人民幣匯率對我國吸收外商直接投資（FDI）的影響

閆福

摘要：依據(jù)外商投資動機把FDI劃分為四個基本類型，借助凈現(xiàn)值和資金循環(huán)原理將匯率水平和匯率預(yù)期對四類FDI的影響分別建模，利用2007—2012年的月度數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗。研究結(jié)果表明，人民幣匯率變化對FDI流入的影響與項目初始設(shè)備材料采購的市場區(qū)位密切相關(guān)；外商投資動機的不同組合決定著匯率預(yù)期對FDI流入的作用方向。在人民幣升值預(yù)期背景下，外商對FDI會重點考慮市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，相對不愿意介入成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，實證結(jié)果與理論分析基本一致。

關(guān)鍵詞：FDI；即期匯率；遠期匯率；市場導(dǎo)向；成本導(dǎo)向；運營成本；貨幣轉(zhuǎn)換；貨幣升值預(yù)期

中圖分類號：F831.6 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）03-0066-08

一、引言與文獻述評

外商直接投資（FDI）是一種貨幣轉(zhuǎn)換行為（李天棟等，2004），匯率水平及其變化是影響外商投資決策的重要因素。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的不斷深入，人民幣匯率對外商來華投資的作用力正日益增強。但是，匯率運行究竟如何影響外商直接投資，國內(nèi)外理論界一直存在分歧，其中爭議比較突出的問題包括：升值與貶值哪一種情況對吸收外商直接投資有利；如何把外商投資動因引入到匯率對FDI影響的分析之中。早在2002我國就已成為世界第一引資大國，當(dāng)年我國實際利用外商直接投資達到527.43億美元，2012年這個指標(biāo)又增加到1 117.16億美元，正確認(rèn)識匯率與FDI流入之間的關(guān)系，對于正確認(rèn)識匯率的引資功能，完善匯率政策、促進外資的合理流入意義深遠。

基于相對成本效應(yīng)與相對財富效應(yīng)，許多學(xué)者認(rèn)為貶值對一國吸收外商直接投資有促進作用。在這方面做出開拓性貢獻的是Cushman，他認(rèn)為在其他因素不變的情況下，東道國貨幣貶值將會降低當(dāng)?shù)叵鄬ν鈬纳a(chǎn)成本，提高FDI的投資回報水平，促進FDI流入。不僅如此，他還認(rèn)識到，匯率的這種相對成本效應(yīng)、財富效應(yīng)與跨國公司的產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)布局密切相關(guān)，在東道國貨幣貶值的情況下，跨國公司利用東道國的投入品進行生產(chǎn)并將產(chǎn)品銷往母國或第三國，將會帶來更多的投資回報（Cushman，1985、1988）。Froot和Stein（1991）認(rèn)為一國貨幣貶值能夠提高外國投資者的相對財富，有助于他們對東道國企業(yè)展開并購。Klein和Rosengren （1994）認(rèn)為，東道國貨幣貶值可以使外國投資者持有的外幣的相對價值上升，他們可以用相同的財富購買到東道國更多的資產(chǎn)。在我國，許多學(xué)者認(rèn)為貶值對FDI流入有益。如，俞進（2002）認(rèn)為貶值可以降低跨國公司在東道國的籌資成本和經(jīng)營成本；張運昌（2003）認(rèn)為貶值可以使跨國公司能夠以較少的資本在東道國建廠、辦公司或并購企業(yè)，以較少的投資作較大的生意。持有相同或相近觀點的學(xué)者還有謝皓與杜莉（2007）、喬琳（2011）等。

引入預(yù)期或考慮跨國公司在產(chǎn)供銷的區(qū)位選擇與調(diào)整方面的靈活性，升值對FDI流入同樣也會產(chǎn)生激勵。Cushman（1988）認(rèn)為，東道國貨幣升值能夠降低跨國公司利用進口投入品在東道國生產(chǎn)和銷售的相對生產(chǎn)成本。Gampa（1993）認(rèn)為東道國的貨幣匯率越高，預(yù)期跨國公司的未來利潤水平越高，升值對FDI流入產(chǎn)生激勵；Gorg和Wakelin （2002）利用1983—1995年從美國流向12個發(fā)達國家的FDI數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)東道國貨幣升值會導(dǎo)致來自美國的跨國公司FDI的增加。自2005年7月至今，人民幣匯率基本處于一個持續(xù)升值狀態(tài)，與此同時跨國公司對中國的直接投資也是屢創(chuàng)新高。范躍進、徐偉呈（2009）認(rèn)為，人民幣升值，外商直接投資形成的利潤部分對其本國貨幣而言升值，對其繼續(xù)轉(zhuǎn)化為新增投資有正面影響。葉欣、周華（2011）認(rèn)為，人民幣升值本身對FDI流入有抑制作用，但人民幣升值預(yù)期對FDI流入有激勵作用。

