亞洲金融風(fēng)暴魅影再現(xiàn)

美國QE退出因素在金融市場掀起的巨浪，勾起了各界對于新興市場，特別是亞洲可能再陷重大危機的擔(dān)憂。不過，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，現(xiàn)階段，亞洲不大可能再演類似1997年金融風(fēng)暴那樣的全面危機，但短期的陣痛可能在所難免。

“鐘擺正在朝著有利于發(fā)達(dá)國家的方向移動?！睅椭芾?300億美元資產(chǎn)的AMP資本投資公司策略主管奧利弗說。

類似這樣的投資方向轉(zhuǎn)變每隔十年左右就會出現(xiàn)一次，而現(xiàn)階段，亞洲市場進(jìn)入了一個相對艱難的時期。

天平暫時偏向發(fā)達(dá)市場

在7月份的最新一期經(jīng)濟(jì)展望報告中，IMF將新興亞洲的增長預(yù)期下調(diào)了0.3個百分點，至6.9%。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士指出，短期內(nèi)，一些基本面存在問題的新興經(jīng)濟(jì)體可能還會承壓。

以印度為例，該國對于國際投資風(fēng)向的變化尤其脆弱，因為該國需要依賴國際資本來彌補其龐大的經(jīng)常賬缺口。在截至3月31日的財年中，印度的經(jīng)常賬赤字占GDP的比重達(dá)到史無前例的4.8%。與印尼等其他亞洲經(jīng)濟(jì)體不同，印度的政府債務(wù)水平相當(dāng)高。

此外，印度的能源進(jìn)口依存度非常高。而受到政府推動改革不力等因素影響，印度的零售、航空等不少領(lǐng)域的發(fā)展都陷入停滯。

在一些人看來，印度市場已落入了一個惡性循環(huán)，即一類資產(chǎn)的下跌也損及到投資人對其他資產(chǎn)的信心，進(jìn)而觸發(fā)進(jìn)一步的拋售。舉例來說，隨著印度盧比跌至歷史新低，印度的油價被大幅推高，同時進(jìn)口成本也大大增加。由此帶來的一個后果便是通脹急升，印度的通脹率已達(dá)到10%左右。此外，本幣下跌還增加了政府在燃油補貼方面的開支，從而令政府財政狀況進(jìn)一步惡化。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近將印度經(jīng)濟(jì)本財年的增長預(yù)期下調(diào)至5%，而今年早些時候這一預(yù)期還是6.5%。

過去兩年間，印度盧比累計貶值約28%，接近上世紀(jì)90年代初危機時的狀況，當(dāng)時印度政府被迫接受了IMF的緊急貸款。

在泰國，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)上個季度出現(xiàn)了自這輪全球金融危機以來的首次萎縮。泰國政府近期宣布，下調(diào)對今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。經(jīng)濟(jì)學(xué)家還注意到，泰國民間信貸占GDP的比重近年來顯著增加，這對該國的金融穩(wěn)定帶來了威脅。

金融風(fēng)暴不大可能重演

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，現(xiàn)階段，亞洲不大可能再演類似1997年金融風(fēng)暴那樣的全面危機，因為當(dāng)前亞洲各政府和企業(yè)的外債水平都低于十幾年前，并且很多經(jīng)濟(jì)體都積累了不菲的外匯儲備。

安本資產(chǎn)亞太策略及資產(chǎn)配置主管埃爾斯頓20日在接受上證報記者采訪時表示，與以往相比，新興經(jīng)濟(jì)體的國際收支情況已有了顯著改善，且外匯儲備也相當(dāng)充足。這將在一定程度上降低嚴(yán)重危機的風(fēng)險。

中金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家近日指出，金融市場最近的焦點集中于美國退出QE和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩。這兩件事對新興市場都不利：前者可引發(fā)資本回流美國，后者會拖累其他新興市場出口及增長。但中金通過分析認(rèn)為，總體上，由于資本流向逆轉(zhuǎn)以及內(nèi)部長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，目前主要新興經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險在上升；但與1997年亞洲金融危機時相比，主要國家各項經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)都明顯改善，目前新興市場爆發(fā)大規(guī)模金融危機的可能性較小。

中金指出，與亞洲金融危機時期相比，目前多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配問題已經(jīng)明顯改善、匯率制度變得更加靈活，近期匯率貶值也一定程度上緩和了外部沖擊的壓力；同時，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備較亞洲金融危機時期已經(jīng)大幅上升，外匯儲備已經(jīng)大幅超過短期外債總額，這在一定程度上加強了其抵御外部沖擊的能力。

初期恐慌后仍有機會

一些人則在動蕩中看到了機會。比如，摩根大通盡管本周將印度股市的評級從“加碼”下調(diào)至“中性”，但同時卻將對中國股市的評級從“減碼”上調(diào)至“中性”。

