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    國債期貨市場之門應(yīng)向銀行業(yè)開啟

    2014-06-04 18:09宗良熊啟躍
    銀行家 2014年5期
    關(guān)鍵詞:期貨市場國債期貨

    宗良+熊啟躍

    2013年9月,中金所正式推出5年期國債期貨,標(biāo)志著關(guān)閉達(dá)18年之久的國債期貨市場重新開放。自面世以來,國債期貨雖一度受到市場追捧,但近來市場一路走低。

    與18年前國債期貨首次推出相比,此次國債期貨推出時(shí),國債市場已經(jīng)日漸成熟,國債現(xiàn)貨市場已得到長足發(fā)展。2013年我國新發(fā)國債1.69萬億元,為1995年發(fā)行規(guī)模的11.7倍,2013年年末,我國國債存量已達(dá)8.7萬億元,占GDP的15.3%。但是此次中金所推出的國債期貨品種僅有5年期合約一種。根據(jù)合約規(guī)定,5年期國債期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是面值為100萬元,票面利率為3%的名義標(biāo)準(zhǔn)券。與發(fā)達(dá)國家相比,我國國債期貨市場仍處于起步階段,國債期貨品種較為單一。而機(jī)構(gòu)投資者參與不足造成國債期貨市場一路走“熊”、交易量低迷,缺乏市場活力和實(shí)力雄厚的參與者成為當(dāng)前阻礙國債期貨市場發(fā)展的桎梏。

    作為我國金融體系體量最大、持有國債最多的子行業(yè)——銀行業(yè)來說,其既具備雄厚的資金實(shí)力,也擁有較強(qiáng)的投資需求。商業(yè)銀行參與國債期貨交易,對于該市場廣度和深度的提升、增強(qiáng)商業(yè)銀行流動性管理能力以及貨幣政策向“價(jià)格型”調(diào)控過渡具有重大意義。主管部門應(yīng)向銀行業(yè)放開國債期貨市場,同時(shí)建立健全相關(guān)配套措施,促進(jìn)國債期貨市場的健康發(fā)展。

    商業(yè)銀行參與國債期貨市場的意義

    提高市場的深度和廣度

    美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明,國債期貨市場必須吸引機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與,其中商業(yè)銀行的作用不容忽視。以美國10年期國債期貨為例,德意志銀行和丹麥丹斯克銀行分別是其第四和第六大投資者,兩者的持倉份額占比之和為8.63%;韓國3年期國債期貨產(chǎn)品,商業(yè)銀行的持倉份額達(dá)18%。

    與這些國家相比,我國國債期貨市場機(jī)構(gòu)投資者的參與力度明顯不足。作為金融體系體量最大的子行業(yè),2013年年末,銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)147萬億元,持有國債5.38萬億元,占國債市場份額的68.9%。商業(yè)銀行也有能力也有需求參與國債期貨市場。然而,商業(yè)銀行目前仍不具備參與國債期貨市場的資質(zhì)。

    從短期看,商業(yè)銀行參與國債期貨市場將有利于扭轉(zhuǎn)國債期貨市場“熊市”的局面;從中長期看,商業(yè)銀行的加入將豐富國債期貨市場投資者,為國債期貨市場的進(jìn)一步擴(kuò)容奠定基礎(chǔ)。

    豐富商業(yè)銀行的避險(xiǎn)、投資工具

    參與國債期貨市場,能夠豐富商業(yè)銀行的避險(xiǎn)和投資工具:

    豐富避險(xiǎn)工具

    對沖債券承銷風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行是國債承銷的主力軍,財(cái)政部公布的《2012年—2014年記賬式國債承銷團(tuán)名單》中顯示,17家甲類成員中,商業(yè)銀行占11家,占比達(dá)64.7%;33家乙類成員商業(yè)銀行占21家,占比達(dá)63.6%。對債券承銷方而言,由于從發(fā)行到二級市場流通的周期較長,期間二級市場價(jià)格變動會使承銷商面臨市場風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨的做空機(jī)制將使商業(yè)銀行具有了主動管理承銷期過程中市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。

