貨幣政策的十字路口

沈洪溥

在5月10日舉行的“清華五道口全球金融論壇”上，我在場聽央行行長周小川演講。這個演講被看作是近期貨幣政策的指標(biāo)。周小川說，“宏觀調(diào)控要有定力，不會采取大規(guī)模的刺激”，但看到他鬢發(fā)斑白，面容疲憊，有心的聽眾當(dāng)知，貨幣政策面臨著巨大的壓力，正處在刺激與不刺激的十字路口。

對比全球主要經(jīng)濟體的表現(xiàn)看，中國宏觀經(jīng)濟盡管面臨減速的困擾，但“穩(wěn)增長”正在從預(yù)期向現(xiàn)實效果轉(zhuǎn)化。不過，喜中有憂。一方面，觀察國內(nèi)用電量、商品房成交面積等指標(biāo)，可以從中發(fā)現(xiàn)同比數(shù)據(jù)趨弱的證據(jù)，這說明投資力有不逮；另一方面，從今年春季“廣交會”情況看，形勢遇冷，表明我國出口形勢也比較嚴(yán)峻。消費表現(xiàn)一向相對疲軟，仍不適合被寄予太大期待。這樣一來，形勢或許正如中國人民銀行在《2014 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出的那樣，“潛在增速可能階段性放緩”。

在此背景下，年初以來，財政政策頻頻加力，“微刺激”措施不斷出臺。4月初，國務(wù)院常務(wù)會議還部署了包括小微企業(yè)減稅、保障房建設(shè)、鐵路建設(shè)三方面內(nèi)容的穩(wěn)增長措施。一方面，擴大享受稅收優(yōu)惠的小微企業(yè)的范圍，并延長優(yōu)惠政策至 2016 年底；另一方面，要求加快棚戶區(qū)改造和中西部鐵路建設(shè)。

與此相對照，外界希望貨幣政策也能同時放松，首要的期待是將高達(dá)20%的存款準(zhǔn)備金率逐步下調(diào)。

當(dāng)前社會融資成本仍然較高，信貸市場的流動性受限。2014 年以來，盡管貨幣市場和債券市場（主要是短端利率債和信用債）利率明顯回落，且在票據(jù)市場供求較為均衡的情況下，票據(jù)市場利率也呈下降趨勢，但總體的社會融資成本仍然較高，貸款的利率并未相應(yīng)回落，甚至還有所上升。3 月份一般貸款和個人住房貸款利率，都小幅走高。從商業(yè)銀行的現(xiàn)實利率浮動情況看，執(zhí)行下浮、基準(zhǔn)利率的貸款占比有所下降，執(zhí)行上浮利率的貸款占比上升。

這表明，我國信貸融資依然偏緊。與此同時，非信貸融資收縮更推動了信貸供求形勢的緊張局面。造成這一情況的背景不是金融機構(gòu)“消極怠工”或“待價而沽”，而更可能是“有心無力”。從部分上市商業(yè)銀行的報表看，資本充足率仍低于Basel III 協(xié)議的最低要求，通過銀行渠道放貸款來“加杠桿”的空間不足。

另一方面，政策對宏觀調(diào)控有了全新的認(rèn)識，貨幣政策中性立場相對堅定。即使是在3 月末M2 增速快速回落的情況下，人民銀行也認(rèn)為“主要是由于上年同期貨幣增長過快造成基數(shù)較高”。 2014 年第一季度，廣義貨幣供應(yīng)開始回落，但社會融資規(guī)模仍為季度歷史次高水平。

年初以來，監(jiān)管機構(gòu)對于銀行間的資金往來態(tài)度嚴(yán)厲，高度警惕這種資金活動過快擴張引發(fā)金融風(fēng)險。綜合來看，這在本質(zhì)上是偏緊的社會融資政策取向。

再進一步，造成社會融資成本較高的融資供給收縮，其原因既有監(jiān)管趨嚴(yán)，也有金融機構(gòu)和投資者風(fēng)險偏好下降的影響。但無論如何，如果融資規(guī)模持續(xù)偏少，經(jīng)濟增長就很難止跌回升達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

周小川的白發(fā)也許正反映了政策選擇的困難。央行一直在“微調(diào)”，并審慎觀察效果。 “在強度增大的時候才需要典型的貨幣政策數(shù)量型、政策性工具，讓調(diào)節(jié)力度邁上一個臺階”?？傮w上，仍要堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的宏觀政策取向。

經(jīng)濟有合意增速，增長有合理結(jié)構(gòu)。人為揠苗助長誠然不現(xiàn)實，壓著矛盾和風(fēng)險不釋放更是不可取，在等待“微刺激”政策逐步釋放效果的時候，也是我們對“合理”及“適度”加深理解的過程。相信市場的人，都不希望政府刺激來刺激去。打個比喻，打激素的確會讓運動員得到短期的興奮，但長期對人的健康是不利的，對整個經(jīng)濟體也是這樣。

（作者為經(jīng)濟學(xué)博士）endprint