新加坡銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰拉姆認(rèn)為，最近亞洲新興市場大幅下跌，主要還是反映了市場過于樂觀的預(yù)期未能兌現(xiàn)，而非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題。

杰拉姆說，在亞洲，基于潛在的國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)的長期前景依然看好。眼下，投資人只是從大約12個月前的過度樂觀中回歸現(xiàn)實。

印尼投資公司PT Schroder的投資主管博納萬表示，這輪股市下跌帶來了買入超跌個股的很好機會。

平安證券（香港）資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理則認(rèn)為，從歷史上看，一般流動性開始收緊后，股市的表現(xiàn)都會不錯，只是初期會出現(xiàn)些許恐慌?！跋嘈胚@一次也是一樣?！标愔劣抡f，他表示，美國開始考慮撤出QE，表明經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，對股市肯定是好事。

中金則發(fā)現(xiàn)，從歷史經(jīng)驗看，如果利率水平急速上升，對新興市場股市的影響并沒有像美國股市那么負(fù)面，新興市場股市的表現(xiàn)通常還要好于歐美股市。而利率對新興貨幣的負(fù)面沖擊會更大一些。

根據(jù)中金的研究，當(dāng)美聯(lián)儲開始加息后，如果加息速度之快、幅度之大，都超出市場預(yù)期，通常股市會迅速下跌，新興市場的跌幅會超出歐美股市。而如果加息步伐較為溫和，宏觀基本面仍然向好，新興市場的表現(xiàn)則會好于歐美股市，外匯市場受到的負(fù)面影響也較小。

導(dǎo)火索三個月前已埋下

過去兩天，亞洲“雙印”國內(nèi)市場的持續(xù)大跌引起了全球的關(guān)注。特別是印尼，在經(jīng)過了20日多達(dá)3.2%的大跌后，該國股市過去三個交易日的累計跌幅達(dá)到11%，相比三個月前創(chuàng)下的紀(jì)錄高點，印尼股市已累計下跌超過20%，進(jìn)入了技術(shù)上的熊市。

過去3個月間，MSCI亞太指數(shù)累計下跌了7.7%，同期美股標(biāo)普500指數(shù)僅跌了1.2%，歐洲斯托克600指數(shù)也僅跌了1.6%。

對新興市場資產(chǎn)的拋售浪潮還沖擊到了外匯和債券市場。印度盧比近日連續(xù)刷新歷史低點，而巴西雷亞爾、印尼盾則跌至四年新低，泰銖也回到一年來低點。

在債券市場，印度10年期借貸成本現(xiàn)已升至9%上方，為2008年以來最高水平。印尼國債收益率飆升至2011年3月的高位，南非國債收益率也達(dá)到19個月高點。

分析師指出，美聯(lián)儲即將啟動退出QE的前景，令資金開始撤出新興市場，對股票等資產(chǎn)帶來壓力。法國農(nóng)業(yè)信貸銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家科瓦爾茲克表示，由于投資人擔(dān)心本周公布的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要以及杰克遜霍爾央行年會將傳出美國貨幣政策調(diào)整的更明確信號，進(jìn)而導(dǎo)致資金回流美國，新興市場近期持續(xù)承壓。

在印度等國家，貨幣和股票的下跌其實已經(jīng)持續(xù)了數(shù)月，從5月份就已開始。隨后進(jìn)一步擴散到印尼、泰國等其他新興市場。這些經(jīng)濟(jì)體的一大共同點是，對全球利率上升非常敏感，因為其國內(nèi)的經(jīng)常賬赤字高企，不得不依靠從海外舉債來為國內(nèi)開支融資。

5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克在國會作證時表示，如果就業(yè)市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，當(dāng)局可能會在“今后幾次會議”上開始縮減購債規(guī)模，即啟動QE退出。在那之后，美聯(lián)儲還多次發(fā)出了有關(guān)QE退出的信號。

自伯南克5月份首度發(fā)出退出信號以來，過去4年來流入新興市場的高達(dá)3.9萬億美元的國際資金可能接近逆轉(zhuǎn)。來自貝萊德的數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月，北美股票ETF基金累計凈流入1024億美元資產(chǎn)，日本市場凈流入創(chuàng)紀(jì)錄的280億美元，而歐洲股票ETF也吸引了43億美元。相比之下，曾經(jīng)的“香餑餑”新興市場前7個月卻遭遇了76億美元的資金凈流出。

“風(fēng)暴眼”轉(zhuǎn)移至新興市場

最近一兩周，投資人對于美國將很快啟動QE退出的預(yù)期再度升溫，這也可以從美股上周的大跌看出端倪。

8月19日，美股道指連續(xù)第四天下跌，創(chuàng)下今年以來最長連續(xù)下跌紀(jì)錄。上周，道指累計下跌超過2%，創(chuàng)下一年來最大周跌幅。與此同時，10年期美債收益率本周來到兩年新高。

