行為金融視角下證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析

梁宇

內(nèi)容摘要：投資者在實(shí)際的證券投資活動(dòng)中會(huì)重點(diǎn)考慮證券投資項(xiàng)目的收益及對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)情況，只有合理權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間的關(guān)系，并明確自身的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好才能進(jìn)行合理的證券資產(chǎn)的投資活動(dòng)。當(dāng)前，證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型的實(shí)用性、可行性和可操作性要求有待進(jìn)一步提高。本文圍繞證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型展開，在介紹了相關(guān)概念及風(fēng)險(xiǎn)控制手段后，重點(diǎn)分析了證券投資組合及風(fēng)險(xiǎn)理論、下方證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型以及半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型。

關(guān)鍵詞：金融視角 證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量 證券組合投資

證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量概述

風(fēng)險(xiǎn)度量是金融領(lǐng)域重要的研究?jī)?nèi)容和課題，也是證券投資活動(dòng)的重要參考依據(jù)。投資者在證券市場(chǎng)進(jìn)行證券投資活動(dòng)時(shí)必須將科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)度量研究作為其投資活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，投資者只有合理權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間的關(guān)系，并明確自身的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好才能進(jìn)行合理的證券資產(chǎn)的投資活動(dòng)。尤其是投資者在進(jìn)行證券投資組合研究時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)度量就顯得更為重要。一般來講，投資者在證券投資市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也不同，要結(jié)合自身實(shí)際，建立更加符合自身投資心理的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)度量模型的實(shí)用性、可行性和可操作性要求，才能更加切實(shí)地滿足投資者的證券投資需求。

證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關(guān)的有價(jià)證券，并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價(jià)證券的市場(chǎng)差價(jià)的投資行為，投資者在進(jìn)行有價(jià)證券投資時(shí)獲取的收益率常常會(huì)高于銀行存款，正是基于有價(jià)證券投資的高吸引力，有價(jià)證券市場(chǎng)的投資活動(dòng)比較活躍。但是，應(yīng)當(dāng)也注意到，證券市場(chǎng)中存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，投資者的證券投資收益極易受到國家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑、稅率及利率的變動(dòng)、甚至于自然環(huán)境的變化等多種因素的影響，這些不確定因素對(duì)于證券投資者來講都是極大的風(fēng)險(xiǎn)，影響到投資者的投資收益大小，形成證券投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，及時(shí)識(shí)別并防范證券投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于保證投資者的經(jīng)濟(jì)利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一般情況下，證券投資者往往會(huì)采用組合投資的方式來將降低風(fēng)險(xiǎn)，避免將所有的資金投入到單一的證券中，而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個(gè)證券中，進(jìn)行組合投資，這樣可以明顯降低投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn)，并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)組合，這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀(jì)50年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家便提出了方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法，通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合，這一方法后來引發(fā)了廣泛實(shí)踐，并逐步開啟了投資組合這一現(xiàn)代組合證券投資理論基礎(chǔ)，通過這一方面的廣泛研究，逐步實(shí)現(xiàn)投資者在投資收益以及投資風(fēng)險(xiǎn)均衡基礎(chǔ)上的自身效用最大化，同時(shí)也可以研究風(fēng)險(xiǎn)投資者利用這一投資策略進(jìn)行投資對(duì)投資市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響和意義。

證券投資組合及證券投資風(fēng)險(xiǎn)理論分析

現(xiàn)代投資組合理論體系中，資本市場(chǎng)理論占有重要的地位，它包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及證券市場(chǎng)有效理論這兩大部分。其中，資產(chǎn)資本定價(jià)理論包含了套利定價(jià)理論（APT）以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。它們都是研究投資者在市場(chǎng)均衡的前提下如何處理證券風(fēng)險(xiǎn)與證券期望收益之間的關(guān)系。