匯率變化對FDI流入的影響與跨國公司的投資動因聯(lián)系密切。Kunming Chen（2006）等人采用實物期權(quán)模型比較了匯率變化對成本導(dǎo)向型與市場導(dǎo)向型FDI流入的不同影響，發(fā)現(xiàn)東道國貨幣升值會刺激市場導(dǎo)向型FDI的流入，抑制成本導(dǎo)向型FDI的流入。原因在于市場導(dǎo)向型FDI以母國貨幣表示的利潤會因東道國貨幣升值而增加，成本導(dǎo)向型FDI以母國貨幣表示的成本會因東道國貨幣升值而提高，匯率對FDI的影響會因投資動機不同而不同。國內(nèi)學(xué)者于津平（2007）、黃靜波（2010）、馬翔（2011）等關(guān)于人民幣匯率對FDI流入作用進行的理論分析或?qū)嵶C檢驗，得出的結(jié)論與Kunming Chen的觀點一致，即人民幣升值在抑制資源（成本）導(dǎo)向型FDI流入的同時，能夠促進市場導(dǎo)向型FDI流入。歸納起來，現(xiàn)有文獻思想存在三個方面不足：

1. 除了Cushman與Campa等人，大部分學(xué)者（特別是國內(nèi)學(xué)者）在分析東道國貨幣匯率對FDI的影響時是貶值或升值促進論的單邊支持者。他們大多著眼于FDI總量，對不同類別FDI在匯率變化時表現(xiàn)出來的異質(zhì)性沒有給予應(yīng)有的關(guān)注。當(dāng)匯率運行由升值改為貶值、或由貶值轉(zhuǎn)為升值而FDI流入依然持續(xù)時，在匯率原趨勢下看似合理的理論或?qū)嵶C結(jié)論便失去了對現(xiàn)實的解釋能力。

2. “動機論”看到了市場導(dǎo)向型與成本導(dǎo)向型FDI對匯率變化具有的不同的適應(yīng)性。但該理論對FDI的類別劃分，或是僅依據(jù)投入品市場，或是只依據(jù)產(chǎn)出品市場。其實一種FDI從投入角度看是成本導(dǎo)向型，從產(chǎn)出市場角度看可能又具有市場導(dǎo)向或出口導(dǎo)向型特點，反之亦然。長期以來，外商對中國直接投資不僅源于中國廉價豐富的勞動力與自然資源，中國經(jīng)濟持續(xù)增長形成的巨大市場需求也是FDI大量流入中國的動力。對FDI僅從其中一個角度進行定性與匯率作用機制分析，很難把握匯率變化對某一行業(yè)FDI流入的整體影響。

3. 外商直接投資具有金額大、跨時周期長的特點，預(yù)期是影響投資決策的重要因素。遠期匯率作為未來即期匯率的預(yù)期指標(biāo)自然會成為外商決策的重要參考。但是在實證分析匯率機制對FDI的作用時，現(xiàn)有文獻模型中有關(guān)匯率的解釋變量大多僅有即期匯率，遠期匯率常被遺漏，這可能會導(dǎo)致回歸方程中其他變量的參數(shù)估計值出現(xiàn)較大偏誤。

本文研究與現(xiàn)有文獻的主要區(qū)別：（1）以凈現(xiàn)值為工具，以外商投資的商業(yè)化、收益最大化為分析的基本著眼點。匯率是經(jīng)濟調(diào)節(jié)機制，只有從FDI的商業(yè)行為屬性出發(fā)，才可能搞清楚匯率運行對FDI作用的真相。（2）依據(jù)市場導(dǎo)向、出口導(dǎo)向與成本導(dǎo)向等多重投資動因?qū)ν活悇e的FDI進行屬性認(rèn)定。對每一筆投資，在可行的條件下同時獲取市場導(dǎo)向、出口導(dǎo)向與成本導(dǎo)向等多重利益是外商的本能要求，一筆FDI往往會同時受兩種或多種導(dǎo)向動機所支配，認(rèn)識到這一點對全面把握匯率變化對FDI流入的真實影響十分重要。（3）注重匯率預(yù)期，把即期匯率與遠期匯率結(jié)合起來。

本文的核心觀點：一種FDI在融合外商投資動機方面具有多元復(fù)合性，不同F(xiàn)DI又具有不同的“動機”組成結(jié)構(gòu)，即期匯率、遠期匯率與FDI的多元特性相結(jié)合形成不同作用著力點，進而不同方向、不同程度地影響著FDI項目凈現(xiàn)值（NPV）的預(yù)期水平，制約著外商的投資決策。匯率及其預(yù)期的方向性調(diào)整不改變匯率機制對FDI的作用著力點，但作用方向或作用性質(zhì)會變化，由此導(dǎo)致不同類別FDI的市場角色會出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，即原先受到激勵的FDI在新的匯率運行格局下會受到抑制，原先受到匯率抑制的FDI會變成激勵對象，不同類別FDI的此消彼長意味著升值過程會伴隨FDI的大量流入，貶值過程也會誘發(fā)相應(yīng)資本的大量流入。

二、人民幣匯率對FDI作用的理論分析

（一）FDI類別劃分和研究前提假設(shè)

