基于因子分析法的上市公司并購長期績效研究

胡雨馳

(廣東外語外貿(mào)大學(xué)，廣東 廣州 510000)

一、引言

并購作為資本市場上最具吸引力的擴(kuò)張戰(zhàn)略方式，旨在對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和重新組合，以達(dá)到整合資源及實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)等目的。戰(zhàn)略層面上，并購不僅有助于提升企業(yè)核心競爭優(yōu)勢、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)資源的互補(bǔ)或共享，將市場要素和企業(yè)資源流向經(jīng)濟(jì)效益最佳點(diǎn)，而且能提高行業(yè)的集中度，提高進(jìn)入壁壘，以減少競爭者數(shù)量，增加長期獲利的機(jī)會。高效、管理能力強(qiáng)的公司通過并購低效企業(yè)，可改善營運(yùn)水平，創(chuàng)造更高的效率，也能達(dá)到增加收購方股東權(quán)益價值、降低交易成本和節(jié)稅的目的。西方國家自19世紀(jì)以來，已掀起五次大規(guī)模并購浪潮，推動了一批巨型和跨國公司的發(fā)展，使其在激烈的市場競爭中長期立于不敗之地。隨著中國市場化的深入，并購已成為證券市場上最主要和常見的業(yè)務(wù)。統(tǒng)計顯示，2013年中國共完成并購1232起，同比增長24.3%，并購金額高達(dá)932.03億美元，同比增長83.6%，案例數(shù)目和交易金額均達(dá)歷史高點(diǎn)，可謂“中國并購年”。然而，上市公司并購活動作為多方復(fù)雜的博弈過程，能否優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和改善其業(yè)績成為學(xué)術(shù)界長期關(guān)注的焦點(diǎn)。長期以來，國內(nèi)外學(xué)者針對上市公司并購績效進(jìn)行了廣泛的討論并開展實證研究，以探究并購活動是否真正對企業(yè)改善經(jīng)營績效、創(chuàng)造財富發(fā)揮作用。

二、文獻(xiàn)綜述

針對公司并購績效的實證研究，國內(nèi)外學(xué)者主要運(yùn)用事件研究法和會計研究法。由于基于股價變動的事件研究法易受外界環(huán)境影響，適合在證券市場較發(fā)達(dá)的國家運(yùn)用。我國資本市場尚不健全，因此以財務(wù)指標(biāo)建立績效評價體系的會計研究法更為普遍。而并購活動對于并購方公司的經(jīng)營績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果并未達(dá)成統(tǒng)一意見。

國外部分學(xué)者認(rèn)為并購改善了并購方的績效。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979—1984年期間的50宗并購交易，發(fā)現(xiàn)并購活動之后，并購公司的資產(chǎn)生產(chǎn)力顯著提高，比非并購的同類企業(yè)獲得更高營運(yùn)現(xiàn)金流入。結(jié)果顯示，并購企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金雖比并購前下降，但沒有非并購企業(yè)下降的多，相對來說并購后企業(yè)經(jīng)營績效有所提高。Parrino和Harris(1999)研究了1982—1987年發(fā)生的197起并購活動，并購方經(jīng)營現(xiàn)金流量較并購前提升2.1%，還發(fā)現(xiàn)并購雙方在行業(yè)領(lǐng)域上的互補(bǔ)優(yōu)勢更有助于提升并購后的績效。Timothy A Kruse(2007)通過考察1969—1999年在日本東京證交所的69家制造業(yè)上市公司的并購績效，整體水平較并購前有顯著改善。而部分學(xué)者則認(rèn)為并購對企業(yè)績效顯著下降或者無顯著影響。Kumar(1985)采用財務(wù)指標(biāo)法對1967—1970年發(fā)生的241起并購活動進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購方在并購后盈利能力下滑;Martynova(2006)對歐洲1997—2001年間發(fā)生的并購活動選取四種財務(wù)指標(biāo)考察并購方績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購方在并購剛完成時績效顯著下滑，隨著并購整合步伐的推進(jìn)，下滑趨勢得以扭轉(zhuǎn)，并購方績效重回未經(jīng)歷并購時的水平，也就是說并購方績效受并購活動的影響不顯著。

