康菲重組模式的啟示

在金融危機(jī)的影響下，2008年當(dāng)時(shí)名列跨國(guó)石油公司第五位的康菲公司錄得134.79億美元的巨額虧損，在巨大經(jīng)營(yíng)壓力、資金壓力和市場(chǎng)壓力之下，為提振公司經(jīng)營(yíng)、提振市場(chǎng)的信心，公司不得不對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略、公司結(jié)構(gòu)做出重大的調(diào)整，提出了稱之為“收縮性增長(zhǎng)”戰(zhàn)略，啟動(dòng)了2010至2012年為期三年的“戰(zhàn)略調(diào)整”，重點(diǎn)包括上下游分拆、非核心資產(chǎn)剝離和回購(gòu)公司普通股及增發(fā)股利還有增加分紅等重大措施。

4月10日在2014年度分析師大會(huì)上，董事長(zhǎng)、CEO瑞安·蘭斯先生帶領(lǐng)公司高管團(tuán)隊(duì)向與會(huì)的分析師系統(tǒng)地報(bào)告公司分拆重組后取得的重大進(jìn)展，他說：過去幾年通過艱難但是卓有成效的重組，公司實(shí)現(xiàn)了新發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃提出的各項(xiàng)目標(biāo)。2013年各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)反映了公司已經(jīng)重生，已經(jīng)重新踏上了健康可持續(xù)的有機(jī)增長(zhǎng)之路。蘭斯先生解釋說：“簡(jiǎn)單地說，公司的有機(jī)增長(zhǎng)之路就是公司的產(chǎn)量增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)和回報(bào)增加。”

2012年5月，康菲公司完成了“一分為二”的分拆重組，上游業(yè)務(wù)保留了“康菲公司”原有的名稱，中下游業(yè)務(wù)重組后成立了全新的“菲利普斯66公司”，原公司股東以2：1的比例獲得新公司的股票，自動(dòng)成為新公司的股東。重組后兩年，分拆后的兩家公司都實(shí)現(xiàn)了年均超過20%的市值增長(zhǎng)，明顯高于同期的道瓊斯指數(shù)的增長(zhǎng)率，也超過了整個(gè)石油板塊的平均年增長(zhǎng)率，為股東帶來了實(shí)實(shí)在在的收益。

在非核心資產(chǎn)剝離方面，幾年來剝離出售了超過300億美元非核心資產(chǎn)，基本完全退出了非OECD國(guó)家的上游油氣資產(chǎn)和下游資產(chǎn)，并明顯地減少了美國(guó)本土的常規(guī)天然氣資產(chǎn)。下游煉化能力由原來的270萬桶/日縮減至220萬桶/日，減少了近20%。同時(shí)管道業(yè)務(wù)和石油化工業(yè)務(wù)也分別減少了約30%和40%。盡管公司維持甚至是增加了上游業(yè)務(wù)的投資強(qiáng)度和力度，鑒于短期內(nèi)大力度地剝離非核心業(yè)務(wù)，油氣產(chǎn)量還是由2010年175萬桶/日，下滑至2013年的147萬桶/日，而探明油氣儲(chǔ)量則由83億桶增加到了89億桶，為日后產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了持續(xù)穩(wěn)定增產(chǎn)的基礎(chǔ)。

我對(duì)康菲公司“收縮性增長(zhǎng)”戰(zhàn)略基本含義的理解是：公司拆分和剝離非核心資產(chǎn)，公司的規(guī)模無可避免會(huì)“收縮”，盡管公司規(guī)模減小了，但公司對(duì)股東的總回報(bào)要保持持續(xù)實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)?？捣乒緦?shí)現(xiàn)“收縮性增長(zhǎng)”的關(guān)鍵措施是：1、在市場(chǎng)上大力度回購(gòu)股票，以減少普通股的數(shù)量。回購(gòu)不僅減少了股票數(shù)量“分母”，還可以直接提高股價(jià)回饋股東；2、降低資產(chǎn)負(fù)債率，公司資產(chǎn)負(fù)債率由原來的33%下降到了25%左右的合理水平，降低了財(cái)務(wù)成本，提高盈利水平，增加分紅；3、增加高回報(bào)水平項(xiàng)目的投資，擴(kuò)大高回報(bào)項(xiàng)目的規(guī)模，同時(shí)出售或減少低回報(bào)項(xiàng)目的投資，提高投資的回報(bào)率，增加盈利能力，從而提高股東回報(bào)?；刭?gòu)股票的資金主要來自出售非核心資產(chǎn)，在新戰(zhàn)略實(shí)施的幾年中，出售資產(chǎn)獲得的資金與回購(gòu)股票的資金大致相當(dāng)，約在300億美元上下。即使在出現(xiàn)巨額虧損的2008年，公司用于回購(gòu)股票的資金也高達(dá)近80億美元，2011年回購(gòu)股票的資金更高達(dá)近120億美元。不論盈利還是虧損，多年來公司分紅總保持在30億美元左右。普通股持續(xù)減少，分紅總額基本維持，分母減小，分子加大，每股分紅的金額持續(xù)增加。