FDI流入是一種商業(yè)行為，其目標(biāo)是實現(xiàn)期間收益的最大化。經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境一定，項目的設(shè)備、原料市場、產(chǎn)品銷售市場的區(qū)位不同①，項目盈利水平會有較大差別?？鐕緯罁?jù)項目性質(zhì)選擇最有利的設(shè)備與原料市場和產(chǎn)品銷售市場。依據(jù)投入產(chǎn)出市場區(qū)位的不同，可以把跨國公司的投資動機劃分為四類：市場導(dǎo)向動機、出口導(dǎo)向動機、成本導(dǎo)向動機及人工成本導(dǎo)向動機。市場導(dǎo)向動機的基本特征是項目的產(chǎn)品與服務(wù)直接在我國銷售；出口導(dǎo)向動機的基本特征是項目產(chǎn)品與服務(wù)被銷往母國或第三國市場。本文把利用我國原料及人工的廉價優(yōu)勢動機稱為成本導(dǎo)向動機，若是外商希望把我國的人工成本優(yōu)勢和國外的材料成本優(yōu)勢相結(jié)合（如來料加工），就屬于人工成本導(dǎo)向動機。根據(jù)不同動機組合，可以把FDI劃分為市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型、市場導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型、成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型、人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型四個基本類型。

本文以項目評估通行的凈現(xiàn)值（NPV）指標(biāo)來衡量期間收益，結(jié)合資金循環(huán)原理，考察人民幣升值（貶值）及升值預(yù)期（貶值預(yù)期）對FDI流入的作用原理。利用凈現(xiàn)值原理，可以把投入與產(chǎn)出回報相結(jié)合，多角度審視人民幣匯率變化及其市場預(yù)期對FDI流入帶來的影響。借助資金循環(huán)原理有助于我們簡單正確地設(shè)定與理解相關(guān)理論模型。

基于研究需要，本文提出如下條件假設(shè)：跨國公司在我國的運營期限為N期；企業(yè)可以在遠期市場上協(xié)商任何期限的遠期外匯交易；外商初始投資的母國貨幣金額為I0；項目決策與執(zhí)行在同一時期，項目初始建設(shè)所用設(shè)備材料在中國市場一次性購進，建設(shè)期為一期；跨國公司以母國貨幣衡量的預(yù)期收益（預(yù)期凈現(xiàn)值）最大化為投資決策目標(biāo)；在項目運營期內(nèi)公司把收益全部用于投資或經(jīng)營，投資終結(jié)時把投資所得NPV轉(zhuǎn)回母國。

（二）人民幣匯率對不同類別FDI的影響

1. 市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項目產(chǎn)品在我國銷售，原料及人工也來自我國市場。其完整的資金循環(huán)過程可以表述為：

Gw-Gb-W（固定資產(chǎn)、材料與人工）-P-W′-Gb′-Gw′

此處的Gw、Gb分別代表資金循環(huán)起點時的外幣資金和本幣資金，W代表項目運營所使用設(shè)備材料與勞動力，P代表生產(chǎn)經(jīng)營過程，W′代表項目產(chǎn)品，Gb′與Gw′分別代表本幣銷售收入和外幣銷售收入。由于產(chǎn)品內(nèi)銷，設(shè)備原料在國內(nèi)采購，資金循環(huán)過程中的Gw-Gb與Gw′-Gb′只在FDI流入與項目終結(jié)退出時發(fā)生，項目運營期內(nèi)的資金循環(huán)僅表現(xiàn)為：Gb-W-P-W′-Gb′。

企業(yè)日常運營與外匯兌換無關(guān)，這時可把外商直接投資視為對人民幣的長期投資和對實體經(jīng)濟長期投資的融合。外商投資收益由每個經(jīng)營周期的利潤收益和人民幣的長期升值收益（或長期貶值損失）組成。用凈現(xiàn)值表示就是：

NPV=■■×■-I0

NPV=■■×■-I0

式中en代表項目終結(jié)時即期匯率的預(yù)期值（直接標(biāo)價法）②，E（Pt）、E（Ct）、E（Wt）分別代表第t期以人民幣表示的銷售收入、材料成本和勞動力成本，E（Rt）表示項目在第t個運營期內(nèi)以人民幣表示的凈收益，r代表折現(xiàn)率，中括號（[]）內(nèi)的部分代表以人民幣表示的收益凈現(xiàn)值，該數(shù)值乘以1/en表示外商預(yù)期在項目運營終結(jié)時把投資所得兌換成母國貨幣后的收益凈現(xiàn)值，這個數(shù)值減去I0（以外幣表示的初始投資金額）就是外商獲取的收益凈現(xiàn)值。en越小，預(yù)期未來人民幣升值越多，預(yù)期項目的NPV就越多。就即期匯率而言，如果以■代表用人民幣表示的外商初始投資金額，e0代表投資初始時的即期匯率，則I0=■/e0，■一定時，e0越小，需要的I0就越多，外商初始投資成本越高，NPV就越小，NPV與初始投資時的即期匯率e0負相關(guān)。