    對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下,隨著金融要素市場化進(jìn)程的推進(jìn),商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)正不斷加劇,主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是利率中樞的抬升。2013年,10年期國債收益率由年初的3.61%升至年末的4.56%;金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率由一季度的6.65%上升至三季度末的7.05%;7天理財(cái)產(chǎn)品收益率由3.48%升至4.90%。二是銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配現(xiàn)象嚴(yán)重。資產(chǎn)端的久期不斷拉長,受“四萬億”投資計(jì)劃影響,商業(yè)銀行中長期貸款占比由2007年初的47%攀升至2011年的61%,目前仍維持在55%的高位。同時(shí),由于受到貸存比、資本充足率以及貸款行業(yè)限制等監(jiān)管政策影響,商業(yè)銀行加大了同業(yè)資產(chǎn)的投資比例,全國性中資銀行同業(yè)存放占比由2010年年初的8%上升為2013年年末的10%,其中中小型銀行的占比由12%提高到21%,通過買入返售等手段將資金投向房地產(chǎn)、地方融資平臺等中長期高收益項(xiàng)目。三是受經(jīng)濟(jì)增速趨緩的影響,部分制造業(yè)(如鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè))出現(xiàn)了產(chǎn)能過?,F(xiàn)象,企業(yè)利潤明顯下降、還款壓力顯著上升,銀行新增貸款中“借新還舊”現(xiàn)象突出,貨幣資金周轉(zhuǎn)速度明顯下降;負(fù)債端,久期持續(xù)縮短,受到利率管制的存款占比明顯減少,而收益率相對偏高的理財(cái)規(guī)模持續(xù)提高,2013年年末,銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)9.9萬億元,較2010年增長約40.4%,其中短期理財(cái)產(chǎn)品的上升更為明顯。期限錯配的加劇意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表損益受利率變動的敏感性被進(jìn)一步放大。國債期貨將為商業(yè)銀行提供具有不同久期的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具,滿足銀行對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的需要。

    豐富投資工具

    提高銀行資金使用效率。國債期貨市場采用保證金、雙邊交易制度。商業(yè)銀行能實(shí)現(xiàn)數(shù)倍于保證金的杠桿交易。根據(jù)《中國金融期貨交易所5年國債期貨合約交易細(xì)則》的規(guī)定,我國國債期貨一般月份的保證金為2%,交割月前一月中旬的第一個(gè)交易日提高至3%,而交割月前一個(gè)月下旬的第一個(gè)交易日提高至4%。這意味著繳納1單位保證金最多可交易50單位國債期貨,投資國債期貨能夠大大提升銀行的套期保值效率。

    推進(jìn)銀行場外利率衍生品交易。近年來,銀行間場外利率衍生品市場取得了長足發(fā)展,債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出,成交量不斷增加。然而,受限于詢價(jià)交易機(jī)制,場外利率衍生品的交易門檻較高、透明度較低、流動性較差,商業(yè)銀行經(jīng)常面臨選擇交易對手困難的境地。國債期貨具有標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性、透明度高等特征,國債期貨的推出將實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外利率衍生品的優(yōu)勢互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展,滿足商業(yè)銀行多元化需求,促進(jìn)利率產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。

    釋放持有至到期國債,增強(qiáng)銀行流動性管理能力

    我國商業(yè)銀行持有的債券分別歸屬于交易型債券、持有至到期債券和可供出售債券三個(gè)科目。交易性債券主要用于短期盈利,計(jì)入交易賬戶;可供出售債券主要用于流動性管理,而持有至到期債券則以長期投資為目的,持有的國債在到期前不得進(jìn)行交易,兩者均計(jì)入銀行賬戶(表1)。交易型債券和可供出售債券均采用公允價(jià)值會計(jì)法則,當(dāng)期價(jià)格變動會反映在會計(jì)報(bào)表中,而持有至到期賬戶則采用攤余成本法,當(dāng)期損益不在報(bào)表中體現(xiàn)。endprint

    由于缺乏有效的避險(xiǎn)工具,同時(shí)為了降低現(xiàn)券調(diào)整的交易成本,我國商業(yè)銀行偏好于采用“買入并持有”的策略持有國債。大量國債產(chǎn)品被動閑置在持有至到期債券科目中。2012年年末,15家上市銀行共持有國債4.79萬億元,銀行賬戶持有國債占比達(dá)99.47%;交易賬戶的國債數(shù)量不足1%;在銀行賬戶中,持有至到期的國債規(guī)模占比為82.71%,遠(yuǎn)高于世界銀行同業(yè)。2012年,花旗銀行持有的美國國債中,可供出售類國債占比達(dá)79%,交易性國債為21%,而持有到期債券占比為0%;摩根大通銀行交易性國債占比為65%,可供出售類占比為35%,而持有到期債券的占比同樣為0%。

    參與國債期貨市場,有助于改變我國商業(yè)銀行以持有至到期為主的國債持有方式,逐漸提高交易賬戶和可供出售賬戶的國債持有比例,增強(qiáng)銀行業(yè)流動性管理的靈活性。