AMP資本投資公司的資產(chǎn)配置主管納伊米表示，美國正在計劃解除空前的貨幣政策刺激，這難免會讓市場感到緊張。

隨著就業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲可能最早在下月中旬的議息會議上就宣布啟動QE退出。彭博上周對華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示，受訪者認(rèn)為9月份啟動QE退出的概率達(dá)到了65%。湯森路透的最新調(diào)查也得出了類似結(jié)果。

在一些人看來，QE退出可能成為新興市場的一大轉(zhuǎn)折點。前大摩外匯策略主管、現(xiàn)為一家對沖基金合伙人的任永力表示，前幾年長期盤踞在美歐市場的“風(fēng)暴眼”，現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了新興市場頭頂?！斑@對亞洲來說可能是個大問題?！彼f。

瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)亞歷山大·弗里德曼上周在為上證報撰稿時則指出，過去五年來，發(fā)達(dá)國家低增長和低息的環(huán)境，促使那些尋求高收益的投資資本源源不斷地流入新興市場，為這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)提供了有力支持。但如今，隨著美國趨于退出QE，加上金磚國家的增長日益放緩，追求收益率的國際資本“被迫”流入新興市場的格局將被終結(jié)。

弗里德曼認(rèn)為，資本流動仍是目前市場以及經(jīng)濟(jì)的重要推動力量，鑒于此，投資人應(yīng)該順勢而為——避免在現(xiàn)階段大舉介入新興市場，轉(zhuǎn)而投資美國等更為穩(wěn)健的市場。

金融危機爆發(fā)以來的過去幾年中，在以美國為首的全球低利率環(huán)境中，包括印度、印尼和泰國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體可以輕易地吸引到大量的國際資本來推動國內(nèi)增長，同時便利的信貸資源也助推了這些地區(qū)的內(nèi)部消費，進(jìn)口大幅增加。

但與此同時，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，加上美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不均衡，很多新興市場的出口前景惡化，這使得很多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較大的經(jīng)常賬赤字。隨著投資人尋求更高的回報，那些有著較嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)失衡問題的經(jīng)濟(jì)體首先遭到了懲罰。比如，巴西的經(jīng)常賬占GDP比重達(dá)3%，印度為4.8%，南非則高達(dá)6.5%。

QE退出利空兌現(xiàn)前波動猶存

不過，弗里德曼也指出，對新興市場來說一個好消息是，與上世紀(jì)90年代的混亂時期相比，大多數(shù)新興市場國家目前的情況要好很多，許多新興經(jīng)濟(jì)體削減了經(jīng)常賬戶逆差，借貸更多以本國貨幣進(jìn)行，并且增加了外匯儲備，從而減輕了對外國資本流入的依賴，因此受資本大規(guī)模流出的影響減小。

中金則認(rèn)為，總體上，由于資本流向逆轉(zhuǎn)以及內(nèi)部長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，目前主要新興經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險在上升；但與1997年亞洲金融危機時相比，主要國家各項經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)都明顯改善，目前新興市場爆發(fā)大規(guī)模金融危機的可能性較小。

市場人士認(rèn)為，在圍繞退出的不確定性消除之前，新興市場的波動可能還會持續(xù)?！拔磥韼讉€月中，直到美國的國債收益率穩(wěn)定下來，我們會看到全球股市進(jìn)一步動蕩?！盇MP資本的納伊米說。

平安證券（香港）資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理陳至勇20日告訴記者，近期新興市場資產(chǎn)劇烈波動，最大原因在于對美國QE退場的擔(dān)心，后者讓市場對于資金抽離新興市場的疑慮加深，加上部分國家近期出口數(shù)據(jù)不佳。

盡管不少人都預(yù)計9月份將是QE退出的起點，但陳至勇表示，現(xiàn)在還很難定論美聯(lián)儲何時開始動手。“我認(rèn)為美聯(lián)儲也在探風(fēng)，如果市場反應(yīng)太激烈，或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期，就往后延?！?/p>

瑞銀外匯部門的主管理查德斯近日表示，如果10年期美債收益率9月份還在2.8%或2.9%的高位，那么美聯(lián)儲在下次議息會議上開始啟動QE退出的概率可能降至最多五成。眼下，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士都認(rèn)為美聯(lián)儲9月份啟動QE退出的概率高達(dá)七、八成。

分析人士認(rèn)為，只要美聯(lián)儲沒有明確何時開始縮減購債規(guī)模，金融市場的波動可能還會持續(xù)下去。只是在此期間，如果市場過于動蕩，美聯(lián)儲官員會偶爾出面喊話安撫一下。