結(jié)論：FDI流入中國后，若投資項目的設(shè)備、原料、人工均來自我國市場，產(chǎn)品也在我國市場銷售，則人民幣升值（貶值③）會增加（減少）外商投資的初始成本，抑制（激勵）FDI流入；而升值（貶值）預(yù)期因增加（減少）預(yù)期收益會激勵（抑制）FDI流入。升值與貶值的作用力主要發(fā)生在投資的初始階段，升值預(yù)期與貶值預(yù)期通過改變未來項目運營結(jié)束時凈現(xiàn)值的預(yù)期水平發(fā)揮作用，如果項目運營期限較長，人民幣升值（貶值）幅度及項目預(yù)期收益可觀，則人民幣升、貶值預(yù)期的作用力可能要大于升值、貶值本身的相反作用力。

2. 市場導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項目產(chǎn)品內(nèi)銷，人工成本用人民幣支付，但原料購自母國或第三國市場，出于材料采購需要，企業(yè)在每個資金循環(huán)的起點都要進行本外幣兌換。這類FDI流入后，其項目資金循環(huán)過程要區(qū)別材料與人工分別表述。

需要進行本外幣兌換的材料部分的資金循環(huán)過程：

Gb-Gw-W（材料）-P-W′-Gb′

以本幣完成支付的人工部分的資金循環(huán)過程：

Gb-W（人工）-P-W′-Gb′

如果et以代表第t個運營期即期匯率預(yù)期值的平均水平（下同），E（Cft）代表第t期以母國貨幣表示的材料成本，E（Pt）、E（Wt）、I0、r的含義與前述相同。此時FDI的項目凈現(xiàn)值為：

NPV=■■×■-I0

該式表明，E（Cft）值一定，預(yù)期et值越小，E（Cft）et的預(yù)期值就越小，預(yù)期NPV也就越大。還有，預(yù)期en越小，1/en越大，NPV預(yù)期值越多，人民幣升值（貶值）預(yù)期對外商直接投資具有激勵（抑制）作用。同樣，人民幣即期匯率越高（低），以外幣表示的初始投資成本就越多（少），升值（貶值）本身對FDI流入有抑制（激勵）作用。

結(jié)論：對這類FDI流入，升值與貶值的初始投資作用與第一種情況相同，但升值（貶值）預(yù)期的相關(guān)作用，除了在項目運營結(jié)束時借助于1/en顯示其激勵（抑制）作用外，還可以在項目運營期內(nèi)的每個資金循環(huán)周期借助于et對E（Cft）et，進而對NPV發(fā)揮擴張或收縮作用。就升值預(yù)期而言，它除了在項目運營結(jié)束時通過1/en來增加凈現(xiàn)值，還可以在每個經(jīng)營周期的初始階段通過et的減少降低經(jīng)營成本，增加項目凈現(xiàn)值。同樣，貶值預(yù)期會借助于1/en與et對項目凈現(xiàn)值發(fā)揮抑制作用。顯然，升值預(yù)期與貶值預(yù)期對這類FDI流入的激勵與抑制作用要遠大于第一種情況。

在人民幣持續(xù)升值的背景下，F(xiàn)DI流入形成的項目越接近市場導(dǎo)向，材料采購來自跨國公司母國或第三國的比例越大，人民幣升值預(yù)期對這類FDI流入的激勵作用就越大。同樣情況，來自貶值預(yù)期的抑制作用也就越大。

3. 成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項目原料、人工來自國內(nèi)，產(chǎn)品銷往國外。這時每個經(jīng)營周期的資金循環(huán)過程可以表述為：

Gw-Gb-W（固定資產(chǎn)、材料與人工）-P-w′-Gw′

該類FDI預(yù)期的投資項目凈現(xiàn)值：

NPV=■■×■-I0

公式中的E（Pft）代表以母國貨幣表示的產(chǎn)品銷售收入，折成以人民幣表示的銷售收入就是E（Pft）et。對這類FDI，匯率變化存在兩種相反效應(yīng)。首先，e0越?。ù螅馍坛跏纪顿Y成本越高（低）；其次，由于每個資金循環(huán)的起點都是Gw-Gb，預(yù)期人民幣持續(xù)升值（貶值），外商在每個資金循環(huán)的起點都預(yù)期要付出（取得）一定的兌換損失（兌換收益），公式表明，et越小（大），E（Pft）et取值越小（大），項目的NPV就越小（大）。預(yù)期未來的en取值越小（大），1/en越大（?。?，預(yù)期NPV越多（少）。

結(jié)論：在產(chǎn)品外銷、原料及人工成本均來自國內(nèi)的情況下，升值會提高外商投資的初始成本，人民幣升值預(yù)期意味著未來每個資金循環(huán)周期的E（Pft）et的預(yù)期值都會因et的減少而減少，升值與升值預(yù)期對項目NPV會產(chǎn)生雙重抑制，但在項目運營結(jié)束，外商撤回資金，預(yù)期外商又會因人民幣升值得到一筆貨幣兌換收益。貶值與貶值預(yù)期的作用相反，項目NPV的預(yù)期值會因初始建設(shè)期及運營期的貶值及貶值預(yù)期而增加，因預(yù)期en的增加而減少。