國內(nèi)學(xué)者趙息和周軍(2008)通過對2001—2006年我國電力行業(yè)56家上市公司進(jìn)行研究，選取7項財務(wù)指標(biāo)，考察了并購方企業(yè)在并購前后五年的績效變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最終績效是下滑的。牛俊霞(2010)年考察了2003—2004年我國鋼鐵上市公司的并購事件，選取13項財務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法構(gòu)建綜合得分函數(shù)模型分析績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購后績效改善不顯著，甚至惡化。而蔡景富(2009)以青島啤酒和燕京啤酒為例考察我國啤酒行業(yè)上市公司的并購績效，選取6項財務(wù)指標(biāo)，考察年份長達(dá)11年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購提高了并購方績效，并指出并購后的整合是改善績效的關(guān)鍵。郭樹華和高瓊?cè)A等人(2012)針對2002—2008年我國有色金屬行業(yè)52家上市公司并購活動進(jìn)行研究，采用9項財務(wù)指標(biāo)，結(jié)果認(rèn)為并購方企業(yè)繼續(xù)獲得了改善，并在其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大條件下，有望獲得持續(xù)良好的績效。

通過上述分析，可看出國內(nèi)外學(xué)者在研究對象、方法和背景等諸多方面存在差異，因而并購活動對并購企業(yè)的績效影響實證結(jié)論不盡相同。本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，試圖對在國際金融危機(jī)背景下的滬深上市公司的并購活動作進(jìn)一步研究，以探究并購行為對企業(yè)長期綜合績效的影響。

三、研究方法、數(shù)據(jù)來源及處理

(一)研究方法

鑒于我國市場體制仍不完善，本文將采用會計研究法，通過選擇若干財務(wù)指標(biāo)的方式對上市公司的并購績效進(jìn)行評析?？紤]到各財務(wù)指標(biāo)權(quán)重若根據(jù)經(jīng)驗事先設(shè)定好，會給評價結(jié)果帶來一定主觀性，而且評價指標(biāo)過多時，各指標(biāo)間的相關(guān)性較大，主觀賦權(quán)難以收到良好效果，最終致使評價結(jié)果不能真實反映上市公司并購活動情況。為彌補(bǔ)其缺陷，本文選取多個財務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法進(jìn)行上市公司并購績效研究。

因子分析法是一種多元統(tǒng)計分析技術(shù)，在保存原始數(shù)據(jù)大量信息條件下，通過降低維度(即因子個數(shù))來達(dá)到以較少維度表現(xiàn)數(shù)據(jù)全貌的目的。換而言之，通過減少變量維度，簡化觀察系統(tǒng)，運(yùn)用較少的變量解釋問題。因此，在實證研究中找到少數(shù)幾個主因子就能對錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行分析和詮釋。

(二)數(shù)據(jù)來源與處理

1.數(shù)據(jù)來源:本文以滬深兩市2008年發(fā)生并購的上市公司作為研究樣本，采用因子分析法研究并購公司于并購事件發(fā)生前后6年的績效變化。研究的數(shù)據(jù)主要來源于:(1)國泰安研究中心的CSMAR中國股票市場數(shù)據(jù)庫和并購重組數(shù)據(jù)庫;(2)網(wǎng)易財經(jīng)。

2.數(shù)據(jù)處理:從上述數(shù)據(jù)庫中選取并購活動上市公司樣本，再按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)剔除了僅在香港上市及在其他國家上市的公司;(2)剔除了關(guān)聯(lián)性交易樣本;(3)剔除了ST上市公司和銀行類金融上市公司;(4)并購方公司均于2005年前上市，并長時間沒有退市;(5)上市公司在發(fā)生并購活動前年及其后五年財務(wù)數(shù)據(jù)相對完整，無不良記錄;(6)如果樣本公司于2008年發(fā)生多次并購活動，僅以交易金額最大一起為樣本。

按照上述條件篩選后，共有51家上市公司作為最終研究對象。

四、上市公司并購績效實證研究

(一)財務(wù)指標(biāo)的選取和體系的建立

在指標(biāo)設(shè)定上，考慮到企業(yè)不同方面能力對績效的影響程度不同，本文分別從公司的盈利能力、償債能力等四個角度選取常用指標(biāo)12項。相關(guān)財務(wù)指標(biāo)及其定義如表1。