全球步入后量化寬松的金融震蕩期

2013年對全球經(jīng)濟(jì)、金融而言真是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。這將推動全球真實利率大幅走高，預(yù)示著全球低利率環(huán)境將告終，在新興經(jīng)濟(jì)體普遍增長乏力、結(jié)構(gòu)性矛盾突出的境況下，系統(tǒng)性風(fēng)險不可不防。

美國量化寬松政策退出的尾部風(fēng)險正逐步顯現(xiàn)。本周一，20種主要新興市場貨幣全線下跌，其中印度盧比兌美元下跌2.4%至63.2：1，創(chuàng)歷史新低，而印尼盾也跌至四年以來最低水平，亞洲以及新興市場匯市、股市全線下跌，新興市場債券收益率大幅走高，金融市場再次陷入了集體性恐慌。而市場的恐慌最主要的觸發(fā)點，來自于本周外匯市場關(guān)注的焦點——等待美聯(lián)儲最近一次決策會談紀(jì)要的出爐。

現(xiàn)在看來，2013年對全球經(jīng)濟(jì)、金融而言真是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。盡管本周會議未必馬上啟動退出計劃，盡管對美聯(lián)儲量化寬松政策到底是不是該退出、該何時推出，美國各方至今仍在爭議，甚至美聯(lián)儲內(nèi)部意見也相左，不過，從本質(zhì)上看，美國量化寬松政策已完成歷史使命，提前退場已成必然。據(jù)湯森路透和彭博社的調(diào)查，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，美聯(lián)儲可能從下月開始縮減購買資產(chǎn)計劃的規(guī)模。隨著美聯(lián)儲政策逐步收緊，并于2014年結(jié)束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進(jìn)程，全球正逐步走向后貨幣寬松時代。

對于美聯(lián)儲貨幣政策可能提前轉(zhuǎn)向，市場早已經(jīng)迅速做出了反應(yīng)。6月20日，美聯(lián)儲宣布已經(jīng)推行五年之久的QE退出路線圖，美國國債利率應(yīng)聲上升，大宗商品和金銀則下跌，新興市場股市大跌。而恰恰就在同日，受到中美流動性同步收緊的影響，中國銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到30%，貨幣市場緊張程度進(jìn)一步加深。

美聯(lián)儲明確QE政策退出時間表，對確認(rèn)貨幣政策拐點意義重大。2008年由美國雷曼兄弟高速倒閉引發(fā)的國際金融、經(jīng)濟(jì)危機，把全球推向了低利率或零利率時代。為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。在國際貨幣基金組織（IMF）追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達(dá)國家央行也通過壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場實際利率走低。

為應(yīng)對次貸危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%一路降至0%至0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”問題，也無法扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退之勢，美聯(lián)儲接著又啟動數(shù)量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)），總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占美國GDP總量的22%左右。超級量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿取得了顯著效果，特別是隨著華爾街股市的上漲和房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表加速改善，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升在持續(xù)提振消費。從去年下半年起，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出漸漸恢復(fù)至危機前的水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、以及貿(mào)易收支改善。盡管就業(yè)市場復(fù)蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松政策已基本完成了歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。

隨著美聯(lián)儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號，美國國債收益率持續(xù)走高，十年期國債收益率升已至14個月以來的新高。近日，10年期和30年期美國國債的收益率分別達(dá)到了2.89%和3.90%，其中十年期國債收益率大幅高于去年三季度以來1.6%的水平，為16個月以來的新高，七年期國債收益率則更創(chuàng)下了25個月以來的新高。

美國債券利率上升，預(yù)示著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近一時期全球金融市場的劇烈波動，資金加速逃離新興市場股市，其實就是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)全球劇烈動蕩的結(jié)果。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已有接近950億美元流入了美國股票的交易所交易基金（ETF），而新興發(fā)展中國家的ETF則流出了84億美元，這種流出近一個月還有加速之勢。

然而，美國利率上行不僅帶來對全球跨境資本流動的沖擊，對美國經(jīng)濟(jì)自身沖擊也有所顯現(xiàn)，最直接的就是美國債券融資市場。自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點。與此同時，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。

利率上升導(dǎo)致全球長期內(nèi)的尾部風(fēng)險大幅增加。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中升至高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，美國真實利率上行，意味著全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)告終。

此外，從全球范圍看，推動全球真實利率水平走高的，還有全球經(jīng)濟(jì)再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化和的啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實利率大幅走高，而這也預(yù)示著未來全球總體將進(jìn)入金融動蕩期，全球長期內(nèi)的尾部風(fēng)險將大幅上升。

前車之鑒，后事之師。1994年至1995年的墨西哥金融危機以及亞洲金融危機，其爆發(fā)的內(nèi)因，都是美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局的變動以及資產(chǎn)的重新配置。而今，在新興經(jīng)濟(jì)普遍增長乏力，結(jié)構(gòu)性矛盾突出的境況下，這種系統(tǒng)性風(fēng)險仍不可不防。