4. 人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項目原料購自國外，需要支付外幣，項目產(chǎn)品外銷，人工成本以本幣支付。其項目資金循環(huán)過程需要區(qū)別材料與人工分別表述。

產(chǎn)品外銷，材料外購，材料部分的購銷不需要進行本外幣兌換，其資金循環(huán)過程為：

Gw-W（材料）-P-W′-Gw′

產(chǎn)品外銷取得外幣后要換成人民幣以支付人工成本，因此涉及人工部分的資金循環(huán)過程可以表述為：

Gw-Gb-W（人工）-P-W′-Gw′

FDI的項目凈現(xiàn)值是：

NPV=■■-I0

產(chǎn)品銷售后，企業(yè)可用外幣收入直接采購材料，避免（喪失）了在人民幣升值（貶值）情況下因貨幣兌換形成的匯兌損失（收益）。需要補償人工費部分的銷售收入在取得外幣后仍要換成本幣，預(yù)期人民幣升值（貶值）會導(dǎo)致部分預(yù)期匯兌損失（收益）。這部分預(yù)期損失（收益）的數(shù)量取決于企業(yè)成本中人工費的占比和預(yù)期升值（貶值）幅度。顯然對這類FDI的流入，升值（貶值）預(yù)期同樣存在抑制（激勵）作用。同樣，人民幣升值（貶值）會導(dǎo)致外商初始投資成本I0的增加（減少），對FDI流入產(chǎn)生抑制（激勵）。

結(jié)論：產(chǎn)品和原料市場兩頭在外，與實物相關(guān)的資金周轉(zhuǎn)不涉及本外幣兌換，無論升值預(yù)期還是貶值預(yù)期都不會對這部分資金數(shù)量及相關(guān)收益額的未來預(yù)期值帶來影響。只有與人力資金周轉(zhuǎn)相關(guān)的貨幣兌換通過影響E（Wt）/et來影響企業(yè)未來的預(yù)期運營成本，進而影響項目的凈現(xiàn)值。具體來看，升值預(yù)期會導(dǎo)致E（Wt）/et預(yù)期值的上升，增加企業(yè)未來的預(yù)期運營成本，抑制FDI流入。相反，貶值預(yù)期會導(dǎo)致E（Wt）/et預(yù)期值的減少，降低企業(yè)日常運營成本，對FDI流入產(chǎn)生激勵。結(jié)合模型中的初始投資變量I0，升值與升值預(yù)期疊加在一起對FDI流入形成雙重抑制，貶值與貶值預(yù)期會形成雙重的正向激勵。

綜合3、4兩類FDI，產(chǎn)品外銷比例越大，第3種FDI流入來自人民幣升值預(yù)期的阻力越大；勞動投入占比越多，第4種FDI流入遇到的升值阻力越大。同樣的情況，卻為貶值預(yù)期發(fā)揮激勵作用提供了便利條件。

三、實證檢驗

（一）模型設(shè)定、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)說明

1. 模型設(shè)定

匯率水平變化與匯率預(yù)期是影響外商直接投資的重要因素。根據(jù)市場導(dǎo)向動機和成本導(dǎo)向動機，我國的市場潛力和投入品價格會顯著地影響FDI流入，基于這種考慮，本文設(shè)立如下計量模型：

FDI=C+？茁1spot+？茁2forward+？茁3gdp+？茁4index+ε

其中：FDI代表外商直接投資，spot與forward分別代表即期匯率和遠期匯率，gdp與index分別代表國內(nèi)生產(chǎn)總值需求總量和工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)，ε代表隨機誤差項。本文所用分析軟件為Eviews5.1。

2. 指標(biāo)、數(shù)據(jù)說明與變量關(guān)系假設(shè)

（1）外商直接投資（FDI）：外商直接投資是指我國每月實際利用外商直接投資金額（以美元表示）。由于篇幅與資料方面的限制，本文的實證檢驗僅限于以下兩類FDI：

cfdi：包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及采礦業(yè)、制造業(yè)，主要涉及第一、二產(chǎn)業(yè)。從投入角度講，這類FDI更多地體現(xiàn)為成本導(dǎo)向；由于其產(chǎn)品既可以內(nèi)銷，也可以外銷，因此cfdi具備市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型和成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型的雙重特征。

sfdi：包括建筑業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)。依據(jù)外商投資動機和行業(yè)特點，這類產(chǎn)業(yè)主要利用國內(nèi)的勞動力和資源，所提供的產(chǎn)品或服務(wù)主要滿足國內(nèi)市場，因此這類FDI主要屬于市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型。

上述兩類FDI相關(guān)數(shù)據(jù)均來自中宏數(shù)據(jù)庫。

（2）即期匯率（spot）：用1美元兌換人民幣的名義數(shù)量（直接標(biāo)價法）來表示，每個月度指標(biāo)取各月度的每日收盤價中間匯率的均值，其中初始數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站。

研究假設(shè)1：即期匯率與FDI流入正相關(guān)（即人民幣對外價值越高，F(xiàn)DI流入越少），且正相關(guān)程度取決于項目初始設(shè)備材料來自東道國的比率，比率越高，正相關(guān)程度越高。由此推論，人民幣升值對sfdi的抑制作用要大于對cfdi的抑制作用。

