資本賬戶開放的效應(yīng)

廖宗魁

作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在資本賬戶開放上不僅落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，在“金磚四國(guó)”中也是資本賬戶開放度最低的，甚至不如韓國(guó)、泰國(guó)這樣的小經(jīng)濟(jì)體。

中國(guó)加入WTO，得以充分享受貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)帶來的紅利，但中國(guó)資本賬戶遲遲沒有放開，也就沒法享受全球資本比較優(yōu)勢(shì)的盛宴。2008年金融危機(jī)后，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大肆釋放流動(dòng)性，很多資金都紛紛流向了資本開放的發(fā)展中國(guó)家，至少中國(guó)并沒有享受到這一廉價(jià)資金的優(yōu)惠。而中國(guó)要想取得與經(jīng)濟(jì)地位相符的影響力，也必須打開資本賬戶開放的大門。

未來中國(guó)資本賬戶開放是必然趨勢(shì)，剩下只是開放節(jié)奏的選擇問題，“新國(guó)九條”也把資本市場(chǎng)對(duì)外開放作為進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，提出，“逐步提高證券期貨行業(yè)對(duì)外開放水平”，“在符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策的范圍內(nèi)，逐步放寬外資持有上市公司股份的限制”，“適時(shí)擴(kuò)大外資參股或控股的境內(nèi)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍”。

各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶開放后的一個(gè)典型特征就是外國(guó)資本在股市中的占比逐漸上升，在資本賬戶開放完成后一般都能達(dá)到10%-20%。而且在資本開放的初期，基本都伴隨了股市的上漲。

如果中國(guó)未來5-10年內(nèi)資本賬戶逐漸開放，外資的股市占比達(dá)到10%的話，就相當(dāng)于有3萬億元的資金流入股市，大致相當(dāng)于目前整個(gè)公募資金的規(guī)模。如此規(guī)模的增量資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響將不容忽視。

初期股市普遍受益

貿(mào)易開放，使得各國(guó)根據(jù)各自分工的產(chǎn)品得以在全球范圍內(nèi)交換，充分發(fā)揮“李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)”。而資本賬戶開放，就是使得全球資本和資金能夠在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置，資金流向投資回報(bào)率更高的國(guó)家。

通常情況下，發(fā)展中國(guó)家都具有相對(duì)較高的增長(zhǎng)和更高的資本回報(bào)率，資金更傾向于從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家。上世紀(jì)70年代以來的金融自由化浪潮，整體來看確實(shí)存在這種資金的流動(dòng)趨勢(shì)。

金融危機(jī)后，全球的股市都在享受歐美國(guó)家大放流動(dòng)性的資金盛宴，唯獨(dú)中國(guó)沒有。從2009年至2013年的五年時(shí)間里，中國(guó)股市可以說是世界上表現(xiàn)最差的，幾乎沒有增長(zhǎng)。很多國(guó)家股市都翻了一番，次貸危機(jī)的中心美國(guó)股市表現(xiàn)最為優(yōu)異，納斯達(dá)克指數(shù)漲了近200%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲了130%左右；受到歐債危機(jī)沖擊的德國(guó)股市也漲了近130%，法國(guó)股市漲幅也有50%，處于“失去二十年”的日本股市也漲了80%左右；與中國(guó)同樣面臨經(jīng)濟(jì)下滑的金磚國(guó)家股市表現(xiàn)也不俗，俄羅斯和印度股市漲幅也都超過了100%。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家大致都在上世紀(jì)70年代到80年代完成了資本賬戶開放：美國(guó)在布雷頓森林體系瓦解后就基本開放了；英國(guó)也在1981年接觸了資本項(xiàng)目管制；德國(guó)資本賬戶于1981年最終放開；日本在上世紀(jì)80年代初就開始資本賬戶開放，最終于1995年完全放開。

在金磚國(guó)家中，巴西于上世紀(jì)90年代初就完成了資本賬戶開放，印度也于1997年開始放開資本賬戶，俄羅斯也在2006年實(shí)施了開放。

亞洲國(guó)家里面，印度尼西亞走在比較前面，1985年就基本完成了資本賬戶開放；韓國(guó)、泰國(guó)和馬來西亞幾乎都在1997年前資本賬戶完全放開。

韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)：股市隨外資比重不斷上漲

韓國(guó)在1996年實(shí)現(xiàn)資本自由化后，外國(guó)投資資金占韓國(guó)股市市值比重不斷上升，2007年這一比重達(dá)到17%左右的高峰。這一期間，韓國(guó)股市也是一路高歌猛進(jìn)，韓國(guó)綜合指數(shù)從1998年277點(diǎn)的低點(diǎn)，到2007年一度突破2000點(diǎn)，期間股指上漲了8-9倍。

這也與韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)有關(guān)，這一期間大致實(shí)現(xiàn)了年均4%-5%的增長(zhǎng)，一些年份甚至達(dá)到8%以上。