可以發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行證券投資時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題都是建立在資本市場(chǎng)理論以及資產(chǎn)組合理論這兩大理論基礎(chǔ)上的。資產(chǎn)組合理論研究的是怎樣使得單個(gè)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)能夠被控制在可接受范圍之內(nèi)，同時(shí)使整體的預(yù)期收益最大化。而資本市場(chǎng)理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價(jià)格。也就是說假若投資者已經(jīng)進(jìn)行了證券組合投資，而且這一證券組合投資是按照資產(chǎn)組合理論構(gòu)建的，那么資本市場(chǎng)理論將可以進(jìn)一步說明投資者所進(jìn)行的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著怎樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

投資者在實(shí)際的投資過程中，會(huì)對(duì)證券投資的收益及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，在權(quán)衡中會(huì)依據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇投資證券組合資產(chǎn)。因此，在研究投資者的證券投資行為時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏度的定義及分析尤其重要，這關(guān)系著組合資產(chǎn)投資研究的準(zhǔn)確性。傳統(tǒng)的Markowitz風(fēng)險(xiǎn)分析模型是通過比較分析均值方差來科學(xué)度量投資者的某一個(gè)證券投資組合其風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，對(duì)于每一種證券投資來講，收益率都是不確定的，都屬于隨機(jī)變量，因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標(biāo)測(cè)量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。不過應(yīng)當(dāng)注意到，風(fēng)險(xiǎn)方差賦值中正負(fù)離差具有相同的權(quán)重，因此，將證券投資的收益率方差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實(shí)，這主要是由于兩者之間的非對(duì)稱性造成的。而且投資者在實(shí)際的證券投資活動(dòng)中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和定義也會(huì)有所區(qū)別。部分人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)指的是未來證券投資收益的不確定性，不管是好的投資結(jié)果或者是壞的投資結(jié)果都屬于風(fēng)險(xiǎn)的范疇，而部分人則認(rèn)為只有出現(xiàn)壞的結(jié)果，即證券投資的未來實(shí)際收益小于預(yù)期收益時(shí)才算作是投資風(fēng)險(xiǎn)。

正是基于這些對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同認(rèn)識(shí)，在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，投資者的度量依據(jù)也就不同，由此不斷產(chǎn)生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風(fēng)險(xiǎn)度量模型在計(jì)量方差中存在的不足，證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究學(xué)者提出了新的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，并在這一基礎(chǔ)上提出了新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，基于負(fù)偏差的下方風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。在這一新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，下方風(fēng)險(xiǎn)指的是在目標(biāo)收益率確定的情況下，只有小于這一目標(biāo)收益率時(shí)才可以被認(rèn)定為證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量中的因子。而且，這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對(duì)離差等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都是采用的負(fù)偏差下方風(fēng)險(xiǎn)來衡量評(píng)價(jià)證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

下方證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析

對(duì)大多數(shù)證券投資者來講，收益率在高于預(yù)期收益率的情況并不是投資風(fēng)險(xiǎn)，因此原有的方差指標(biāo)在度量投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往跟投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際認(rèn)識(shí)以及實(shí)際的心理感受是不一致的，正是基于此，在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，會(huì)采用半方差來作為指標(biāo)度量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。

ri-Ri =0 ri>=Riendprint

或者=-（ri-Ri） ri

其中，ri表示某一項(xiàng)證券投資的收益率，而Ri則是指投資者對(duì)于證券收益率的數(shù)學(xué)期望值。將半?yún)f(xié)方差矩陣表示為：

V=cov（（ri-Ri），（ rj-Rj））

盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對(duì)于證券投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際心理，不過這一模型中的半方差指標(biāo)也需要證券投資收益滿足正態(tài)分布形態(tài)，而且在計(jì)算半?yún)f(xié)方差、半方差時(shí)也比較繁瑣。

半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析

均值-半方差風(fēng)險(xiǎn)度量模型以及均值-離差風(fēng)險(xiǎn)度量模型在實(shí)際運(yùn)用中都需要計(jì)算證券投資的收益率方差，不過通過大量的實(shí)踐結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，這一收益率方差的計(jì)算過程科學(xué)性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對(duì)離差作為風(fēng)險(xiǎn)度量函數(shù)運(yùn)用到投資者的證券組合資產(chǎn)模型中，在組合證券資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)就可以定義為：