（3）遠期匯率（forward）：代表市場對人民幣未來即期匯率的預(yù)期。根據(jù)黃穎與黃志剛（2009）、任兆璋與寧忠忠（2005）等人的研究，國外離岸市場人民幣NDF匯率能夠較好地反映國際金融市場對人民幣匯率的預(yù)期。本文選擇人民幣3個月期限的NDF匯率作為預(yù)期變量。該數(shù)據(jù)的原始數(shù)據(jù)來自路透社數(shù)據(jù)終端，每個月度指標(biāo)取月度內(nèi)日收盤價的平均值。

研究假設(shè)2：由于sfdi的市場導(dǎo)向成份高于cfdi的市場導(dǎo)向成份，故人民幣升值預(yù)期對sfdi的激勵作用大于對cfdi激勵作用。

（4）國內(nèi)生產(chǎn)總值需求總量（gdp）：代表我國一定時期的市場規(guī)模與需求總額。其他因素不變，該指標(biāo)越大，表明市場需求越多，預(yù)期項目的利潤水平越高，F(xiàn)DI流入量就越多。該指標(biāo)根據(jù)中宏數(shù)據(jù)庫中的國內(nèi)生產(chǎn)總值需求結(jié)構(gòu)中的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、貿(mào)易順差的月度數(shù)據(jù)匯總形成。其中對城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資每年1月份的缺失數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)年2月與上一年12月份數(shù)據(jù)的平均作了補充。

研究假設(shè)3：由于sfdi的市場導(dǎo)向成份高于cfdi的市場導(dǎo)向成份，故GDP增長對sfdi的拉動作用大于對cfdi的拉動作用。

（5）工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（index）。代表外商直接投資企業(yè)的投入品價格，指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中宏數(shù)據(jù)庫。

研究假設(shè)4：index取值越大，項目投入成本越高，故index與兩類FDI流入負相關(guān)。

各項指標(biāo)采用月度數(shù)據(jù)，因為我國FDI分行業(yè)的月度數(shù)據(jù)是從2007年1月開始發(fā)布，故本文樣本期定為2007—2012年，每個指標(biāo)有72個樣本觀測值。2007年以來人民幣匯率運行主要表現(xiàn)為一種漸進性升值，因此實證檢驗僅針對人民幣升值與升值預(yù)期。

為了使各個時間序列數(shù)據(jù)趨勢線性化，減少異方差，本文對各指標(biāo)數(shù)據(jù)取對數(shù)，對存在季節(jié)性變化的FDI、gdp與 index的月度數(shù)據(jù)用Censis X12季節(jié)調(diào)整方法進行了調(diào)整。

圖1曲線顯示，隨著spot、 forward取值的不斷減少，人民幣對外價值的不斷提升及升值預(yù)期的延續(xù)，sfdi流入量呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢，而cfdi流入量的變化軌跡則表現(xiàn)出較多的曲折與反復(fù)。人民幣升值與升值預(yù)期對sfdi的凈影響可能是一種激勵，而對cfdi的影響可能是激勵不足或存在一定抑制。這說明，sfdi更接近市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，而cfdi應(yīng)該是融入了較多的出口導(dǎo)向成分。

兩類FDI與gdp、index的時序變化或表現(xiàn)為一定的趨同性，或呈現(xiàn)為一定反向變化。上述現(xiàn)象說明兩類FDI與四個解釋變量的時間序列之間可能存在線性因果關(guān)系。

（二）變量的單位根檢驗、協(xié)整檢驗與格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗

因變量與解釋變量時間序列之間因果關(guān)系的檢驗結(jié)果是否可信，取決于各時序變量是否為同階單整，取決于變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系，兩個條件必須同時具備，才能避免時間序列模型出現(xiàn)偽回歸，其中時序變量的平穩(wěn)性又是變量之間協(xié)整關(guān)系有效存在的前提條件。

1. 單位根檢驗

本文采用ADF單位根檢驗法對變量的單位根進行檢驗。表1檢驗結(jié)果顯示，在原始序列水平上，各序列的ADF值均大于顯著性水平為5%、1%的臨界值，而經(jīng)過一階差分，各序列的ADF值均小于顯著性水平為5%與1%的臨界值，屬于平穩(wěn)時間序列，可以認(rèn)定，在給定的顯著性水平上，上述時間序列都是一階單整I（1）序列。

2. 協(xié)整檢驗與格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗

本文使用Engle-Granger方法進行協(xié)整檢驗。首先用選定的四個解釋變量分別對cfdi、sfdi進行協(xié)整回歸（即用OLS法估計參數(shù)），然后利用ADF單整檢驗法對回歸結(jié)果的殘差e進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果分別見表2和表3。

表3數(shù)據(jù)顯示，協(xié)整回歸殘差的ADF檢驗值小于1%、5%與10%顯著性水平的臨界值，說明殘差序列是平穩(wěn)的，兩類FDI時間序列與各解釋變量的時間序列之間存在長期均衡關(guān)系。