表1 各財務(wù)指標(biāo)及其定義

(二)上市公司并購綜合績效計量

本文利用SPSS 19.0和EXCEL2003對51家樣本公司的12項財務(wù)指標(biāo)運(yùn)用因子分析的方法進(jìn)行實證分析，以得到樣本公司并購前1年及其隨后5年的企業(yè)綜合財務(wù)得分(F)。主要過程如下:

1.因子分析法適宜性判斷

將51家樣本公司并購前1年、并購當(dāng)年及其隨后4年的所選取的12個原始財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，然后分各年度作因子分析適宜性檢驗，具體結(jié)果如表2。

表2 各年KMO和巴特尼特球(Bartlett)檢驗

根據(jù)因子分析法適宜性條件和判斷標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)驗認(rèn)為KMO抽樣適度測定值應(yīng)大于0.5且通過巴特尼特球體檢驗，就認(rèn)為適合作因子分析。由表2結(jié)果可知，各年多個財務(wù)績效指標(biāo)均能利用因子分析并可獲得較好效果。

以下內(nèi)容因篇幅受限，僅以并購前1年(2007年)的多個財務(wù)指標(biāo)為例，說明因子分析法運(yùn)用全程。

2.使用主成分分析法提取公因子

表3 提取公因子

由表3知，所提取的公因子對解釋原指標(biāo)變量總方差的貢獻(xiàn)程度，一個因子解釋變量方差越大所包含原始變量信息越多。表3最小的公因子方差都達(dá)到0.571，所以轉(zhuǎn)化后的因子空間保留了較多原變量信息，因子分析效果顯著。

3.總方差解釋

標(biāo)準(zhǔn)化后的12項財務(wù)指標(biāo)在提前公因子前后和提前后運(yùn)用最大化正交旋轉(zhuǎn)前后的各成分的方差貢獻(xiàn)率如表4。

從表4中可以了解到，累積方差貢獻(xiàn)率在前4個綜合因子中已經(jīng)高出75%，這也表明4個主因子所含有的信息量占整體信息的75.978%，所以可以認(rèn)定這4個主因子可以作為原始財務(wù)指標(biāo)信息的獲取。

4.特征值碎石圖

圖1 特征值碎石圖

通過特征值碎石圖(圖1)可以更直觀地看出，在特征根大于1的要求下，符合條件的主因子的個數(shù)，前4個因子對應(yīng)特征根大于1，能較大程度上反映原始指標(biāo)信息，而其他8個的作用較小。

5.旋轉(zhuǎn)前的因子負(fù)載荷矩陣和旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)載荷矩陣

表5 旋轉(zhuǎn)前的因子負(fù)載荷矩陣

為使主因子的典型代表變量差異更加明顯，對因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)是有必要的。經(jīng)過旋轉(zhuǎn)，可將12項標(biāo)準(zhǔn)化后的財務(wù)指標(biāo)歸入各主因子，并發(fā)現(xiàn)主因子1主要反映了流動比率X5、速動比率X6、資產(chǎn)負(fù)債率X7，可命名為“償債因子”，主因子2主要反映了每股收益X1、總資產(chǎn)利潤率X2、主營業(yè)務(wù)利潤率X3、凈資產(chǎn)收益率X4，可命名為“盈利因子”，主因子3主要反映了存貨周轉(zhuǎn)率X11、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X12，可命名為“管理因子”，主因子4主要反映了主營業(yè)務(wù)收入增長率X8、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X10，可命名為“營運(yùn)因子”。

表6 旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)載荷矩陣

6.主因子系數(shù)得分矩陣和企業(yè)財務(wù)綜合得分

表7 主因子系數(shù)得分矩陣

通過SPSS19.0的回歸法，可依據(jù)旋轉(zhuǎn)之后得到的因子載荷矩陣來計算因子的得分系數(shù)矩陣。各觀測值的因子得分可以依據(jù)原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值和因子得分系數(shù)計算得出。主成分 1、2、3、4 分別用 f1、f2、f3、f4 表示，表達(dá)式為:

根據(jù)上述主因子的得分函數(shù)和各主因子的方差貢獻(xiàn)率，可得該年的企業(yè)財務(wù)績效綜合得分，用 F(－1)、F(0)、F(1)、F(2)、F(3)、F(4)分別代表并購前 1 年、并購當(dāng)年、并購后1年、并購后2年、并購后3年和并購后4年。并購前1年企業(yè)財務(wù)績效綜合得分:

其他各年財務(wù)績效綜合計算方法不再贅述。

7.各年績效綜合得分情況分析

從圖2中可看出，樣本公司并購績效呈現(xiàn)先升后降的過程。并購當(dāng)年及并購后1年較并購前1年績效上升，并購后2年保持穩(wěn)定趨勢，到并購后3年開始下降，績效值低于并購前1年，但并購后4年又上升。

圖2 各年財務(wù)綜合績效得分趨勢

8.樣本公司配對T檢驗結(jié)果及正值比率

根據(jù)表8可見，除去并購后3年與并購前1年、并購當(dāng)前、并購后1年和后2年相比績效有所下降，其他年份均保持穩(wěn)定或微上升趨勢，但結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗。因此，從總體上看，并購活動并未實質(zhì)性提高樣本公司的經(jīng)營績效。并購當(dāng)年和并購后第一年績效上升，可能是并購業(yè)務(wù)使公司規(guī)模迅速擴(kuò)張，給并購公司一定的成長空間，促使其發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，帶來了一些規(guī)模效益，使得公司績效得以改善;外界環(huán)境影響中，由于政府基于自身政績的考慮，讓業(yè)績較好、實力較強(qiáng)的公司去收購一些陷入虧損的目標(biāo)公司，會在并購初期給予并購公司某些稅收、資金支持等政策方面的優(yōu)惠，這也有助于并購績效的提升。然而，并購后第3年開始大幅下降，由于并購公司在并購活動前未系統(tǒng)地進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，缺乏明確的戰(zhàn)略目標(biāo)。由于并購工作在并購目標(biāo)不清晰時就實施并購活動，這樣盲目跟風(fēng)并購浪潮的行為加之缺乏政府的后續(xù)支持，諸多問題開始暴露，并購績效難以長時間維持，呈現(xiàn)下降趨勢。并購后第四年績效開始有所回升，有可能說明并購公司對于績效下滑開始警惕，在探求原因的同時試圖調(diào)整公司戰(zhàn)略目標(biāo)及財務(wù)目標(biāo)，加強(qiáng)并購后的整合工作并努力發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)，改變經(jīng)營方式扭轉(zhuǎn)并購績效下滑的趨勢?？梢姡鲜泄具M(jìn)行并購活動對公司績效雖于并購行為發(fā)生后有微弱提高，但隨時間推移發(fā)生波動，難以長期內(nèi)保持穩(wěn)定增長趨勢。

表8 配對T檢驗及正值比率

四、提高上市公司并購績效對策建議

(一)明確并購目標(biāo)，深入了解目標(biāo)公司

上市公司應(yīng)將并購活動提升至戰(zhàn)略層面的高度，基于自身的發(fā)展戰(zhàn)略制定系統(tǒng)的戰(zhàn)略規(guī)劃，明確并購的目標(biāo)以及公司的長遠(yuǎn)利益，不可盲目開展并購業(yè)務(wù)。在并購活動發(fā)生前，應(yīng)做好準(zhǔn)備工作，對并購行為進(jìn)行全面的可行性評估。對并購方而言，自身準(zhǔn)確定位是并購活動的重要前提，并購公司應(yīng)先認(rèn)識清楚自身在市場上所處位置及發(fā)展優(yōu)勢，弄清企業(yè)未來發(fā)展方向和符合長期利益的戰(zhàn)略目標(biāo)，對自身的經(jīng)營管理能力、并購需求及資金實力客觀評估，不能夸大自身并購實力。其次應(yīng)理性地尋找適合自己的目標(biāo)公司，其公司戰(zhàn)略須與企業(yè)相吻合，在確定自身有能力開展并購業(yè)務(wù)的前提下，對目標(biāo)公司進(jìn)行全面了解，根據(jù)其現(xiàn)實情況進(jìn)行實地調(diào)查評測，特別是應(yīng)清楚了解其財務(wù)狀況;通過對目標(biāo)公司進(jìn)行詳細(xì)審查，預(yù)測并購活動能否在未來提高企業(yè)的綜合績效，還需考慮并購后是否會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)等問題，努力將并購風(fēng)險降至最低。