可以看到，外資流入韓國(guó)市場(chǎng)受全球大周期的影響比較大，而外資流入對(duì)韓國(guó)股市推動(dòng)作用非常明顯。

日本的經(jīng)驗(yàn)：股市受外資影響較小

日本的情況與韓國(guó)就有很大不同，過去20年外國(guó)資金占日本股市市值的比重不斷上升，最近幾年穩(wěn)定在27%左右，但日本股市這一期間一直處于下降通道。日經(jīng)指數(shù)從1989年年底的近39000點(diǎn)下降到2008年底不到7000點(diǎn)，縮水僅剩下不到1/5。

過去二十年，日本經(jīng)濟(jì)低迷，而且深受通縮的困擾?？梢姡毡举Y金流入的狀況受全球大周期的影響不大，也與日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度低，日本股市受益于外資進(jìn)入也非常有限。

中國(guó)未來資本賬戶開放后，資金的流動(dòng)和股市的表現(xiàn)更像日本還是韓國(guó)呢？

顯然，外資的流入是必然的，流入的快慢和多少取決于中國(guó)資本賬戶開放的程度和快慢。由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量較大，股市受到外資流入的刺激作用可能沒有韓國(guó)那么強(qiáng)，但估計(jì)也不會(huì)如日本那樣毫無作為。畢竟日本股市在資本賬戶開放初期，股市就已經(jīng)達(dá)到了難以企及的高點(diǎn)，而中國(guó)股市目前處在非常低的水平，少許額外的資金血液就可能激起萬丈豪情。

大國(guó)資本流出風(fēng)險(xiǎn)小

資本賬戶開放能帶來資金流入，讓本國(guó)享受全球資金的紅利，但同時(shí)也會(huì)承擔(dān)資本大規(guī)模流出帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)使得泰國(guó)和韓國(guó)遭受重創(chuàng)，而2013年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3引起了一些新興市場(chǎng)國(guó)家資本大量流出仍歷歷在目，它們都遭遇了貨幣大幅貶值和股市的暴跌。

很多人認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化和金融改革沒有到位之前不應(yīng)該過早的資本賬戶開放，其核心的理由就是擔(dān)心資本流出帶來的沖擊。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，由于資本賬戶開放而爆發(fā)資本流出的金融危機(jī)，大都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)規(guī)模不算很大的發(fā)展中國(guó)家，比如泰國(guó)、韓國(guó)、一些拉美國(guó)家。而像中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)體量，經(jīng)濟(jì)規(guī)模排名前幾位的國(guó)家更多是由于自身政策的問題而產(chǎn)生危機(jī)。

當(dāng)我們剛剛加入WTO時(shí)，大家都在討論外部沖擊對(duì)中國(guó)出口的影響，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一起一落可能更是全球其他經(jīng)濟(jì)體關(guān)心的問題，這就是大國(guó)效應(yīng)產(chǎn)生的結(jié)果。同樣的，在資金流動(dòng)方面，大國(guó)更容易影響小國(guó)，大國(guó)也更容易抵御外部的沖擊。因?yàn)橥瑯拥馁Y金流動(dòng)，顯然對(duì)小的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響會(huì)更大。

日本自上世紀(jì)90年代以后，經(jīng)濟(jì)就處于“失去的二十年”中，但外資占日本股市的比重仍然是不斷上升的，從1990年的4%左右上升到2010年的27%左右，即使在2008年金融危機(jī)后，這一比重基本維持不變。

而韓國(guó)的情況就完全不同了，亞洲金融危機(jī)后，外資占韓國(guó)股市的比重從4%左右上升到2007年的17%。但2008年全球金融危機(jī)使得外國(guó)投資者大量撤離，這一比重迅速下降至8%附近。

從日韓的例子可以看出，雖然日本的經(jīng)濟(jì)狀況一直不好，但外資撤離的現(xiàn)象幾乎沒有出現(xiàn)；而韓國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況顯然比日本強(qiáng)，但其實(shí)更容易受全球大周期的影響。這就是經(jīng)濟(jì)規(guī)模大小所產(chǎn)生的差別。所以，既要看到我們是發(fā)展中國(guó)家，也要看到我們是經(jīng)濟(jì)大國(guó)。

2013年，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3退出引發(fā)的資金退潮也主要發(fā)生在巴西、印度尼西亞、泰國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)規(guī)模不算頂級(jí)的經(jīng)濟(jì)體。而受到?jīng)_擊也多半與本國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣、外匯儲(chǔ)備匱乏、對(duì)外經(jīng)濟(jì)賬戶嚴(yán)重不平衡有關(guān)。

中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶已經(jīng)恢復(fù)到較為正常的水平，人民幣也基本處于均衡水平，并具有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然處在下行通道，但橫向比較依然是全球增長(zhǎng)最為出色的經(jīng)濟(jì)體之一。

一般資本的大規(guī)模流出都發(fā)生在資本賬戶完全開放之后，國(guó)內(nèi)已經(jīng)沉淀了較多的外國(guó)資金。而中國(guó)的資本賬戶開放還基本處于零起步的階段，資本流出的風(fēng)險(xiǎn)也是5-10年以后的事情了。endprint