為了確定兩類FDI與各解釋變量之間存在的均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系及因果方向，本文利用格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗法進行檢驗，并把檢驗結(jié)果與協(xié)整檢驗結(jié)果結(jié)合起來對均衡關(guān)系的因果性質(zhì)進行判斷與分析。

表4檢驗結(jié)果顯示，遠期匯率（forward）與兩類FDI之間均存在單向因果關(guān)系。在5%的顯著性水平下，forward是sfdi與cfdi變化的原因。從協(xié)整回歸結(jié)果看，遠期匯率對兩類FDI流入均存在激勵作用，但forward對sfdi的激勵作用明顯超過了對cfdi的激勵作用，假設(shè)2成立。由于外商對我國農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及采礦業(yè)、制造業(yè)投資所生產(chǎn)經(jīng)營的商品既要內(nèi)銷，也會外銷，產(chǎn)品外銷使cfdi的流入要承受一定的來自人民幣升值預(yù)期的壓制。相對而言，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)的市場導(dǎo)向成分要充分得多，故sfdi來自人民幣升值預(yù)期的激勵也就更大。

即期匯率（Spot）與兩類FDI之間存在雙向因果關(guān)系，在5%的顯著性水平下，Spot是cfdi變化的原因；在10%的顯著性水平下，Spot是sfdi變化的原因。協(xié)整回歸結(jié)果表明，Spot對兩類FDI均有抑制作用。從作用力度看，即期匯率對cfdi的抑制作用小于對sfdi的抑制作用，假設(shè)1成立。原因在于，由cfdi流入形成的項目，初始投資設(shè)備較多地購自國外市場，而sfdi流入形成的項目，由于服務(wù)業(yè)的行業(yè)屬性，初始設(shè)備大多來自國內(nèi)市場，特別是房地產(chǎn)業(yè)，因其以土地和建筑物為經(jīng)營對象，其初始投資的物質(zhì)資料主要來自國內(nèi)，這就使得項目投資以外幣表示的初始建設(shè)成本提高且難以規(guī)避。

gdp與sfdi存在單向因果關(guān)系，在顯著性水平為5%的情況下，gdp是sfdi變化的原因。協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，gdp對sfdi的系數(shù)估計值顯著為正，體現(xiàn)了這類FDI明顯的市場導(dǎo)向特征。gdp與cfdi之間不存在Granger因果關(guān)系，而且協(xié)整檢驗結(jié)果顯示gdp對cfdi的系數(shù)估計值不顯著。由于cfdi既有市場導(dǎo)向成份，也有一定的出口導(dǎo)向成份，就其市場導(dǎo)向?qū)傩远裕珿DP增長對其有拉動作用，但就其出口導(dǎo)向來說，GDP增長又降低了其對外商的吸引力，由此導(dǎo)致gdp對該類FDI流入的影響呈現(xiàn)出一定的不確定性④，這一檢驗結(jié)果與假設(shè)3一致。

Index與兩類FDI之間存在單向因果關(guān)系，在5%的顯著性水平下，Index是sfdi與cfdi變化的原因；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（index）對sfdi的系數(shù)估計值顯著為正，而對cfdi作用的系數(shù)估計值雖然為正，但程度變小，且對cfdi的系數(shù)估計值不顯著，這一結(jié)果與假設(shè)4相矛盾。正相關(guān)可能與購進價格指數(shù)上漲形成的心理預(yù)期有關(guān)，一方面，購進價格指數(shù)上升，預(yù)期項目未來的主營業(yè)務(wù)成本上升，對跨國公司而言，早投資可以降低項目的運營成本；另一方面，購進價格指數(shù)上升可能意味著未來的市場景氣提升，項目潛在獲利空間加大，且項目越偏向市場導(dǎo)向，未來的獲利空間越大。

圖2曲線顯示，cfdi的占比變化與sfdi的占比變化呈現(xiàn)相反態(tài)勢，cfdi的占比水平不斷下降，而sfdi的占比水平反復(fù)上升。到2011年3月，sfdi的占比水平超過了cfdi的占比水平。比較協(xié)整回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，sfdi受到了forward、gdp、index三個因素的正向顯著推動，而cfdi僅受到Forward、index兩個因素的正向推動，且顯著性明顯偏弱。sfdi、cfdi占比的時序變化和forward、gdp、index三個解釋變量相應(yīng)系數(shù)估計值特點，表明sfdi融入了較多的市場導(dǎo)向成分，屬于偏市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型；cfdi則融入了相對較多的出口導(dǎo)向成份，這類FDI受到人民幣升值預(yù)期的凈激勵要小得多。面對人民幣持續(xù)升值和我國經(jīng)濟增長，外商在出口導(dǎo)向與市場導(dǎo)向之間顯然會更鐘情于市場導(dǎo)向。

四、結(jié)論與建議

本文遵循收益最大化的投資決策準(zhǔn)則，借助于凈現(xiàn)值與資金循環(huán)原理，從項目投入與產(chǎn)出市場兩個方面對匯率作用于FDI流入的原理進行了理論分析與實證檢驗，得出的結(jié)論主要有五個方面。