    推進(jìn)貨幣政策向“價(jià)格型”調(diào)控過渡

    近年來,我國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化,信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中主導(dǎo)地位有所動搖。中央銀行越來越關(guān)注對資金市場短端利率中樞的“價(jià)格型”調(diào)控,通過干預(yù)短端利率,進(jìn)一步影響其它期限利率,從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。完整的國債收益率曲線是這套機(jī)制通暢傳導(dǎo)的關(guān)鍵。然而,我國國債現(xiàn)貨的期限分布并不均衡,同時(shí),國債期貨產(chǎn)品相對匱乏,國債收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)短端和長端利率“倒掛”現(xiàn)象,這在一定程度上影響了“價(jià)格型”貨幣工具的傳導(dǎo)效果。

    作為國債現(xiàn)貨最大的持有者,商業(yè)銀行的參與能夠強(qiáng)化國債市場的定價(jià)機(jī)制。當(dāng)收益率曲線出現(xiàn)“倒掛”時(shí),專業(yè)化程度較高的商業(yè)銀行將通過理性的套利行為糾正即期、遠(yuǎn)期利率的定價(jià)偏差,進(jìn)一步完善國債收益率曲線,促進(jìn)貨幣政策向“價(jià)格型”調(diào)控過渡。

    配套措施

    當(dāng)下,銀行業(yè)參與國債期貨市場意義重大,主管部門應(yīng)完善相關(guān)配套措施,為銀行業(yè)的參與創(chuàng)造有利條件:

    確定合適的參與方式

    銀行業(yè)可考慮通過兩種方式參與國債期貨市場:一是以結(jié)算會員身份加入,該方式對參與者的資質(zhì)要求較高,參與銀行應(yīng)建立國債期貨交易結(jié)算系統(tǒng),同時(shí),銀監(jiān)會也需出臺相應(yīng)的監(jiān)管措施,但該方式在交易的便捷性上具有明顯優(yōu)勢;二是以客戶身份參與,該模式的法律障礙較少,同時(shí)具有專業(yè)技能的期貨公司作為代理機(jī)構(gòu),符合國債期貨市場早期發(fā)展的現(xiàn)狀。在參與方式上,主管部門可考慮采取差異化方針,允許少數(shù)資質(zhì)較好、國債持有量較多的銀行如工、農(nóng)、中、建、交、國開行以及郵政儲蓄銀行以會員身份加入,而其他機(jī)構(gòu)則通過期貨公司參與交易。

    完善交易品種、健全交易制度

    我國國債品種的期限結(jié)構(gòu)仍不合理,短期國債數(shù)量仍顯不足。主管部門應(yīng)健全國債發(fā)行制度,適當(dāng)增加短期國債的投放力度,逐漸以短期國債發(fā)行取代央票,確立國債及國債期貨產(chǎn)品在利率市場的基礎(chǔ)性地位;同時(shí),豐富國債期貨品種,優(yōu)先設(shè)計(jì)中長期國債期貨產(chǎn)品,待短端國債現(xiàn)貨存量增加后,推出短期國債期貨。

    在交易制度方面,歐美等發(fā)達(dá)金融市場國債期貨的保證金比例大多在1%,而我國的保證金比率最高達(dá)4%,這在一定程度上影響了國債期貨市場的交易效率,主管部門可考慮待市場成熟后,逐步降低保證金比率。

    提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)

    國債期貨作為金融衍生品,兼具市場風(fēng)險(xiǎn)和杠桿效應(yīng)。主管部門應(yīng)針對國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn),制訂相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理辦法,使之與商業(yè)銀行現(xiàn)行的資本、流動性管理辦法相配套;同時(shí),鼓勵商業(yè)銀行自主研發(fā)國債期貨的交易系統(tǒng),建立交易的規(guī)章制度,提高交易的穩(wěn)健性,防止操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生;另外,主管部門應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行入市后的市場格局研究,防止“多逼空”、價(jià)格操縱事件的發(fā)生。

    健全國債發(fā)行制度

    當(dāng)前,我國已建立了定期滾動的國債發(fā)行機(jī)制,但在具體的發(fā)行時(shí)間和機(jī)制上還應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化,如應(yīng)確定每月的發(fā)行時(shí)間、每年發(fā)行數(shù)量的預(yù)算(即國債發(fā)行上限),增加長端國債的發(fā)行頻率,促進(jìn)國債品種交易。這將有利于進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期。同時(shí),為貨幣政策公開市場操作提供穩(wěn)定、持續(xù)的交易標(biāo)的,有利于實(shí)現(xiàn)使國債發(fā)行“貨幣化”,推動貨幣政策由“數(shù)量型”向“價(jià)格型”過渡。

    (作者單位:中國銀行國際金融研究所)endprint

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