W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

通過該模型就可以轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃問題來作出處理和解決，有效劃定證券投資風(fēng)險(xiǎn)邊界。投資者的證券投資活動(dòng)具有偏向性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好跟投資主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)具有密切關(guān)聯(lián)。而且投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn)最主要的來源是投資者的那些實(shí)際收益低于預(yù)期收益的證券投資，正是基于此，將半絕對(duì)離差定義為測(cè)量函數(shù)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，建立相關(guān)證券投資模型。

假設(shè)某一證券投資者在證券市場(chǎng)中投資了一種無風(fēng)險(xiǎn)證券以及多種風(fēng)險(xiǎn)證券，并且我們當(dāng)前僅將其中的這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券認(rèn)定為是合理的并且符合實(shí)際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，同時(shí)其收益率又比較高，那么投資者必定會(huì)選擇這一種無風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資的唯一對(duì)象，而如果這幾種證券中存在著多種無風(fēng)險(xiǎn)證券，它們的收益率又是相同的，那么我們?cè)诶眠@一證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型時(shí)，可以將這些無風(fēng)險(xiǎn)證券視作一種證券。

設(shè)定ri（i=1，2，3…，n）為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率，屬于一個(gè)隨機(jī)性的變量和參數(shù)，而Ri=E（ri）則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當(dāng)某一證券的風(fēng)險(xiǎn)為零時(shí)的收益率，按照慣例，它一般為一個(gè)固定的值。因此，在這一度量參數(shù)條件下，投資者認(rèn)為只有在證券的收益率低于其期望的預(yù)期收益率時(shí)候才會(huì)產(chǎn)生證券投資風(fēng)險(xiǎn)，在半絕對(duì)離差的組合證券投資模型中，投資風(fēng)險(xiǎn)就可以表示為：

ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-（ri -Ri） ri

當(dāng)然，投資者在投資決策時(shí)如果不持有任何一種證券，那么在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)建立的半絕對(duì)離差組合投資模型可以表示為：

Min W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

在某一個(gè)證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風(fēng)險(xiǎn)最小，那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此，對(duì)于不用的收益率期望值，就會(huì)對(duì)應(yīng)著不用的前沿組合，而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。

與絕對(duì)利差模型相比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下的風(fēng)險(xiǎn)要比絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下的風(fēng)險(xiǎn)度量指數(shù)小一些，這主要是源于在半絕對(duì)利差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型中的風(fēng)險(xiǎn)因素并沒有將證券投資中收益率高于期望收益率的證券部分納入到風(fēng)險(xiǎn)考量范圍中。在半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，證券的投資收益率可以不再滿足正態(tài)分布這一條件，同時(shí)方差、協(xié)方差的計(jì)算過程也不像之前那樣麻煩，但是需要指出的是這一風(fēng)險(xiǎn)度量模型的解析功能不是十分完美，它不能夠看到投資者所投資的各種證券之間的相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系，這與實(shí)際投資活動(dòng)中證券間存在相關(guān)關(guān)系的事實(shí)是不符合的。

證券投資風(fēng)險(xiǎn)的度量，在實(shí)質(zhì)上是刻畫描述的投資者的證券投資心理波動(dòng)及心理感受，是對(duì)它們的定量刻畫。相對(duì)于特定的預(yù)期收益目標(biāo)，證券投資實(shí)際收益往往存在著不小的波動(dòng)，主要表現(xiàn)為正偏差和負(fù)偏差。它們分別指的是實(shí)際收益率高于預(yù)期的目標(biāo)收益率所產(chǎn)生的偏差以及實(shí)際收益率低于預(yù)期的目標(biāo)收益率所產(chǎn)生的偏差。在不確定型證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下，將這兩種偏差都視為投資風(fēng)險(xiǎn)，而在下方風(fēng)險(xiǎn)理論之下，僅僅將實(shí)際收益率低于預(yù)期目標(biāo)收益率的情況視為投資風(fēng)險(xiǎn)。

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