1. 匯率機制通過投入成本與產(chǎn)出市場兩個方面對FDI的流入發(fā)揮影響力。其中，即期匯率的作用著力點主要是項目的初始投入成本。遠期匯率的作用著力點因FDI類別不同而不同，其中對于市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，遠期匯率主要通過預(yù)期項目終結(jié)時的貨幣轉(zhuǎn)換來發(fā)揮作用，對人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，遠期匯率通過企業(yè)因支付人工成本引起的貨幣兌換來發(fā)揮作用。對其他兩個類別的FDI則通過項目預(yù)期的運營成本與項目終結(jié)時的貨幣轉(zhuǎn)換兩個作用點發(fā)揮作用，其中，對于市場導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型，遠期匯率在兩個作用點的作用方向相同，而對成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，遠期匯率在兩個著力點上的作用效果則剛好相反。

2. 不同行業(yè)、不同項目在投入（成本導(dǎo)向）與產(chǎn)出市場（市場導(dǎo)向與出口導(dǎo)向）方面具有不同的組成結(jié)構(gòu)，對匯率預(yù)期各有不同的適應(yīng)性。其他條件不變，升值預(yù)期持續(xù)，外商會愿意利用當(dāng)?shù)貏趧恿εc自然資源就地生產(chǎn)、就地銷售，所以兼具市場導(dǎo)向與成本導(dǎo)向特征的FDI會受到貨幣升值預(yù)期的激勵，如果生產(chǎn)經(jīng)營所需設(shè)備、原料能夠來自國外，這種FDI更會受到外商的青睞。若預(yù)期本幣貶值，為增加投資收益，就需要把投資轉(zhuǎn)向成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型。當(dāng)匯率運行方向、匯率預(yù)期發(fā)生改變后，在原有匯率運行格局受到抑制的行業(yè)與項目會受到激勵，原先受到激勵的行業(yè)、項目則會受到抑制。伴隨匯率預(yù)期變化而來的不同類別FDI的此消彼長，意味著升值過程會有FDI的大量流入，貶值過程也會誘發(fā)相應(yīng)資本的大量流入。

3. 實證結(jié)果表明，人民幣升值預(yù)期對兩類FDI均存在顯著的激勵作用，但由于市場區(qū)位結(jié)構(gòu)不同，不同行業(yè)受到升值預(yù)期激勵作用的程度存在明顯區(qū)別。sfdi屬于偏成本導(dǎo)向與市場導(dǎo)向結(jié)合型，故來自人民幣升值預(yù)期的激勵作用相對較大；而cfdi介于成本導(dǎo)向與市場導(dǎo)向結(jié)合型和成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型之間，故來自人民幣升值預(yù)期激勵的作用要小的多。

4. 基于我國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個時期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因為，服務(wù)業(yè)的市場導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國外引進中獲益，也可以通過產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對外商企業(yè)進口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對待。對因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進口的設(shè)備材料，財政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國外匯儲備作用，減少外匯儲備風(fēng)險。

注釋：

①外商在我國進行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來自我國市場，也可以購自國外市場，但企業(yè)雇員一般主要來自我國市場，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來自我國。

②也就是交割期限為N期的遠期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價法，越小，表示人民幣對外價值越高。

③括號里的內(nèi)容與貶值相對應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對外商直接投資是否促進了我國經(jīng)濟增長，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對我國經(jīng)濟增長有促進作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長是外商直接投資增長的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟增長的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長僅是sfdi流入增長的原因。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞

4. 基于我國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個時期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因為，服務(wù)業(yè)的市場導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國外引進中獲益，也可以通過產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對外商企業(yè)進口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對待。對因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進口的設(shè)備材料，財政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國外匯儲備作用，減少外匯儲備風(fēng)險。

注釋：

①外商在我國進行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來自我國市場，也可以購自國外市場，但企業(yè)雇員一般主要來自我國市場，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來自我國。

②也就是交割期限為N期的遠期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價法，越小，表示人民幣對外價值越高。

③括號里的內(nèi)容與貶值相對應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對外商直接投資是否促進了我國經(jīng)濟增長，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對我國經(jīng)濟增長有促進作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長是外商直接投資增長的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟增長的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長僅是sfdi流入增長的原因。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞

4. 基于我國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個時期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因為，服務(wù)業(yè)的市場導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國外引進中獲益，也可以通過產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對外商企業(yè)進口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對待。對因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進口的設(shè)備材料，財政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國外匯儲備作用，減少外匯儲備風(fēng)險。

注釋：

①外商在我國進行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來自我國市場，也可以購自國外市場，但企業(yè)雇員一般主要來自我國市場，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來自我國。

②也就是交割期限為N期的遠期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價法，越小，表示人民幣對外價值越高。

③括號里的內(nèi)容與貶值相對應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對外商直接投資是否促進了我國經(jīng)濟增長，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對我國經(jīng)濟增長有促進作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長是外商直接投資增長的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟增長的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長僅是sfdi流入增長的原因。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