(二)重視并購活動后的整合管理

并購活動后的整合管理工作對并購后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及長遠(yuǎn)目標(biāo)戰(zhàn)略的持續(xù)發(fā)揮有著重要的影響，并購方應(yīng)于并購活動完成后迅速進(jìn)行有效整合，才能為成功并購打下基礎(chǔ)。我國上市公司中普遍存在管理水平較低、缺乏資源整合能力的情況，一些公司僅追求短期利益而忽略長期效益，在盲目卷入并購浪潮后，有的雖在并購后短期內(nèi)績效有所提升，但隨后業(yè)績下滑也很顯著，給企業(yè)績效帶來了沖擊，違背了最初的并購目標(biāo)。并購后績效沒有提升，其中一個重要原因就是上市公司沒有做好與被并購公司人力、制度、組織、文化等方面的有效整合工作。通過并購整合工作，可將并購公司和目標(biāo)公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)有機(jī)融合，使得公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)合理化和管理及組織結(jié)構(gòu)更加完善，實現(xiàn)并購公司的價值創(chuàng)造目的。

(三)政府應(yīng)適當(dāng)干預(yù)并購活動

并購活動作為市場化行為，旨在提升公司價值和實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，因此并購活動應(yīng)充分反映并購公司的真實意愿。然而，目前政府主導(dǎo)性并購活動在整個并購市場中仍占據(jù)主導(dǎo)位置，市場上的并購活動在很大程度上受到行政力量的干預(yù)。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者與調(diào)控者，政府有必要合理調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并促進(jìn)其優(yōu)化升級，推動企業(yè)間的生產(chǎn)關(guān)系及其發(fā)展。政府有時還更多考慮到政府形象、社會穩(wěn)定等非市場因素，因此所選并購方案未必能使得并購績效達(dá)到最優(yōu)，這違背了市場經(jīng)濟(jì)法則。政府必須認(rèn)清自己在經(jīng)濟(jì)中的使命，遵循市場化原則，不干涉上市公司并購主體的自主權(quán)，引導(dǎo)并購活動的健康發(fā)展并對其提供相應(yīng)配套服務(wù)。對符合經(jīng)濟(jì)和國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的并購活動，應(yīng)給予資金、稅收、貸款等方面的優(yōu)惠，促進(jìn)企業(yè)通過并購達(dá)到績效最大化。在上市公司并購中政府既要積極履行自己的職能，又不能干涉過多。同時，要加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，加大信息披露力度，對于企業(yè)并購業(yè)務(wù)中散布的虛假信息、涉嫌壟斷和欺詐等行為應(yīng)及時制止，保護(hù)廣大投資者利益，要不斷完善相關(guān)法律體系以滿足不斷發(fā)展的并購市場需求。

(四)充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的職能作用

企業(yè)并購活動是為了借助目標(biāo)公司實現(xiàn)規(guī)模效益，擴(kuò)大企業(yè)市場份額，追求長期穩(wěn)定的績效水平，符合并購方的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。在并購活動準(zhǔn)備前，為擬訂具體的并購方案，并購公司需要聘請中介機(jī)構(gòu)針對目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)評估及審計、法律方面的咨詢業(yè)務(wù);并購活動發(fā)生后，中介公司仍可以提供治理目標(biāo)公司、消除公司文化差異等跟蹤服務(wù);因此，中介機(jī)構(gòu)在并購業(yè)務(wù)的整個流程上都能發(fā)揮重要作用。我國并購中介機(jī)構(gòu)數(shù)量少、發(fā)展緩慢，某種程度上限制了并購績效的發(fā)揮，并購監(jiān)管部門應(yīng)明確中介機(jī)構(gòu)在并購活動中的責(zé)任和作用，鼓勵并購中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

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