重組后，公司的承諾是：1、產(chǎn)量每年增加3-5%；2、盈利率每年增加3-5%；3、有競(jìng)爭(zhēng)力的分紅政策；4、持續(xù)提高股東的財(cái)務(wù)回報(bào)；5、專注安全始終如一。為實(shí)現(xiàn)以上承諾，公司將持續(xù)評(píng)估所有在運(yùn)行項(xiàng)目和計(jì)劃投資項(xiàng)目，對(duì)不能對(duì)承諾有正能量貢獻(xiàn)的項(xiàng)目將堅(jiān)決剝離，規(guī)劃而尚未投資的項(xiàng)目堅(jiān)決停下來，絕不能上馬。產(chǎn)量增長(zhǎng)從屬于財(cái)務(wù)回報(bào)，不能增加回報(bào)率的產(chǎn)量寧可不要，提高股東回報(bào)始終是公司追求的第一目標(biāo)。

回顧2008年金融危機(jī)以來的國(guó)際石油行業(yè)，所有主要的跨國(guó)石油公司先后進(jìn)入了收縮調(diào)整期，他們不僅大大減弱了跨國(guó)并購(gòu)的強(qiáng)度和頻率，像康菲公司這樣大力度剝離出售資產(chǎn)的公司也不在少數(shù)。歐洲四強(qiáng)，殼牌、BP、道達(dá)爾和ENI，過去五年出售了超過900億美元的資產(chǎn)，投資買進(jìn)只有400億美元左右，買賣相抵，資產(chǎn)減值超過了500億美元。?？松梨?、雪佛龍和康菲購(gòu)買投資減去出售回收，并購(gòu)/出售資產(chǎn)凈值僅為90億美元，與2000年前后的并購(gòu)峰值期相比，這幾家公司的資產(chǎn)并購(gòu)強(qiáng)度減少了三分之二以上。

由于OECD國(guó)家石油消費(fèi)高峰期已過，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力，石油產(chǎn)品需求減弱，過去幾年，下游資產(chǎn)剝離出售規(guī)模收縮已經(jīng)成為一種常態(tài)。上文提到的“新石油七姐妹”，每家都在減少下游的煉化能力。在上游領(lǐng)域，所有七家公司的投資都在持續(xù)增加，包括剛剛完成重大重組的康菲公司，上游投資都在持續(xù)增加。上游投資比重占其總投資的85%左右。一般而言，典型綜合一體化石油公司上下游收入、利潤(rùn)比例有倒二八開的關(guān)系：收入上游二下游八，利潤(rùn)上游八下游二。“爭(zhēng)上游，減下游”已經(jīng)成為了跨國(guó)石油公司的“流行色”。康菲公司則表現(xiàn)得最為“極端”：剝離了所有中下游資產(chǎn)，退出了“上下游一體化”的綜合石油公司行列，回歸了只有上游業(yè)務(wù)的“獨(dú)立勘探開發(fā)公司”行列，成為目前世界上最大的獨(dú)立勘探開發(fā)公司。

重組后，康菲公司很快擺脫了虧損的困境，成為業(yè)績(jī)最靚麗的石油公司之一。分離出來的菲利普斯66公司是美國(guó)數(shù)一數(shù)二的專業(yè)中下游公司，瓦萊羅是另一家規(guī)模與之相當(dāng)?shù)睦吓葡掠喂?。短短三年不論從公司價(jià)值增長(zhǎng)還是股東回報(bào)上看，菲利普斯66都不比后者差?？捣乒镜脑蓶|，同時(shí)擁有了拆分后上下游兩家公司的股票。有分析師指出，截至2013年底，如果股東沒有賣掉其手中的股票話，他獲得的回報(bào)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司拆分之前的好年景。

回歸各自的核心業(yè)務(wù)，是否代表了綜合石油公司未來的商業(yè)模式？歷史上，拆分而獨(dú)立運(yùn)行的下游公司不太多，成功的更少，但我認(rèn)為菲利普斯66能成功持續(xù)經(jīng)營(yíng)的概率超過7成。我的理由是：1、專業(yè)分工推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，社會(huì)越進(jìn)步專業(yè)分工就越細(xì)分。今天綜合石油公司上下游一體化表現(xiàn)的更有競(jìng)爭(zhēng)力，不是亞當(dāng)·斯密的理論錯(cuò)了，而是由于壟斷的原因，石油工業(yè)還處于粗放經(jīng)營(yíng)的歷史階段。沒有替代的產(chǎn)品就沒有價(jià)格敏感，壟斷獲得的利益遠(yuǎn)大于自由競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)進(jìn)步帶來的利益。

21世紀(jì)人類社會(huì)將進(jìn)入第三次能源轉(zhuǎn)型期，天然氣為橋梁的多元低碳能源將在一次能源占有越來越高的比重。天然氣（LNG）汽車、電動(dòng)汽車就是對(duì)石油的替代。技術(shù)進(jìn)步是替代能源的最重要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式改進(jìn)的利益超過壟斷利益時(shí)，石油工業(yè)上下游更充分細(xì)致的分工就會(huì)隨之產(chǎn)生。從這個(gè)邏輯看，康菲的分拆也許代表了社會(huì)的發(fā)展方向。