)行都規(guī)定了較為嚴格的懲戒制度，美國1933年《證券法》第24節(jié)規(guī)定了對虛假陳述的刑事責(zé)任，故意違反本法任何條款或其規(guī)則的行為可處五年以上監(jiān)禁和1萬美元罰款。我國現(xiàn)行立法規(guī)定眾多的行政責(zé)任條款，但在證券私募發(fā)行的行政責(zé)任方面還存在不足之處，尤其需要強化弄虛作假者的行政責(zé)任?，F(xiàn)階段對非公開發(fā)行依然采取核準方式，因而發(fā)行申請人對文件真實性、準確性和完整性負有直接責(zé)任，應(yīng)增加對發(fā)行申請人的責(zé)任規(guī)定：可以給予警告，退回發(fā)行申請文件并處一定的罰款，還應(yīng)增加對主要股東弄虛作假的行政責(zé)任規(guī)定。

對我國私募證券而言，刑事責(zé)任的主要問題是厘清與非法集資的界限?！胺欠Y是指單位或個人未依法定的程序經(jīng)有關(guān)部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券和其它債券憑證的方式向社會不特定公眾籌集資金并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物及其它利益等方式向出資人還本付息給予回報的行為?！?[6]兩者的區(qū)別表現(xiàn)為：投資者對象不同，非法集資是向不特定公眾發(fā)行，而私募發(fā)行是向特定對象發(fā)行；融資需求存在差異，非法集資既可能有正常的融資需求，也可能是沒有融資需求的欺詐；承諾回報方面，非法集資一般是許諾給予一定比例的回報，在證券私募發(fā)行中可以承諾分紅等回報，而保底條款一般是被禁止的。然而，這些區(qū)別和差異在實踐中是模糊的，非法集資是直接融資行為，通過擴大證券定義的方式將大部分的非法集資活動納入《證券法》的調(diào)整范圍是合理的舉措。只有在對證券私募發(fā)行作出明確界定的前提下，才能對證券公開發(fā)行作出界定。在此基礎(chǔ)上才能厘清擅自發(fā)行股票、公司和企業(yè)債券罪與非法私募發(fā)行行為、非法集資的界限。在證券私募發(fā)行犯罪的刑事責(zé)任適用中，還應(yīng)當(dāng)針對犯罪特點對刑事責(zé)任作進一步完善。如證券犯罪行為人明顯違背證券從業(yè)的職業(yè)特性，可對其處以禁止從業(yè)的資格刑，還可適當(dāng)運用非刑罰方法，大致包括訓(xùn)誡、責(zé)令具結(jié)悔過、責(zé)令賠禮道歉、責(zé)令賠償損失、單純宣告有罪等。

四、構(gòu)建救濟理念下證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任鑒于我國法律法規(guī)對救濟制度的規(guī)定存在大量空白，構(gòu)建救濟理念下的證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任理應(yīng)為首要任務(wù)。證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任主體包括發(fā)起人和發(fā)行人、代理商、投資者與轉(zhuǎn)售人、發(fā)行人之董事、監(jiān)事等高級管理人員及相關(guān)職員與第三方中介機構(gòu)。在發(fā)行層面，由于發(fā)行人和認購人之間存在合同關(guān)系，可定性為締約過失責(zé)任或違約責(zé)任；因私募發(fā)行的欺詐導(dǎo)致投資者在二級市場交易損失的，出于保護投資者、維護證券市場規(guī)范發(fā)展的目的，應(yīng)定性為侵權(quán)責(zé)任。

（一）締約過失責(zé)任的認定

在證券私募發(fā)行的過程中，從發(fā)行人尋找合適投資人、發(fā)出要約到投資人投入一定的交易成本審核融資計劃書、評議投資回報率、調(diào)查市場前景、最終作出決策，需要耗費相當(dāng)?shù)臅r間、人力和財力，這期間所付出的交易費用是客觀存在并可計算的。因此，如果因為虛假陳述人的行為導(dǎo)致融資協(xié)議簽訂的破產(chǎn)或者無效，行為人便應(yīng)賠償投資者因此而遭受的損失。在私募證券轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)，理論上需要符合持有期限等條件，如果因違反轉(zhuǎn)售條件而致使轉(zhuǎn)售合同無效或被撤銷，轉(zhuǎn)售人同樣需要承擔(dān)締約過失責(zé)任。考慮到發(fā)行人了解自身的經(jīng)營、財務(wù)狀況和轉(zhuǎn)售人了解自身持有期限、證券投資回報等情況的基本事實，為了保護私募證券投資者的利益，應(yīng)采用過錯推定原則，即發(fā)行人、轉(zhuǎn)售人不能證明自身無過錯，則推定其存在過錯。此外，關(guān)于轉(zhuǎn)售人違反規(guī)則轉(zhuǎn)售非公開發(fā)行證券是否導(dǎo)致整個非公開發(fā)行無效，從美國《證券法》第12條（a）款的規(guī)定來看，購買人可不必從發(fā)行人或其他出售者處獲得賠償，除非在購買人和出售者之間有直接的關(guān)系。也就是說，非公開發(fā)行證券的持有者違反規(guī)定轉(zhuǎn)售證券并不導(dǎo)致整個非公開發(fā)行的無效，而是由違規(guī)轉(zhuǎn)售人承擔(dān)責(zé)任。美國 D 條例下 Rule 508所創(chuàng)設(shè)的證券私募發(fā)行民事責(zé)任安全港規(guī)則也表明：如果某一私募證券投資者不完全符合 D條例規(guī)定的條件，并不一定導(dǎo)致此次發(fā)行整體喪失享受豁免注冊的權(quán)利，只要發(fā)行人同時符合三個條件：一是不符合的條件并非直接為保護該特定投資者而設(shè)置；二是相對整體發(fā)行而言，不符合的條件并非重大性的；三是發(fā)行人需善意地、合理地試圖遵守所有私募發(fā)行的條件和要求。美國的判例和成文法體現(xiàn)了盡量促使私募合同有效的態(tài)度，這些規(guī)定值得我國借鑒。

（二）違約責(zé)任的認定

從美國對私募基金規(guī)制的變遷中可看出，《證券法》所確立的以披露為中心的監(jiān)管體制主要是為了保護廣大的公眾投資者不受發(fā)行人和證券交易商的欺詐，而之所以存在這種保護的必要性，是因為投資者自己不能解決信息不對稱等問題。然而，“私募發(fā)行所針對的投資者均是成熟投資者，能夠自我保護，無需《證券法》的干預(yù)。因而立法者、監(jiān)管者和法院通過一系列的行動建立了一個區(qū)別于證券公開發(fā)行市場的、更為高效的私募市場?！盵7]可以說，基于意思自治的證券私募發(fā)行認購合同，已較大程度地擺脫了政府監(jiān)管的范疇，而雙方通過協(xié)商達成的合同就具有法的效力，違反合同一方就必須承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。從這個意義上來講，一方面，發(fā)行人應(yīng)遵循投資者適當(dāng)性制度，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y者審慎參與私募發(fā)行活動；另一方面，鑒于發(fā)行人與投資者、轉(zhuǎn)售人與購買者處于相對平等的地位，可適用合同法的相關(guān)規(guī)則來處理責(zé)任承擔(dān)問題。因此，就私募證券發(fā)行人、轉(zhuǎn)售人的違約責(zé)任而言，應(yīng)采取無過錯責(zé)任原則，即投資者只要能夠證明發(fā)行人、轉(zhuǎn)售人未履行或未按約定履行合同義務(wù)，二者就需要承擔(dān)違約責(zé)任，投資者無需證明發(fā)行人、轉(zhuǎn)售人存在主觀過錯。如果投資者、購買者自身無正當(dāng)理由不履行合同義務(wù)或履行合同義務(wù)不符合約定的，也應(yīng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補救措施或賠償損失等違約責(zé)任；但可舉證說明其行為是由于發(fā)行人、轉(zhuǎn)售人不履行或不適當(dāng)履行信息披露義務(wù)而導(dǎo)致的，則可免于承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。證券私募發(fā)行過程中可能存在如下主體違約情形（表1）：

（三）侵權(quán)責(zé)任的認定

雖然私募發(fā)行人并不一定都得向私募對象披露所有的信息，但如果私募投資者提出信息披露的要求，發(fā)行人應(yīng)予以滿足。因此，在私募發(fā)行中也涉及發(fā)行人違反信息披露義務(wù)，對發(fā)行信息進行虛假陳述的問題。禁止虛假陳述行為的目的在于，防止投資者因虛假陳述做出錯誤的投資決定并遭受損失。因此，必須判斷虛假陳述內(nèi)容是否具有重大性?！蹲C券法》第67條所列舉的“重大事件”，主要是針對上市公司公開發(fā)行后上市交易中的持續(xù)信息披露，對私募證券來說，通常僅在發(fā)行、轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)涉及一次性的信息披露，但在私募證券虛假陳述的認定中，也需要建立“重大性”的標準。但這一標準富有彈性且不可量化，在具體訴訟中，錯誤表述和隱瞞是否足夠重大，完全取決于法官對全部綜合因素的分析。同時私募證券虛假陳述中的“重大性”應(yīng)以“普通的合格投資者”作為標準，這就需要做到“嚴格限制投資者的人數(shù)，確保投資者經(jīng)濟實力的貨真價實，強調(diào)投資者風(fēng)險判斷能力的重要性，發(fā)揮發(fā)行人在選擇和識別私募投資者上的能動作用，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)明確私募合同中的風(fēng)險提示條款是發(fā)行人的義務(wù)而非成為發(fā)行人免責(zé)甚至得以減輕其他責(zé)任的依據(jù)?！盵8]

美國、日本和英國對發(fā)行人以外的信息披露責(zé)任主體一般采取過失推定原則，對發(fā)行人適用特殊過失推定?！度舾梢?guī)定》也表現(xiàn)出這樣的價值判斷，在參考公募證券歸責(zé)的前提下，可對私募證券的歸責(zé)原則規(guī)定如下：對發(fā)行人、發(fā)行人董事長、總經(jīng)理適用無過錯原則，其余董事、監(jiān)事、高級管理人員適用過錯推定原則；發(fā)行人的控股股東、實際控制人及轉(zhuǎn)售人適用無過錯原則；根據(jù)中介機構(gòu)不同采取不同的歸責(zé)原則，對保薦機構(gòu)、財務(wù)機構(gòu)適用無過錯原則，對財務(wù)審計、法律等中介機構(gòu)適用過錯推定原則。在侵權(quán)后果方面，由于發(fā)行人和投資者、轉(zhuǎn)售人和購買者之間存在合同關(guān)系，可以使用合同法上的撤銷合同、支付違約金等方式。根據(jù)《若干規(guī)定》第29條，虛假陳述行為人在發(fā)行市場承擔(dān)民事責(zé)任的范圍為投資者繳股款及其銀行同期活期存款利息，這同樣適用于私募證券發(fā)行中的賠償問題。若證券尚未發(fā)行，因虛假陳述行為人所從事的虛假陳述行為過于嚴重，以致其根本不具備發(fā)行證券的資格，投資者的實際損失是認購股份的資金及該部分資金被占用期間的利息，但不得以喪失二級市場上市交易的預(yù)期獲利而主張預(yù)期利益損失。當(dāng)發(fā)行市場虛假陳述經(jīng)過整改或更正，發(fā)行人證券仍有上市交易的機會或通過置換以其他公司名義上市交易的可能，投資者應(yīng)決定繼續(xù)持有還是要求發(fā)行人退還認購資金及利息，是選擇與其他公司置換以待上市還是要求原發(fā)行人退還資金及利息。

五、結(jié)語

證券私募發(fā)行強調(diào)投資者的資格問題，法律確信符合資格的投資者具有自我保護的能力，因而對私募發(fā)行豁免注冊。為了確保私募發(fā)行制度能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)行人籌資便利與保護投資者利益的雙重目的，各國不僅強調(diào)投資者和轉(zhuǎn)售時購買者的適格問題，而且還規(guī)定了較為嚴格的法律責(zé)任。在我國，源于市場需求和創(chuàng)新的私募股票、債券和基金早已自發(fā)生長，而法律責(zé)任的規(guī)制卻存在明顯空白，這容易導(dǎo)致私募發(fā)行的無序混亂狀態(tài)。考慮到國外合理經(jīng)驗和私募發(fā)行中法律責(zé)任的特點，我們必須合理構(gòu)建救濟理念下的民事責(zé)任，包括締約過失責(zé)任、違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任；同時，進一步完善懲戒理念下的行政和刑事責(zé)任。唯有此，私募發(fā)行制度才能更好體現(xiàn)其應(yīng)有的效率、公平和秩序的法律價值。

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